長文》穩定幣發行商如何賺錢？美債和利率有這麼多油水？

本文探討了 USDT 和 USDC 等穩定幣如何通過將儲備投資於美國國庫券來產生數十億美元的收入，其收入與美國聯準會利率密切相關。如果利率降至零，他們的盈利能力可能會直線下降。本文源自 @threesigmaxyz 所著文章，由 zhouzhou，BlockBeats 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：Circle推出穩定幣「退款協議」Refund Protocol，能解決支付痛點？優缺點速覽 ） （背景補充：義大利經濟部長：美國穩定幣對歐洲潛在影響遠超關稅，呼籲推進數位歐元對抗 ） 加密貨幣向穩定性的轉變 最初，比特幣被視為一種替代傳統貨幣的選擇，它是一種去中心化、無國界、抗審查的貨幣形式。然而，由於其高波動性（價格波動劇烈）、逐漸演變為投機資產和價值儲存手段，以及區塊鏈交易成本較高，使其不再適合作為日常支付工具或穩定的價值儲存方式。 這一侷限促使穩定幣的興起。穩定幣旨在保持固定價值，通常與美元掛鉤，提供比特幣無法實現的交易穩定性和效率。 加密生態的發展反應出一種務實的轉變。儘管比特幣最初的理想是替代傳統貨幣，但穩定性的需求使得穩定幣（通常由傳統資產支援）廣泛應用，成為整個生態系統的支柱。 這些穩定幣充當了現實世界傳統金融市場與加密生態之間的橋樑，一方面促進了加密貨幣的普及和應用，另一方面也引發了人們對加密去中心化理想的質疑。例如，像 Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）這樣的穩定幣由中心化機構發行，其儲備資產存放在傳統銀行中，這被認為在理念與現實之間做出了某種妥協。 多年來，穩定幣的採用率大幅上升。2017 年，它們的總市值還不到 30 億美元，而到了 2025 年 3 月，已增長至約 2,280 億美元。穩定幣如今佔整個加密市場的約 8.57%，是交易、跨境支付以及市場動盪時期避險的重要工具。 這一增長趨勢凸顯了穩定幣作為連線傳統金融市場和加密世界關鍵橋樑的角色。來自 Coinglass 的一張圖表清晰展示了從 2019 年初至今，主要穩定幣的市場總市值穩步大幅增長的趨勢。 什麼是穩定幣？ 穩定幣是一種加密貨幣，旨在通過將其價格與某種外部資產（如法定貨幣或商品）掛鉤，從而保持其價值穩定。例如，Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）都是與美元 1:1 掛鉤的穩定幣。穩定幣的目標是提供數位貨幣的優勢（如區塊鏈上的快速、無國界交易），但不具有比特幣那種劇烈波動的價格風險。 穩定幣通過持有儲備資產或採用其他機制，努力維持價格的穩定，使其更適合作為日常交易工具或加密市場中的價值儲存手段。實際上，大多數主流穩定幣都是通過抵押機制實現價格穩定，即每發行一枚穩定幣，需有等值的儲備資產支援。 要確保穩定幣的穩定性和可信度，就需要明確的監管。目前，美國尚未出臺全面的聯邦立法，主要依靠州級規則和一些尚在審議中的提案；歐盟通過 MiCA 框架實施了嚴格的儲備和審計要求；亞洲則呈現出多樣化的監管策略：新加坡和香港實行嚴格的儲備要求，日本允許由銀行發行穩定幣，而中國則基本全面禁止穩定幣相關活動。這些差異反應出各地在「創新」與「穩定」之間的權衡。 儘管缺乏全球統一的監管框架，穩定幣的使用和普及仍在逐年穩步增長。 它們為什麼會被發行？ 如前所述，穩定幣最初的目的是為使用者提供一種可靠的數位資產，用於支付或作為與主要全球貨幣（特別是美元）掛鉤的價值儲存手段。但它們的發行並非出於公益，而是一個利潤極高的商業機會，而 Tether 是第一個發現並利用這一機會的公司。 Tether 於 2014 年推出了 USDT，成為首個穩定幣，也開創了一個極其賺錢的商業模式，尤其是從「人均利潤」角度來看，是史上最成功的專案之一。其商業邏輯非常簡單：Tether 每收到 1 美元就發行 1 枚 USDT，使用者贖回美元時再銷燬相應數量的 USDT。而收到的美元則被投資於安全的短期金融工具（如美國國債），由此產生的收益歸 Tether 所有。 理解穩定幣如何賺錢，是掌握其背後經濟邏輯的關鍵。 儘管穩定幣的商業模型看起來非常簡單，但 Tether 無法控制其主要的收入來源 —— 即由各國央行（尤其是美國聯準會）設定的利率。當利率處於高位時，Tether 可以賺取可觀利潤；但當利率較低時，盈利能力會大幅下降。 目前，高利率環境對 Tether 來說是非常有利的。但如果未來利率再次下降，甚至接近於零，會發生什麼？演算法穩定幣是否也會受到利率波動的影響？哪種型別的穩定幣在這樣的經濟環境下表現可能更好？本文將進一步探討這些問題，並解析穩定幣商業模式如何適應不斷變化的巨集觀經濟環境。 2. 穩定幣的型別 在分析不同經濟條件下穩定幣的表現之前，理解不同型別穩定幣的運作機制非常關鍵。雖然所有穩定幣的共同目標都是保持與現實世界資產掛鉤的穩定價值，但每種穩定幣對利率變化和整體市場環境的反應都不盡相同。下面我們將介紹幾種主要的穩定幣型別、它們的機制，以及它們在不同經濟變化下的反應。 法幣支援的穩定幣（Fiat-backed Stablecoins） 法幣支援型穩定幣是目前最為人熟知、使用最廣泛的穩定幣型別，實質上就是將美元以中心化方式進行「代幣化」。 它們的運作機制非常簡單：每當使用者存入 1 美元，發行方就會鑄造 1 枚對應的穩定幣；當用戶贖回美元時，發行方銷燬相應的代幣，並返還同等數量的美元。 法幣支援型穩定幣的盈利模式主要隱藏在幕後。發行方將使用者的存款投資於各種短期且安全的金融工具，如國債、擔保貸款、現金等價物，有時也會配置更高波動性的資產，例如加密貨幣（如比特幣）或貴金屬。這些投資所產生的收益，構成了發行方的主要收入來源。 然而，高額回報也伴隨著不小的風險。其中一個持續存在的主要挑戰是合規問題。許多國家的政府對法幣支援型穩定幣進行了嚴格審查，理由是它們本質上等同於在發行「數位貨幣」，因此必須遵守嚴格的金融監管規定。 雖然大多數穩定幣發行方已成功應對了監管壓力，未遭遇嚴重的業務中斷，但重大挑戰仍時有發生。一個顯著的例子是...