长文》稳定币发行商如何赚钱？美债和利率有这么多油水？

本文探讨了 USDT 和 USDC 等稳定币如何通过将储备投资于美国国库券来产生数十亿美元的收入，其收入与美国联准会利率密切相关。如果利率降至零，他们的盈利能力可能会直线下降。本文源自 @threesigmaxyz 所着文章，由 zhouzhou，BlockBeats 整理、编译及撰稿。 （前情提要：Circle推出稳定币「退款协议」Refund Protocol，能解决支付痛点？优缺点速览 ） （背景补充：义大利经济部长：美国稳定币对欧洲潜在影响远超关税，呼吁推进数位欧元对抗 ） 加密货币向稳定性的转变 最初，比特币被视为一种替代传统货币的选择，它是一种去中心化、无国界、抗审查的货币形式。然而，由于其高波动性（价格波动剧烈）、逐渐演变为投机资产和价值储存手段，以及区块链交易成本较高，使其不再适合作为日常支付工具或稳定的价值储存方式。 这一局限促使稳定币的兴起。稳定币旨在保持固定价值，通常与美元挂钩，提供比特币无法实现的交易稳定性和效率。 加密生态的发展反应出一种务实的转变。尽管比特币最初的理想是替代传统货币，但稳定性的需求使得稳定币（通常由传统资产支援）广泛应用，成为整个生态系统的支柱。 这些稳定币充当了现实世界传统金融市场与加密生态之间的桥梁，一方面促进了加密货币的普及和应用，另一方面也引发了人们对加密去中心化理想的质疑。例如，像 Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）这样的稳定币由中心化机构发行，其储备资产存放在传统银行中，这被认为在理念与现实之间做出了某种妥协。 多年来，稳定币的采用率大幅上升。2017 年，它们的总市值还不到 30 亿美元，而到了 2025 年 3 月，已增长至约 2,280 亿美元。稳定币如今占整个加密市场的约 8.57%，是交易、跨境支付以及市场动荡时期避险的重要工具。 这一增长趋势凸显了稳定币作为连线传统金融市场和加密世界关键桥梁的角色。来自 Coinglass 的一张图表清晰展示了从 2019 年初至今，主要稳定币的市场总市值稳步大幅增长的趋势。 什么是稳定币？ 稳定币是一种加密货币，旨在通过将其价格与某种外部资产（如法定货币或商品）挂钩，从而保持其价值稳定。例如，Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）都是与美元 1:1 挂钩的稳定币。稳定币的目标是提供数位货币的优势（如区块链上的快速、无国界交易），但不具有比特币那种剧烈波动的价格风险。 稳定币通过持有储备资产或采用其他机制，努力维持价格的稳定，使其更适合作为日常交易工具或加密市场中的价值储存手段。实际上，大多数主流稳定币都是通过抵押机制实现价格稳定，即每发行一枚稳定币，需有等值的储备资产支援。 要确保稳定币的稳定性和可信度，就需要明确的监管。目前，美国尚未出台全面的联邦立法，主要依靠州级规则和一些尚在审议中的提案；欧盟通过 MiCA 框架实施了严格的储备和审计要求；亚洲则呈现出多样化的监管策略：新加坡和香港实行严格的储备要求，日本允许由银行发行稳定币，而中国则基本全面禁止稳定币相关活动。这些差异反应出各地在「创新」与「稳定」之间的权衡。 尽管缺乏全球统一的监管框架，稳定币的使用和普及仍在逐年稳步增长。 它们为什么会被发行？ 如前所述，稳定币最初的目的是为使用者提供一种可靠的数位资产，用于支付或作为与主要全球货币（特别是美元）挂钩的价值储存手段。但它们的发行并非出于公益，而是一个利润极高的商业机会，而 Tether 是第一个发现并利用这一机会的公司。 Tether 于 2014 年推出了 USDT，成为首个稳定币，也开创了一个极其赚钱的商业模式，尤其是从「人均利润」角度来看，是史上最成功的专案之一。其商业逻辑非常简单：Tether 每收到 1 美元就发行 1 枚 USDT，使用者赎回美元时再销毁相应数量的 USDT。而收到的美元则被投资于安全的短期金融工具（如美国国债），由此产生的收益归 Tether 所有。 理解稳定币如何赚钱，是掌握其背后经济逻辑的关键。 尽管稳定币的商业模型看起来非常简单，但 Tether 无法控制其主要的收入来源 —— 即由各国央行（尤其是美国联准会）设定的利率。当利率处于高位时，Tether 可以赚取可观利润；但当利率较低时，盈利能力会大幅下降。 目前，高利率环境对 Tether 来说是非常有利的。但如果未来利率再次下降，甚至接近于零，会发生什么？演算法稳定币是否也会受到利率波动的影响？哪种型别的稳定币在这样的经济环境下表现可能更好？本文将进一步探讨这些问题，并解析稳定币商业模式如何适应不断变化的巨集观经济环境。 2. 稳定币的型别 在分析不同经济条件下稳定币的表现之前，理解不同型别稳定币的运作机制非常关键。虽然所有稳定币的共同目标都是保持与现实世界资产挂钩的稳定价值，但每种稳定币对利率变化和整体市场环境的反应都不尽相同。下面我们将介绍几种主要的稳定币型别、它们的机制，以及它们在不同经济变化下的反应。 法币支援的稳定币（Fiat-backed Stablecoins） 法币支援型稳定币是目前最为人熟知、使用最广泛的稳定币型别，实质上就是将美元以中心化方式进行「代币化」。 它们的运作机制非常简单：每当使用者存入 1 美元，发行方就会铸造 1 枚对应的稳定币；当用户赎回美元时，发行方销毁相应的代币，并返还同等数量的美元。 法币支援型稳定币的盈利模式主要隐藏在幕后。发行方将使用者的存款投资于各种短期且安全的金融工具，如国债、担保贷款、现金等价物，有时也会配置更高波动性的资产，例如加密货币（如比特币）或贵金属。这些投资所产生的收益，构成了发行方的主要收入来源。 然而，高额回报也伴随着不小的风险。其中一个持续存在的主要挑战是合规问题。许多国家的政府对法币支援型稳定币进行了严格审查，理由是它们本质上等同于在发行「数位货币」，因此必须遵守严格的金融监管规定。 虽然大多数稳定币发行方已成功应对了监管压力，未遭遇严重的业务中断，但重大挑战仍时有发生。一个显著的例子是...