Mankiw étude | Détails sur l'émission et l'enregistrement des titres d'actifs chiffrés par la SEC américaine

Le 10 avril 2025, la Division of Corporation Finance de la SEC a publié un document politique de poids : « Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets ». Bien que le titre soit modéré, il s'agit en essence d'un guide de divulgation standardisé pour l'émission d'un jeton dans l'industrie Web3. Ce n'est pas une nouvelle annonce d'application, ni un avis de sanction pour un projet, mais un guide de divulgation d'une grande valeur pratique. La SEC vous dit très rarement, en près de quatre mille mots, point par point : si vous souhaitez émettre des jetons de manière conforme aux États-Unis et lever des fonds, vous devez expliquer clairement et de manière précise ces éléments. Vous pouvez le considérer comme un manuel d'instructions pour les projets Web3 sur le marché des capitaux américains, ainsi qu'une carte des frontières claire que la SEC a tracée pour l'industrie. Contexte : Pourquoi la SEC émet-elle ce document ? Ces dernières années, de plus en plus de projets Web3 ont suivi une voie de conformité, essayant de lever des fonds publiquement sous forme de titres. De nombreux projets ont adopté les méthodes suivantes : • Enregistrement d'une offre publique (type IPO) auprès de la SEC via le formulaire S-1 ; • Utiliser le Reg A+ pour lever des fonds en petite quantité, en contournant le processus complet d'IPO ; • Soumis par une équipe à l'étranger le formulaire 20-F pour entrer sur le marché américain ; • Même utiliser une structure de fiducie pour émettre des produits ETF liés aux jetons. La SEC a noté que les documents d'enregistrement soumis par différents projets varient considérablement, certains copiant intégralement le livre blanc, d'autres empilant des termes techniques sans contenu substantiel, et certains cachant même des facteurs de risque de base. Afin de réguler les opérations de l'industrie, le département de financement des entreprises de la SEC a publié cette politique, énumérant les contenus essentiels qui doivent être divulgués lors de l'émission d'un jeton. Elle n'a pas de force légale, mais est en pratique devenue la norme de référence d'enregistrement tacite de l'industrie. Le début du texte mentionne particulièrement : "to provide greater clarity on the application of the federal securities laws to crypto assets..." — fournir des indications plus claires sur l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques. Divulgation des affaires : il ne s'agit pas de parler de rêves, mais de ce que vous faites vraiment. La SEC souligne que les promoteurs de projets doivent soumettre une description complète de leur activité. Cette exigence est standard dans les IPO traditionnels et a maintenant été clairement intégrée au processus d'enregistrement des jetons. « Les émetteurs sont tenus de divulguer des informations essentielles à la compréhension du développement général de leur entreprise. » En d'autres termes, il ne faut plus utiliser le discours "blockchain + vision d'avenir" pour tromper les investisseurs, mais il faut vraiment écrire clairement : • Quel projet réalisez-vous ? Est-ce un L2 ? DEX ? GameFi ? DePIN ? • Où en est le développement du projet ? Y a-t-il un réseau principal ? Quel est le nombre d'utilisateurs ? Quelles sont les données d'activité sur la chaîne ? • Après le lancement, continuez-vous à opérer ? L'équipe du projet se dissout-elle ? Ou est-ce transféré à la DAO ? La DAO a-t-elle une structure de gouvernance claire ? • Comment gagnez-vous de l'argent ? Existe-t-il un chemin de monétisation clair ? Grâce aux frais, à la prime de jeton, ou à la rétroaction de l'écosystème ? • À quoi sert un jeton ? Est-ce un instrument de gouvernance, un Gas, un certificat de service, ou un certificat d'investissement ? La SEC souligne qu'il n'est pas acceptable d'utiliser "parler de technologie et d'écosystème" pour remplacer la situation commerciale réelle, ni de reprendre intégralement le livre blanc. Les documents doivent refléter votre modèle commercial spécifique, clair et quantifiable. Divulgation de la structure technique : si vous parlez de chaîne, vous devez expliquer clairement la construction de la chaîne. Le point culminant de ce document de la SEC est que la section sur les divulgations techniques est rédigée de manière sans précédent. « Les objectifs du réseau et comment la technologie… fonctionne et atteint ses objectifs, y compris l'architecture, le logiciel, la gestion des clés… » Cela comprend les éléments suivants : Objectifs, usages et mécanismes de fonctionnement des réseaux et des applications ; mécanismes de consensus, méthodes de confirmation des transactions, taille des blocs, mécanisme de Gas, capacité de traitement des transactions ; systèmes de portefeuille et méthodes de gestion des clés (auto-hébergement ou non, support de la multi-signature ou non) ; le réseau est-il open source ? À qui appartient l'IP ? Y a-t-il des litiges sur les brevets ? Un mécanisme de mise à niveau du réseau est-il prévu ? Quel est le processus de proposition de mise à niveau ? Qui a les droits d'exécution ? Si la gouvernance est effectuée par des contrats intelligents, ces contrats ont-ils été audités ? Qui maintient ? Est-ce évolutif ? La SEC exige également que les projets expliquent les rôles divers dans le réseau - y compris les utilisateurs, les développeurs, les validateurs, les participants à la gouvernance, les prestataires de services hors chaîne, etc. Vous ne pouvez plus simplement dire "nous avons une chaîne, qui fonctionne sur la chaîne", mais vous devez expliquer clairement les détails techniques de la chaîne, les mécanismes de gouvernance et la logique de mise à niveau, comme si vous décriviez la structure de gouvernance d'une entreprise. Les projets ci-dessus ne s'appliquent pas nécessairement à chaque projet, la SEC n'oblige pas tous les projets à divulguer ces informations, mais dit "si ces informations font partie de votre projet et sont significatives pour les investisseurs, alors vous devez les divulguer." Divulgation de jeton : si vous émettez des titres, divulguez selon les normes des titres. Cette partie est très claire de la part de la SEC : si le jeton que vous émettez appartient à la catégorie des valeurs mobilières (ce qui est très probable), alors vous devez, comme pour la divulgation des actions, expliquer clairement ses attributs et sa structure de droits. « Droits, obligations et préférences... y compris les droits de vote, les droits de liquidation, les conditions de rachat, etc. » Vous devez répondre aux questions suivantes : Le Token représente-t-il le droit à un revenu d’actif ? Droit de liquidation ? Suffrage? Le token est-il transférable ? Y a-t-il des huis clos, des huis clos ou des restrictions de circulation ? A-t-il des fonctions telles que le fractionnement, le jalonnement, le rachat et le brûlage ? Comment les règles sont-elles établies ? Quel est le mécanisme de génération des tokens ? S’agit-il d’une monnaie unique ? Des sorties régulières ? Y a-t-il une limite supérieure ? Existe-t-il une structure de jeton spéciale pour la DAO (par exemple, un jeton de gouvernance ou un jeton économique) ? Le contrat prend-il en charge les mises à niveau ? Si oui, qui a l’autorisation de modifier la logique ? Avez-vous fait une vérification par un tiers ? Le rapport d’audit est-il public ? Vous pouvez concevoir votre modèle de jeton avec une logique technique très solide, mais finalement, vous devez le traduire dans le langage habituel de la SEC pour qu'il soit examiné. À ce moment-là, il ne s'agit pas d'être innovant, mais de savoir "si l'on peut expliquer clairement". Avertissement sur les risques : ce n'est pas seulement la volatilité des prix, mais chaque point qui vous inquiète doit être clairement expliqué. La SEC est toujours très sensible à la divulgation des risques. Elle souligne que les risques ne sont pas une décoration du processus, mais une obligation du projet. « Facteurs matériels qui rendent un investissement spéculatif ou risqué… y compris les risques technologiques, réglementaires et opérationnels. » Les risques que vous devez divulguer ne se limitent pas à "la fluctuation des prix des jetons" : Les risques liés aux opérations commerciales prévues par l'émetteur, tels que les risques liés à la technologie et à la cybersécurité, ainsi que la mise en œuvre des activités de l'émetteur et la dépendance à d'autres réseaux ou applications. Les risques liés aux titres, y compris les risques associés à toute caractéristique unique des titres, y compris leur forme, leur volatilité des prix, les droits des détenteurs ou leur absence de droits, l'évaluation et la liquidité, l'offre et la garde. Les risques liés à d'autres lois et réglementations applicables, tels que la nécessité pour les activités de l'émetteur d'être enregistrées auprès du réseau de lutte contre les crimes financiers selon la loi sur les transferts d'argent ou auprès de certains organismes de services financiers des États, ou auprès d'autres organismes de réglementation, tels que les régulateurs bancaires fédéraux ou d'État ou la Commission des contrats à terme sur marchandises. Ces informations doivent être divulguées fidèlement, même si elles semblent "affecter le financement". La ligne de conduite de la SEC est "ne pas cacher", sinon préparez-vous à recevoir une lettre de la SEC. Informations sur la divulgation de la direction de l'émetteur : qui est le manipulateur, qui a pris l'argent, doit être clairement indiqué. Vous pouvez dire que vous êtes un projet DAO, ou que la fondation contrôle, mais la SEC ne prêtera pas attention à votre présentation, elle s'intéresse à "qui prend les décisions, qui peut émettre des jetons, qui en tire des avantages concrets". « La divulgation est requise pour les personnes qui ne détiennent pas de titres formels… mais qui exercent des fonctions de prise de décision politique. » Qui est la direction de l’émetteur ? Des informations sur leur identité et leur expérienceQui est impliqué dans la gouvernance du projet, les décisions de financement, l’élaboration de la feuille de route ? Quels sont les prestataires de services qui gèrent le projet ? Avez-vous payé des honoraires de conseil et des frais techniques ? Y a-t-il des employés ou des équipes qui détiennent un grand nombre de tokens ? Hébergez-vous des contrats intelligents ou du code réseau au sein d’une équipe/organisation spécifique ? Même si vous utilisez la structure la plus complexe pour l'emballage, vous devez dévoiler le contrôleur substantiel. La SEC n'est pas hostile à la conception structurelle, elle veut simplement que vous ne "vendiez pas de la viande de chien sous une tête de mouton". Finance et audit : vous n'avez pas seulement émis un jeton, mais vous vous êtes également mis dans le viseur de la SEC. Beaucoup de projets diront : « Je n'ai pas de revenus opérationnels, à quoi bon un rapport financier ? » Le SEC ne veut pas que vous embellissiez vos états financiers, mais qu'ils expliquent clairement ces choses : Le jeton est-il pris en compte dans les actifs ? La prévente est-elle considérée comme une dette ? Utilise-t-on le jeton comme paiement pour des services ? Comment le mesurer ? Les incitations en jetons, la libération de jetons, les intérêts de staking, etc., constituent-ils des frais ? Existe-t-il un flux de revenus on-chain ? Comment les confirmer et les auditer ? Le jeton génère-t-il des dividendes, des remises ou des intérêts composés similaires à ceux des titres traditionnels ? Le texte original indique : « Les émetteurs doivent fournir des états financiers conformes aux exigences applicables… » Vous devez soumettre des états financiers au format standard (en particulier les chemins S-1, Reg A+, 20-F) et faire un traitement comptable clair des actifs, des passifs, des revenus et des dépenses liés au jeton. Le SEC souligne que si les règles de votre jeton sont écrites dans le contrat et que les règles de gouvernance de la chaîne sont déterminées par le code, alors ce code lui-même doit être soumis comme Exhibit (annexe officielle), et les mises à jour doivent être synchronisées. « Nous avons observé que les dépôts incluent en tant qu'annexe le code du contrat intelligent ( s )… » C'est-à-dire : L'adresse du contrat intelligent, la version et l'état de l'audit doivent être divulgués simultanément ; il faut également indiquer s'il existe une logique de mise à niveau et si elle est contrôlée par un petit nombre de personnes ; si le contrat contrôle les règles de libération des jetons, alors c'est le "protocole de sécurité" de votre projet. Résumé de l'avocat Mankun : La conformité est un rite de passage collectif pour l'industrie. Beaucoup d'entrepreneurs voient ce document de la SEC et réagissent en disant : "C'est trop compliqué, changeons de pays." Mais ce document n'est pas un rejet du Web3, c'est plutôt une invitation à amener le Web3 vers le marché public, vers une tentative d'institutionnalisation. Ce n'est pas un feu rouge, mais une feuille de route. Vous voulez vraiment obtenir de l'argent des institutions traditionnelles ? Vous voulez que votre projet soit échangé sur le marché mainstream ? Vous voulez survivre à long terme, sans craindre aucune lettre judiciaire ? Alors vous devez vous adapter à ces exigences de divulgation, gérer votre jeton selon la logique des titres et opérer votre projet avec la conscience d'une société publique. La SEC ne vous dit pas comment concevoir un jeton, mais elle vous indique quelles informations ne peuvent pas être cachées et quelles structures ne peuvent pas être manipulées. Cette liste est votre boussole pour un financement conforme sur le marché américain. Si vous êtes un projet Web3, une plateforme d'échange, un fonds, un avocat ou une agence d'audit - c'est le moment de prendre ce document et de réévaluer tout ce que vous êtes prêt à soumettre à la SEC.

/ FIN. Auteurs de cet article : Liu Honglin, Shao Jiadian