2019年以来波动最大的一周

本周美股行情如过山车般起伏，尽管一周收盘基本持平。周一出现恐慌性抛售，周二强劲反弹，周三再次下挫，周四因失业数据触发抄底情绪，周五延续反弹但力度减弱。

过去一周，股市与加密市场高度联动。媒体热议美国衰退和日元套利交易解除，但这可能是"伪命题"。真正的恐慌十分短暂，未出现危机时典型的全面抛售现象。

美股周一大跌后出现约4.5%的峰谷波动，创下2019年以来最大幅度。这种波动既意味着风险，也带来机会。周一盘中的抛售可能是过度反应，主要原因包括:

• 美国经济数据大多表现良好，仅少数指标支持衰退论
• 企业盈利增长稳健，仅超预期幅度未扩大
• 日本持续加息不可能，因巨额债务无法通过经济增长消化
• 意外加息引发高杠杆头寸清理，周一基本结束
• 大型机构主导的固收和外汇市场走势不符合恐慌特征

因此判断周一可能是短期错杀。不过仍需进一步观察数据变化，资金偏好尚未完全恢复。除非英伟达财报再次超预期提振行业情绪，否则短期内道指和标普可能优于纳指。周期性板块近期表现落后，不排除短期反弹幅度更大的可能。

高盛客户上周大举买入科技股，成交量创5个月新高。债券价格上涨为股市下跌提供缓冲。10年期美债收益率一个月内从4.5%降至3.7%，降幅超出降息预期变化，除非真见衰退迹象否则这一定价可能过度。

本轮股市调整从历史新高开始，最大跌幅8%，当前仍比年初高12%。分散投资者受影响相对有限。过去几十年平均每年经历3次5%以上调整和1次10%调整。若无经济或企业盈利衰退，股市调整往往是暂时的。

但科技股悲观情绪短期难以扭转，剧烈波动给不少组合造成损害，中长期资金有调仓需求，短期波动可能仍未结束。上周后半段的强势反弹是积极信号。

根据摩根大通统计，从各资产相对历史调整幅度看，由于金属跌幅大、国债涨幅大、股票跌幅小，国债和商品市场反应出的衰退预期反而大于股市和企业债市场。

标普500指数91%的公司已公布二季度财报，55%收入超预期。虽低于过去四季度平均水平但仍高于50%。各行业表现差异较大，医疗保健、工业和信息技术表现较好，能源和房地产相对较差。

英伟达估值已有回调，24个月远期市盈率降至25倍，接近5年最低点。相对标普500的溢价从1.8倍降至1.4倍，估值趋于合理。科技巨头本季财报扎实，业绩无明显下滑，估值下降主要由AI投资增加导致。

关于9月降息预期,摩根大通研究根据泰勒规则计算,美联储目标利率应在4%左右,比当前低150基点。美联储有理由迅速调整政策以符合经济状况。市场目前预期9月降息38个基点,年内共降息100个基点。需要持续恶化的数据,尤其是就业数据,才能支撑更激进的降息预期。

加密市场经历了自FTX危机以来最急剧回调,比特币价格下跌超15%后回升。此次回调由传统市场调整引发,非加密内部事件。技术面严重超卖,程度接近去年8月16日。

零售投资者在此次调整中扮演重要角色。比特币现货ETF8月资金流出显著增加,达成立以来最高月度流出量。相比之下,美国期货市场去风险行为有限,CME比特币期货合约持仓变化不大,期货曲线正价差表明期货投资者保持乐观。

比特币上周最低触及49,000美元附近,接近摩根大通估算的生产成本。若长期保持在此水平或以下,将对矿工构成压力,可能引发进一步下行。

机构投资者保持乐观的几个因素:摩根士丹利允许顾问推荐比特币现货ETF、Mt. Gox和Genesis破产案清算压力可能已过、FTX破产赔付或年底刺激需求、美国大选双方可能支持有利加密监管。

资金和仓位

尽管近期股票配置因价格下跌和债券增加而减少,当前配置比例(46.5%)仍显著高于2015年后均值。若要回到均值水平,股价需进一步下跌8%。

投资者现金配置比例极低,表明资金更多集中在股票和债券,可能增加市场脆弱性。近期债券配置显著增加,因投资者在股市回调期转向债券避险。

零售投资者反应相对温和,未出现大规模撤资。散户情绪调查仍偏积极。日经期货仓位变化表明投机性投资者已显著减少多头头寸。日元投机性净空头截至上周二基本归零。

日元套利交易主要包括三部分:

1. 外国投资者购买日本股票并做空等值日元,规模约6000亿美元。
2. 外国投资者借日元投资海外资产,2014年一季度末约4200亿美元。
3. 日本国内投资者用日元购买海外资产,调整前约3.5万亿美元。

总规模估计约4万亿美元。若日本通胀迫使央行加息,这类交易可能逐渐减少。

不同类型投资者近期策略调整:

• 趋势跟随者(如CTA)大量减持股票多头、日元空头
• 日元套利交易整体未大规模解除
• 风险平价基金减少投资,但程度小于CTA
• 普通散户撤资较少

中国主题基金自5月底以来持续流入被动资金,本周流入31亿美元。尽管市场动荡,股票资金连续16周净流入,甚至高于前周。债券资金流入有所放缓。

主观投资者和系统性策略配置均从高位降至略低于均值水平,为去年夏季大回调后首次。

VIX指数周一单日波动超40点创纪录,但考虑到大盘波动不到3%,高盛认为这反映波动率市场冲击而非股市冲击,预计VIX到期前(8月21日)市场可能保持动荡。

高盛客户上周对产品基金连续第三周净卖出,个股创六个月最大净买入,尤其是科技、必需消费品、工业、通信和金融板块。这可能预示若经济数据乐观,投资者或将关注从整体风险转向个股机会。

美股流动性处于去年5月以来最低水平。美银CTA策略模型显示,未来一周美股CTA资金倾向加仓,因长期趋势仍看好,可能在股市企稳后迅速重建多头。日股则倾向于减仓。

即将到来的关键事件

• 消费者价格指数(CPI):如符合或低于预期影响有限,高于预期将是重大问题
• 零售销售数据:若强劲可能提振软着陆预期
• 杰克逊霍尔会议:预计美联储传达支持市场信息,可能提及金融状况紧缩
• 英伟达财报:月底发布,市场预期积极