Desde a transição do Ethereum de prova de trabalho para prova de participação, alguns sugeriram que isso torna o ETH, ou pelo menos o ETH em staking, um valor mobiliário.

Esses argumentos não resistem ao escrutínio.

Devidamente compreendido, staking ETH é um serviço técnico para garantir que as transações na rede Ethereum sejam processadas de forma adequada e segura, ao invés de um investimento sujeito às leis de valores mobiliários. Este é o caso mesmo quando terceiros, como operadores de nó ou exchanges, facilitam o staking de ETH. As expectativas de lucro dos stakers advêm das recompensas de staking e do mercado de ETH, e não dos serviços administrativos e técnicos fornecidos por terceiros.

O arcabouço jurídico: Definindo "contrato de investimento"

Se um instrumento ou atividade está sujeito à lei de valores mobiliários depende da definição de “segurança”.

Sob a lei federal de valores mobiliários dos EUA, um valor mobiliário é definido para incluir uma série de instrumentos, incluindo um "contrato de investimento". Várias decisões judiciais refinaram o significado desse termo, mas um "contrato de investimento" geralmente significa um contrato, esquema ou transação onde há um investimento de dinheiro; (2) em uma empresa comum; (3) com a expectativa razoável de lucros; (4) derivados substancialmente dos esforços de outros.

Esse significado tem origem na decisão da Suprema Corte dos EUA no caso Howey, que envolvia laranjais e seus lucros. O tribunal concluiu que se um terceiro vendesse laranjais juntamente com um contrato para gerenciar o pomar e compartilhar seus lucros, isso era um contrato de investimento sujeito às leis de valores mobiliários - os compradores não estavam apenas comprando terras, mas sim investindo dinheiro para obter lucros com base nos esforços do terceiro em cultivar e vender laranjas.

Decisões desde Howey esclareceram que os "esforços de outros" devem ser "os inegavelmente significativos, aqueles esforços gerenciais essenciais que afetam o fracasso ou sucesso da empresa." Esforços administrativos ou "ministeriais" não criam um contrato de investimento.

Com esse conceito de “contrato de investimento” em mente, a transição do Ethereum para o proof-of-stake claramente não transformou o ETH em si em um contrato de investimento. Ter ETH não garante, por si só, ao detentor as recompensas de staking, e, portanto, a transição para o proof-of-stake não deu origem a um contrato de investimento.

Um argumento mais sutil é que o staking ETH é um contrato de investimento, mas esse argumento também não resiste à análise.

Como questão técnica, fazer staking de ETH significa que o ETH é enviado para o contrato de depósito do Ethereum e associado a um validador específico; ou seja, uma instância de software projetada para processar transações na rede Ethereum. Se houver uma falha de hardware ou software que faça com que o validador viole as regras do Ethereum para validar transações, a rede aplica uma penalidade ao ETH staked (conhecido como slashing) associado a esse validador. O ETH apostado a um validador essencialmente funciona como uma garantia financeira de que o validador irá se comportar conforme esperado.

O caso em que o validador ETH opera o validador por si próprio — às vezes referido como staking solo — é o caso mais simples de analisar. Como não há “outros” fazendo esforços, não pode haver contrato de investimento.

Staking com um provedor, através de um protocolo de staking líquido ou uma exchange

Alguns stakers de ETH podem preferir ter outras partes operando validadores em seu nome.

Situações mais complexas — como operadores de nó, protocolos de staking líquido ou serviços de staking de uma exchange centralizada — exigem uma análise adicional para determinar se essa relação cria um contrato de investimento.

Leia mais da nossa seção de opinião: Ether é o gato de Schrödinger da criptomoeda

Normalmente, fazer staking com um operador de nó não envolve realmente transferir ETH apostado para o operador de nó. Em vez disso, o staker associa seu ETH a um validador operado pelo operador de nó e especifica o próprio endereço do staker como o endereço de retirada para o ETH apostado e quaisquer recompensas. Todas as recompensas de staking e o ETH original só podem ser retirados para um endereço controlado pelo staker, não pelo operador de nó. Isso garante que o staker sempre mantenha a propriedade e o controle de seu ETH; não há investimento ou outra transferência de valor para outra parte.

Da mesma forma, com os protocolos de Staking líquido, o protocolo — ou seja, um contrato inteligente implantado no Ethereum — associa programaticamente ETH apostado com validadores executados por operadores de nó dispostos a operar validadores em nome dos stakers. Quando o ETH é apostado usando o protocolo, o staker recebe um token transferível que pode ser resgatado pelo ETH do staker, bem como por quaisquer recompensas acumuladas.

Novamente, isso é facilitado de forma programática pelo protocolo, em vez de por uma terceira parte. Importante, nem os operadores de nó nem quaisquer outras terceiras partes adquirem a propriedade ou controle do ETH em jogo ou das recompensas de staking.

Usuários de exchanges centralizadas com serviços de Staking também podem instruir a exchange a apostar seu ETH em seu nome. A exchange então organiza para que o ETH dos usuários seja apostado aos validadores operados pela exchange ou por terceiros. Embora as exchanges custodiais tenham a custódia do ETH de seus usuários, seus termos de serviço geralmente deixam claro que o ETH apostado pertence aos usuários. O papel da exchange é organizar o ETH para ser apostado aos validadores e contabilizar as recompensas.

Em todas essas situações, é discutível se há um "investimento de dinheiro" em uma "empresa comum". Os Stakers mantêm a propriedade legal de seu ETH detido e, exceto no caso de serviços de staking de custódia, nem mesmo transferem seu ETH para outra parte. Isso contrasta fortemente com um esquema de investimento em que dinheiro ou outros ativos são transferidos para um "promotor" que tem considerável discricionariedade sobre como esses investimentos serão usados para obter lucros.

No entanto, mesmo assumindo que o staking de ETH envolva uma empresa comum ao envolver operadores de nós ou exchanges, as expectativas de lucro dos stakers não estão principalmente ligadas aos esforços de terceiros.

As recompensas de staking consistem em recompensas da camada de consenso, geradas pela própria rede Ethereum quando os validadores propõem ou atestam novos blocos. Elas também consistem em recompensas da camada de execução, essencialmente pagamentos dos usuários aos validadores para priorizar suas transações.

O momento e a quantidade dessas recompensas dependem de fatores como o número total de validadores, a disposição dos usuários do Ethereum de pagar pela priorização de transações e as condições da rede Ethereum. Como as recompensas são recebidas em ETH, os lucros dos stakers também podem ser influenciados pelo preço de mercado do ETH em sua moeda.

Isso significa que os stakers devem antecipar a obtenção de lucros com base na dinâmica da rede e do mercado, em vez dos esforços dos operadores de nós ou das exchanges que facilitam o staking.

Além disso, as atividades realizadas pelos operadores de nós ou exchanges não são "empreendedoras" ou "gerenciais", como explicado na jurisprudência. Embora os operadores de nós ou exchanges possam executar serviços técnicos e outros que permitem aos stakers ganhar recompensas, essas terceiras partes geralmente usam infraestrutura de hardware semelhante, executam software de código aberto e seguem práticas semelhantes para garantir e operar seus sistemas. Eles não têm métodos patenteados ou experiência especial que permita que seus usuários ganhem mais recompensas do que outros que fornecem serviços semelhantes. Na verdade, as taxas de recompensa para validadores operados por diferentes operadores de nós tendem a ser muito próximas entre si, raramente diferindo em mais de um décimo de um por cento.

Lições dos casos recentes da SEC

Tudo isso não significa que o staking nunca poderia fazer parte de um esquema de investimento mais amplo que está sujeito às leis de segurança.

Em fevereiro de 2023, a Kraken chegou a um acordo com a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA sobre acusações de que os serviços de staking da Kraken nos EUA eram contrários às leis federais de valores mobiliários. E mais recentemente, no final de março de 2024, um juiz de um tribunal distrital dos EUA se recusou a rejeitar as alegações da SEC em relação aos serviços de staking da Coinbase.

No caso contra Kraken, a SEC alegou que a exchange manteve o critério sobre as taxas de recompensas de staking recebidas pelos usuários, suavizou o pagamento de recompensas aos usuários e manteve um pool de tokens não apostados para que os usuários pudessem contornar efetivamente os períodos de bloqueio aplicáveis aos seus tokens apostados. Da mesma forma, a decisão da Coinbase refere-se a alegações de que, em um determinado momento, a Coinbase manteve um pool de liquidez semelhante ao da Kraken. Criticamente, esses recursos alegados são específicos de como essas exchanges forneciam serviços de staking. Eles não são atributos do ETH ou staking em geral.

Importante ressaltar que nenhum desses casos representa uma decisão legal definitiva de que esses (ou quaisquer outros) serviços de staking sejam uma oferta de títulos sob as leis de valores mobiliários dos EUA. A Kraken concordou em encerrar os serviços de staking nos Estados Unidos sem admitir ou negar as alegações da SEC. A decisão da Coinbase apenas estabelece que as alegações da SEC são plausíveis o suficiente para continuar no processo de litígio.

Conclusão: Staking como um serviço técnico, não uma oferta de segurança

Mesmo quando os stakers trabalham com outras partes como operadores de nós e exchanges para dar staking em seu ETH, as expectativas de lucro dos stakers vêm das condições de mercado e de rede que são independentes dos esforços dessas terceiras partes. A realidade econômica é que essas terceiras partes são mais como provedores de serviços administrativos ou técnicos do que promotores ou gerentes de um esquema de investimento.

O fato de que ETH pode ser staked não significa que seja um título, e staking ETH para ganhar recompensas de staking não necessariamente dá origem a uma oferta de títulos.

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