Les stablecoins CDP sont-ils grillés ? Ils ont une longue histoire dans la DeFi, mais sont tombés en disgrâce au cours des dernières années. Pour le meilleur ou pour le pire, nous avons assoupli notre position ferme sur la décentralisation en faveur de solutions plus pratiques. À mesure que les économies onchain deviennent plus dynamiques, il est de plus en plus difficile de justifier les pools de liquidité intensifs en ressources nécessaires pour les stablecoins décentralisés avec une utilité de niche. Les CDP sont devenus confinés aux écosystèmes en boucle fermée dans lesquels ils sont nés, incapables de rivaliser avec la polyvalence des marchés monétaires.

Liquity v2 semble être un sérieux concurrent pour la résurgence des CDP. Il présente des idées novatrices d'une équipe respectée après un v1 proche mais pas tout à fait. Cet article abordera les nouvelles dynamiques en jeu dans le v2, ses obstacles et l'impact potentiel sur LQTY.

Il s'agit d'une version abrégée de Delphi DigitalRapport sur Liquity v2publié le 27 nov. 2024.

Cours intensif sur Liquity v2

Liquity v1 était unique dans sa capacité à embrasser l'éthique crypto de la décentralisation et de l'immutabilité tout en lançant avec succès la liquidité pour sa stablecoin, le LUSD, et en maintenant sa parité à travers plusieurs événements à cygne noir. Les frais d'emprunt unique offraient une proposition de valeur unique pour les emprunteurs orientés à long terme, et lastructure de jetonétait efficace pour l'alignement des incitations. L'immutabilité de Liquity a contribué partiellement à son statut de l'un des protocoles les plus fourchus, et son utilisation a commencé à diminuer à mesure que les LST prenaient de l'ampleur et que l'activité L2 augmentait.

Liquity v2 existera séparément de la v1 et aura sa propre stablecoin, BOLD. Liquity v2 acceptera ETH et les LST ETH comme garantie. La conception de base de Liquity v1 reste intacte : le pool de stabilité absorbe la dette des prêts liquidés, et les utilisateurs peuvent échanger leur BOLD contre 1 $ de garantie à tout moment, ce qui contribue à maintenir un peg fort. Le BOLD est échangé contre des positions de prêt utilisateur, appelées troves. Les échanges peuvent être considérés comme des liquidations amicales : la position de prêt du bénéficiaire est partiellement ou entièrement clôturée contre sa volonté, mais il n'est pas pénalisé.

Les plus grandes différences de conception de Liquity v2 sont son taux d'intérêt et sa méthodologie de rachat. Dans Liquity v1, les emprunteurs paient des frais d'emprunt ponctuels à l'avance, et les trésors avec le ratio de garantie le plus bas sont les premiers à être rachetés. Dans v2, les emprunteurs fixent le taux d'intérêt qu'ils sont prêts à payer. Si BOLD tombe en dessous du peg, les trésors avec le taux d'emprunt le plus bas sont rachetés en premier.

Les emprunteurs tolérants au risque peuvent être prêts à emprunter à un taux d'intérêt bas pour économiser sur les coûts, tandis que les utilisateurs privilégiant la sécurité du trésor peuvent fixer un taux d'intérêt plus élevé que le taux de référence. Les utilisateurs peuvent déléguer la gestion des taux d'intérêt à des tiers ou utiliser des stratégies automatisées pour élaborer leur stratégie d'emprunt.

75% des paiements d'intérêts BOLD iront au pool de stabilité. Le pool de stabilité présentera la même dynamique que le modèle Ethena, où le rendement sUSDe est boosté par la part de l'offre qui n'est pas misée et qui renonce au rendement. Cela entraînera une autre source de rendement durable, organique et impressionnant dans la DeFi.

Les autres 25 % des fonds d'intérêt BOLD financent des initiatives d'incitation à la liquidité du protocole (PIL). PIL est contrôlé par les détenteurs de LQTY et pourrait être monétisé par des pots-de-vin.

Le pouvoir de vote est calculé par un renforcement pondéré dans le temps basé sur le montant de l'enjeu. Cette idée est similaire au concept de points multiplicateurs introduit par GMX. Les déposants de LQTY continuent de recevoir des récompenses en LUSD et en ETH de la v1 en plus du vote PIL de la v2.

L'immutabilité de Liquity v1 a entraîné l'incapacité de bidouiller les paramètres du protocole ou de le déployer sur des chaînes supplémentaires. Liquity v1 a été forké 35 fois, les forks atteignant un total agrégé de 1 milliard de dollars de TVL à leur apogée. Liquity v2 est publié sous une licence Business Source dans l'espoir de favoriser une relation plus symbiotique avec les implémentations alternatives de la base de code v2. Il y a plus de 15+ forks amicaux en cours, y compris des déploiements sur Arbitrum, Berachain et Hyperliquid.

Explorer les risques

Il existe plusieurs vulnérabilités potentielles dans le modèle de Liquity :

1. Y a-t-il une différenciation significative du côté de l'utilisateur par rapport aux alternatives?
2. Le volant peut-il fonctionner sans incitations ?
3. L'alignement de la fourche amicale est-il suffisant ?
4. Mainnet + immutability: une répétition des lacunes de la v1?

Différenciation

Demande du côté de la menthe

Liquity génère une demande du côté de la création de monnaie avec une différenciation des emprunts, tandis que Maker génère une demande du côté de la création de monnaie en raison de son fossé existant en tant que leader et à travers des opportunités facilitées par la gouvernance via le D3M.

Liquity offre pour la première fois une alternative viable au modèle de taux d'utilisation. Il y aura de nombreuses dynamiques émergentes en raison de ce déblocage. Comme discuté dans notre rapport Contango, la marge des marchés monétaires est souvent nettement moins chère que les taux de financement. Dans Liquity v2, les frais de rachat sont versés aux emprunteurs plutôt qu'aux détenteurs de LQTY, réduisant significativement l'impact du rachat.

Avec son interface de trading à levier en un clic, Liquity v2 pourrait devenir un lieu populaire pour les 'stink-longs'. Si un utilisateur est quelque peu long ETH, mais pas assez pour payer le financement surchauffé sur les échanges ou les marchés monétaires, l'utilisateur pourrait définir un taux d'intérêt de 1% et être long stETH, en recevant le delta de rendement-emprunt pour maintenir la position ouverte et des frais de rachat de 0,5% si BOLD se décolle.

Demande du côté acheteur

Liquity génère une demande du côté acheteur grâce au pool de stabilité, tandis que Maker génère une demande du côté acheteur avec le DSR.

L'écart positif de rendement entre le rendement du pool de stabilité et les taux d'emprunt contribue à favoriser cette demande fiable. Si l'offre de BOLD dans le pool de stabilité tombe en dessous de 50 %, il sera très lucratif d'acheter du BOLD et de le déposer dans le pool de stabilité, voire même de minter du BOLD à un taux agressif et de le déposer.

Volant d'inertie sans graisse

Les incitations sont essentielles pour amorcer une utilisation précoce dans tout nouveau protocole, mais ont été particulièrement vitales pour le succès des anciennes stablecoins CDP. Le point d'inflexion où les incitations s'estompent et sont dépassées par les revenus est une étape importante et un coup de pouce narratif pour ceux qui y parviennent. Les programmes de points, le minage de liquidités générique et les veTokens sont tous des méthodes efficaces pour générer une utilisation malgré différents degrés de durabilité.

LQTY tente de recréer l'économie du pot-de-vin veToken, remplaçant les émissions par des revenus de protocole. Cette méthode est bien plus durable que le modèle veToken. Les marges sectorielles de premier plan des protocoles CDP font de Liquity un candidat solide pour mettre en œuvre efficacement cette idée, mais le manque d'incitations token crée un sérieux problème de démarrage à froid. La demande de BOLD et la volonté de fournir de la liquidité doivent croître en parallèle pour atteindre une masse critique le plus rapidement possible. D'où vient cette première grande vague jusqu'à l'approvisionnement de 400M BOLD ?

Il y aura 15+ forks amicaux sur L2s. Ces forks se sont engagés à récompenser les premiers utilisateurs de BOLD et à inciter à l'utilisation de BOLD avec 4 % de leur offre de jetons en moyenne. Cela offre des avantages majeurs à Liquity :

• Externalise le programme d'incitation à une variété de forks L2 conviviaux, chacun avec son propre approvisionnement en jetons frais et son budget d'émission
• Crée des vides de demande pour BOLD en dehors du pool de stabilité sur une variété de blockchains, augmentant l'excédent de dépôt et déclenchant la roue libre principale organique et autonome

Une allocation de jetons de 4% provenant de plus de 15 forks amicaux avec une estimation de la valorisation conservatrice de 100 millions de dollars générerait un budget d'incitation de 60 millions de dollars pour les incitations BOLD. Cela est avant de considérer les formes alternatives d'alignement.

Une solution d'emballage liquide pourrait offrir une autre source de stimulus incitatif. Bien que LQTY soit en effet une étape importante vers la tokenomie durable, le point dynamique du multiplicateur laisse place à des inefficacités émergentes. Il est probable qu'un emballage liquide pour LQTY verrouillé en permanence émerge pour miner le concept de points multiplicateurs. Si la solution provient d'un nouveau projet plutôt que d'un conglomérat établi comme Convex, une partie significative de l'offre de jetons serait probablement dédiée à la croissance de l'offre de BOLD.

La conception de Liquity v2 est suffisamment différenciée pour qu'elle connaisse probablement un succès ultérieur, mais un manque d'incitations en jetons natifs pourrait prolonger cette chronologie.

Alignement de fourchette amicale

Les forks amicaux de Liquity peuvent expérimenter avec les paramètres de protocole, la gouvernance et les types de garanties et devenir le grand gagnant à la fin. Dans une certaine mesure, cela se répercuterait sur le réseau principal de Liquity via la narration et l'alignement des incitations. Cependant, si la relation entre Liquity et ses forks se limite à des incitations BOLD à court terme, Liquity pourrait ne pas réussir à tirer pleinement parti du potentiel de l'écosystème.

Idéalement, les forks consacreront une partie de leur offre aux stakers LQTY, permettant à LQTY d'agir comme un indice de Liquity et de sa famille de forks amicaux. À tout le moins, la méta des forks amicaux devrait contribuer de manière significative à résoudre le problème de démarrage à froid de Liquity et à favoriser un récit. Établir un régime de 'guerres BOLD' pourrait élargir l'excédent de rendement du pool de stabilité, attirer plus de capital, intensifier la concurrence en matière de pots-de-vin et finalement conduire à des gains plus élevés pour les stakers LQTY par dollar de PIL.

Réseau principal + Immutabilité

Un des problèmes clés de Liquity v1 était le manque de nouveaux types de garanties une fois que les LST ont pris le relais. Liquity v2 ne prend pas en charge les LRT, et sera une fois de plus immuable après le déploiement et confiné au réseau principal Ethereum. Des protocoles établis comme Aave ont une utilisation impressionnante sur le réseau principal, mais l'expérimentation et la dégénérescence se sont largement déplacées vers les L2. Le farming de LRT a largement diminué, mais devrait probablement gagner des parts de marché à mesure que la recherche sur le restaking évolue et que des solutions créatives AVS arrivent sur le marché.

Modèle d'évaluation LQTY

Plusieurs entrées inconnues rendent la prévision de LQTY difficile :

• Comment le marché va-t-il le valoriser?
• Accumulation de valeur vers LQTY
• offre BOLD
• Dynamique du marché - appétit pour l'effet de levier, taux d'intérêt, etc.

Commençons par analyser d'autres CDPs à leur apogée.

2021 a été l'ère d'or des stablecoins CDP. Le marché accordait beaucoup plus d'importance à la décentralisation qu'aujourd'hui, et la différenciation était beaucoup plus facile à réaliser.

Le MKR moderne est traité durement par le marché, avec un ratio cours/bénéfice médian de 17 au cours de la dernière année. La refonte de SKY s'est mal passée et il reste peu de catalyseurs de croissance pour DAI.

Prime MKR était dans une classe à part, offrant un bêta ETH désirable et des fondamentaux solides. MKR a été échangé à un ratio P/E médian de 28, ce qui pourrait être le plafond pour une crypto-monnaie stable CDP mature, même en marché haussier.

Prime LQTY a eu un P/S pleinement dilué médian de 41 et un P/S circulant médian de 4,5. Compte tenu du programme incitatif Pool2 agressif et de l'extrême volatilité du P/S tout au long des premiers jours de Liquity, cette métrique offre peu d'informations pour notre prévision.

Prime SPELL avait l'impression d'être une pièce narrative malgré des fondamentaux solides tout au long de sa montée en puissance, comme le montre un P/S médian en circulation de 11. SPELL a également utilisé un programme d'incitation Pool2, et son P/S médian entièrement dilué de 25 est pertinent pour nos prévisions. Il intègre les gains constants de SPELL tout au long de la période et contrôle les émissions.

Un multiple P/E MKR moderne ajusté est le scénario de base le plus raisonnable pour notre analyse, équilibrant la récence avec la probabilité et l'adéquation. Liquity partage l'activité principale de Maker et le cycle de vie des jetons, mais il mérite probablement des primes de flux de trésorerie et de croissance.

Accumulation de valeur sur LQTY

Pendant le pic des guerres de CRV, les projets dirigeaient 1,03 à 1,05 $ d'émissions de CRV par dollar de pots-de-vin. C'était impressionnant, car cela suggère que les détenteurs de veCRV laissent échapper une valeur minimale aux émissions. Aujourd'hui, ce chiffre est plus proche de 1,50 $. Les incitations en gras coûteront probablement plus cher que le CRV car il s'agit de cash froid dur, fixé à 1 $, plutôt que d'un jeton de gouvernance avec des émissions PvP. Si un volant d'inertie prend forme, nous pourrions voir ce chiffre approcher 1 $, ce qui signifie que les détenteurs de LQTY obtiennent presque une valeur 1:1 sur leur 25% de PCI. Le 1,50 $ par dollar de la part de Curve est un bon scénario pessimiste, et entraînerait un retour de 67% pour LQTY sur le PCI, soit simplement 17% du seau d'intérêts entier.

Les flux de trésorerie sont le point positif de l'économie des jetons de LQTY, créant un lien indirect mais fiable entre l'offre de BOLD et la valeur intrinsèque de LQTY. Presque entièrement dilué maintenant, LQTY est bien positionné pour bénéficier de la traction de BOLD.

Le graphique ci-dessus illustre les prix potentiels de LQTY à différents niveaux d'approvisionnement BOLD, selon les multiples de valorisation décrits ci-dessus. Le graphique utilise des données de base de 1,10 $ d'incitations par dollar soudoyé et un taux d'intérêt de 7%. Par exemple, si le marché voit LQTY de manière similaire à la façon dont il a vu SPELL à son apogée, le prix de LQTY serait de 2,26 $ à un approvisionnement BOLD de 500 millions, en supposant un taux d'intérêt de 7% et une remise modérée sur le PIL aux soudoyants. Le même scénario suggérerait un prix de 1,40 $ si le marché traite LQTY comme il a traité MKR jusqu'à présent cette année.

Cette analyse ignore tout potentiel de hausse lié au taux de participation au jalonnement ou aux écarts de points multiplicateurs. En utilisant ce cadre, nous pouvons construire une analyse de scénario pour LQTY.

La justification de chaque scénario est la suivante :

Flop : les stablecoins CDP ne fonctionnent pas sans incitations. Le marché rejette la méta-bribe BOLD, et les détenteurs de LQTY sont compensés pour PIL de manière similaire aux détenteurs actuels de veCRV. L'offre de BOLD est limitée à 200M, et LQTY est valorisé comme le MKR moderne à 0,29 $.

Bear: Liquity v2 is well received and offers benefits to users, but lack of incentives significantly slows growth as Liquity grinds for every dollar of TVL. The friendly fork meta never gains momentum, and incentives directed per dollar bribed remains high at $1.20. By the time Liquity reaches critical mass, LRTs become trendy over LSTs, resulting in similar immutability drawbacks of v1. BOLD supply growth stalls at 450M. The market values LQTY like modern MKR, placing no premium for growth, brand, or cash flows and pricing it at $0.99.

Base : Les utilisateurs bénéficient d'emprunts moins chers et d'un levier facile, tandis que les intégrations DeFi autour de sBOLD offrent de nouvelles synergies. Les détenteurs de LQTY sont correctement rémunérés en fonction de la précellence historique de CRV. BOLD atteint un approvisionnement de 800M. Le marché valorise les flux de trésorerie, la croissance et la prime de marque de LQTY par rapport au MKR moderne, le valorisant à 3,02 $.

Bull: Les fourches amicales L2 subventionnent adéquatement le démarrage de la demande initiale, établissent un récit pour BOLD PIL similaire aux guerres CRV et accélèrent le voyage de BOLD à travers la phase critique de démarrage à froid. Les pots-de-vin génèrent un niveau de CRV pendant les guerres CRV ($1.03-$1.05). Les utilisateurs de Maker et Aave sont attirés vers Liquity et BOLD éclipse le plus haut historique de LUSD à 1,5 milliard d'offre. Le marché traite LQTY comme il l'a fait pour SPELL, un nouveau design prometteur avec des fondamentaux de jeton solides et un os à ronger avec les titulaires actuels. Le P/S pleinement dilué de SPELL de 25 évalue LQTY à 7,75 $.

Manie : Même scénario que ci-dessus, mais une hausse du marché dans son ensemble fait grimper les multiples de valorisation et la demande de levier. BOLD dépasse DAI avec une offre de 3 milliards et le marché valorise LQTY comme le premier MKR avec un P/E médian de 28, suggérant un prix de $17.36.

Les scénarios de Bull et de Mania peuvent sembler farfelus, mais dans un marché haussier soutenu, la demande de levier est insatiable. Ces scénarios se situent bien dans la fourchette des résultats. Lors du dernier cycle, le MIM d'Abracadabra a rapidement atteint plus de 4 milliards de dollars d'approvisionnement en circulation tandis que le DAI a dépassé les 10 milliards de dollars. Cet effet pourrait être amplifié sur les L2, où les principaux marchés monétaires souffrent de croissance douloureuse. Les conceptions groupées comme Aave doiventgérer soigneusement les paramètres de risqueà mesure qu'ils se développent, etconceptions modulairescomme Morpho doit faire croître l'offre et la demande de manière synchronisée à travers divers marchés.

Conclusion

Liquity v2 est la tentative la plus sérieuse de sortir du modèle basé sur l'utilisation qui est devenu la norme dans DeFi. Comme discuté dans le Rapport sur l'année à venir DeFi, les taux basés sur l'utilisation sont très inefficaces et quelque peu arbitrairement dérivés. Les taux d'intérêt déterminés par le marché sont l'un des derniers éléments fondamentaux manquants que DeFi n'a toujours pas.

Liquity v2 présente une différenciation claire dans l'expérience d'emprunt et semble susceptible de réussir si le mainnet Ethereum n'est pas un obstacle majeur. LQTY est un jeton mature qui est bien positionné pour prospérer si les mécanismes d'incitation novateurs surmontent le problème du démarrage à froid. Atteindre une masse critique avec des taux d'intérêt stimulés par le marché serait l'un des déblocages les plus importants de l'histoire récente de la DeFi, et les répercussions semblent passer inaperçues.

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