Encaminhar o Título Original 'How Liquid Are Liquid Restaking Tokens? A Primeira AVS da EigenLayer Chega à Mainnet'

O lançamento do EigenDA, AVS de disponibilidade de dados da EigenLabs, na mainnet hoje marca oficialmente o início da era de restaking. Enquanto o marketplace EigenLayer tem um longo caminho pela frente, uma tendência ficou muito clara: Tokens de restaking líquidos (LRTs) serão a principal via para restakers. Mais de 73% de todos os depósitos do EigenLayer foram feitos através de LRTs, mas quão líquidos são esses ativos? Este relatório se aprofunda na resposta a essa pergunta e aborda a sutileza em torno do EigenLayer como um todo.

Introdução ao EigenLayer e Tokens de Reinvestimento Líquido

EigenLayer permite a reutilização de ETH na camada de consenso através de uma nova primitiva cripto-económica referida como 'restaking'. O ETH pode ser restakeado na EigenLayer através de duas maneiras principais: através do ETH restakeado nativamente, ou com um token de staking líquido (LST). O ETH restakeado é então utilizado para garantir aplicações adicionais conhecidas como Serviços Ativamente Validados (AVS), o que por sua vez permite aos restakers ganhar recompensas adicionais de staking.

A principal queixa dos utilizadores em relação ao staking, e também ao restaking, é o custo de oportunidade de staking do ETH. Isto foi resolvido para o staking nativo do ETH com tokens de staking líquido (LSTs), que podem ser considerados como tokens de recibo líquido representando a quantidade de ETH staked. O mercado de LSTs na Ethereum situa-se atualmente em torno de $48.65 mil milhões, constituindo o maior setor DeFi por uma margem significativa. Hoje, os LSTs representam aproximadamente 44% de todo o Ether staked no total, e à medida que o restaking continua a crescer em popularidade, esperamos ver o setor de Token de Restaking Líquido (LRT) a seguir um padrão de crescimento semelhante e potencialmente ainda mais agressivo.

Embora os LRTs possuam algumas características semelhantes aos LSTs, eles diferem drasticamente em sua missão. O objetivo final de cada LST é essencialmente o mesmo: apostar o ETH do usuário e oferecer um token de recibo líquido para ele. No entanto, para LRTs, o objetivo final é: delegar a participação do usuário a um operador (s) que irá então suportar uma cesta de AVS. Cabe a cada operador individual escolher como sua participação delegada é distribuída por esses vários AVS. Assim, os operadores que os LRTs delegam sua participação têm uma grande influência na vivacidade geral, desempenho operacional e segurança do ETH restaked. Por último, têm também de assegurar uma avaliação de risco adequada para os AVS únicos suportados por cada operador, uma vez que o risco de redução será provavelmente diferente consoante os serviços oferecidos. Observe que o risco de corte será essencialmente zero no lançamento para a maioria dos AVS, mas veremos lentamente as "rodas de treinamento" decolando à medida que o tempo passa e o mercado de staking se torna cada vez mais sem permissão.

No entanto, apesar das diferenças de risco estrutural, uma semelhança permanece a mesma: as LRTs reduzem o custo de oportunidade do capital remarcado, fornecendo um token de recibo líquido que pode ser usado como garantia produtiva em torno do DeFi, ou também trocado para mitigar o período de retirada. Este último ponto é especialmente importante, porque um dos principais benefícios das LRTs é contornar o período de retirada tradicional, que é de 7 dias apenas para a EigenLayer. Dado este axioma central para as LRTs, antecipamos que naturalmente haverá pressão de venda líquida contra elas, já que a barreira de entrada para remarcação é tão baixa, mas a barreira de saída é tão alta, assim a liquidez dessas LRTs será o seu sangue vital.

Portanto, à medida que o TVL da EigenLayer continua a subir, é importante compreender as forças motrizes por trás do crescimento do protocolo e como essas forças irão impactar as entradas/saídas nos próximos meses. No momento da escrita, 73% de todos os depósitos na EigenLayer foram feitos através dos Liquid Restaking Tokens (LRTs). Para contextualizar, em 1 de dezembro de 2023, os LRTs tinham cerca de ~$71.74m em depósitos. Hoje, 9 de abril de 2024, eles cresceram para cerca de $10bn, representando um impressionante aumento de 13,800%+ em menos de 4 meses. No entanto, à medida que os LRTs continuam a dominar o crescimento dos depósitos de restaking para a EigenLayer, há alguns fatores importantes a considerar.

• Nem todos os LRTs são compostos pelos mesmos ativos subjacentes
• A delegação de participações em AVSs de LRTs irá variar a longo prazo, mas não muito a curto prazo
• E, mais importante, os perfis de liquidez em LRTs variam drasticamente

Fonte: Dune Analytics via@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

Dado que a liquidez é a vantagem mais crucial das LRTs, a maioria deste relatório irá focar-se nesse último ponto.

O caso de touro para depósitos de EigenLayer agora é fortemente incentivado pela natureza especulativa dos Pontos Eigen, que podemos assumir que se traduzirá em alguma forma de alocação de airdrop para um potencial token EIGEN. As recompensas AVS não estão atualmente ativas, o que significa que atualmente não há rendimento incremental adicional sobre as recompensas naturais de stake nos LRTs. Para impulsionar e sustentar mais de $13,35 mil milhões de TVL, o mercado AVS terá de encontrar naturalmente o equilíbrio entre o rendimento incremental desejado dos restakers e o preço natural do que os AVS estão dispostos a pagar pela segurança.

Quanto aos depositantes de LRT, já vimos o tremendo sucesso da EtherFi logo de saída, com a distribuição aérea do seu token de governação ETHFI, capturando uma avaliação totalmente diluída de aproximadamente $6bn no momento da escrita. Tendo em consideração tudo o acima mencionado, o potencial para algunsA fuga de capital para longe da restituição torna-se cada vez mais provável após o lançamento do EIGEN e outros airdrops LRT antecipados.

No entanto, no que diz respeito ao rendimento razoável, os utilizadores terão dificuldade em encontrar um rendimento mais elevado noutro lugar no ecossistema Ethereum que não envolva o EigenLayer de alguma forma. Existem várias oportunidades de rendimento intrigantes em todo o ecossistema Ethereum. Ethena, por exemplo, é uma stablecoin sintética garantida por ETH bloqueado e uma posição curta protegida nos futuros de ETH. O protocolo está atualmente a distribuir cerca de ~30% APY no seu produto sUSDe. Além disso, à medida que os utilizadores se tornam cada vez mais confortáveis com a interoperabilidade e a ponte para novas cadeias, os caçadores de rendimento podem procurar noutro lugar, potencialmente deslocando o capital produtivo para longe do Ethereum em geral.

Dito isto, acreditamos ser razoável presumir que não veremos nenhum evento de rendimento de participação incremental maior do que um possível airdrop de tokens EIGEN para restakers, e grandes AVS de alta qualidade, que obtiveram avaliações na ordem dos nove dígitos nos mercados privados, potencialmente emitindo também os seus tokens para restakers. Portanto, é plausível assumir que uma percentagem do ETH sairá dos contratos de depósito da EigenLayer através de levantamentos após estes eventos.

Dado que haverá um período de espera de sete dias para levantamentos da EigenLayer, e a grande maioria do capital é reinvestida através de LRTs, a saída mais rápida seria trocar a sua LRT por ETH. No entanto, os perfis de liquidez entre essas várias LRTs variam drasticamente e muitas não seriam capazes de facilitar saídas em grande escala ao preço de mercado. Além disso, no momento da escrita, a EtherFi é o único fornecedor de LRT que tem levantamentos ativados.

Acreditamos que as LRTs a negociar com desconto em relação aos seus ativos subjacentes podem causar um ciclo doloroso de arbitragem para os protocolos de restaking, imagine que uma LRT está a negociar a 90% do valor do seu ETH subjacente - um market maker / arbitrageur não-atómico pode intervir para comprar esta LRT e avançar com o processo de resgate, esperando obter um lucro de cerca de 11,1% assumindo que o preço do ETH está protegido. Uma observação geral da oferta / procura é que é mais provável haver pressão de venda líquida nas LRTs, uma vez que os vendedores podem evitar a fila de saque de 7 dias. Por outro lado, os utilizadores que pretendem restake podem depositar imediatamente o seu ETH, dando poucos benefícios de comprar LRTs no mercado aberto a quem já possui ETH para apostar.

A título de curiosidade, esperamos que mais opções sobre se devem retirar ou permanecer restaked acabem por se resumir ao rendimento incremental oferecido através de restaking uma vez que múltiplos AVS entram em funcionamento juntamente com recompensas in-protocolo, e a penalização seja totalmente implementada. Estamos pessoalmente da opinião de que muitos estão a subestimar o rendimento incremental que será oferecido através de restaking. No entanto, isso é um relatório completo para outro dia.

Rastreamento de Dados

A parte de dados deste relatório mensal começa abaixo e irá acompanhar o crescimento, adoção & as condições de liquidez dos principais LRTs, bem como quaisquer notícias notáveis que acreditamos que devem ser cobertas.

Visão geral e crescimento dos Top 5 LRTs

Liquidez e Volume da LRT

Embora o staking via LSTs & LRTs tenha várias vantagens-chave sobre o staking tradicional, essa utilidade é quase completamente prejudicada se os LRTs em si não forem incrivelmente líquidos. Liquidez refere-se à "eficiência ou facilidade com que um ativo pode ser convertido em dinheiro pronto sem afetar seu preço de mercado." É imperativo que os emissores de LRTs garantam que haja liquidez suficiente on-chain para que grandes detentores possam trocar os tokens de recebimento perto do valor 1:1 dos valores subjacentes dos ativos.

Cada um dos LRTs existentes tem perfis de liquidez muito únicos. Esperamos que estas condições persistam por várias razões:

1. Certos protocolos terão sorte com investidores & utilizadores a disponibilizar liquidez contra os seus LRT nas fases iniciais
2. Existem muitas maneiras de incentivar a liquidez, através de subsídios, emissões de tokens, através de sistemas de suborno on-chain, ou antecipando tais eventos via “pontos”

Alguns protocolos terão fornecedores de liquidez mais sofisticados e concentrados que manterão seu LRT próximo do piso com menos liquidez total em dólares

1. Deve-se notar que a liquidez concentrada só funciona num intervalo de preços apertado & qualquer movimento de preço fora do intervalo escolhido resultará num impacto significativo no preço

Abaixo está uma decomposição muito simples da liquidez da pool onchain principal do Ethereum (+ Arbitrum) para os 5 maiores LRTs. A liquidez de saída é definida no valor em dólares do lado de tipo caixa das pools de liquidez LRT.

Fonte: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Fonte: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Há mais de $136m em liquidez de pool prontamente disponível para este grupo dos cinco maiores LRTs, através de Curve, Balancer & Uniswap, o que é impressionante dada a recenticidade do setor de restaking. No entanto, para pintar uma imagem mais clara de quão líquidos são cada um desses LRTs, aplicaremos uma razão Liquidez / Capitalização de Mercado a cada ativo.

Origem: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Comparados com os principais rácios de liquidez do LST, os rácios de liquidez de stETH e LRT não são excessivamente preocupantes. No entanto, dada a camada adicional de risco de reestaque combinada com o facto de a Eigenlayer ter um período de retirada de sete dias adicionado à fila de desbloqueio do Ethereum, a liquidez de LRT pode ser ainda mais importante do que a liquidez de LST. Além disso, stETH negoceia em várias grandes bolsas centralizadas, com livros de ordens geridos por empresas profissionais de HFT - o que significa que a liquidez de stETH é muito mais do que aquilo que é simplesmente visto na cadeia. Por exemplo, há mais de $2m em liquidez de livro de ordens de +-2% na OKX & Bybit. Portanto, pensamos que pode ser útil para os LRTs explorar também esta via no que diz respeito à interação com bolsas centralizadas para integrações e educar os market makers sobre o risco / recompensa de ser um fornecedor de liquidez nestes locais centralizados. Na próxima edição do próximo mês, iremos aprofundar a divisão entre a liquidez de pool estável, x*y=k e a liquidez concentrada entre os principais pares de LRT.

Dados de Perna LRT

Fonte: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

Pode-se ver no gráfico acima que o rsETH, rswETH e ezETH são negociados relativamente próximos num rácio de 1:1 para o ETH, com um ligeiro prémio, e, no futuro, todos deverão negociar a um “prémio” devido à sua natureza. Uma vez que todos estes são tokens não rebasing, ao contrário do stETH, eles em vez disso auto-compound as recompensas de stake e isso reflete-se no preço do token. Esta é a mesma razão pela qual 1 wstETH atualmente negoceia a um preço de cerca de 1,16 ETH. Teoricamente, à medida que o tempo passa, o “valor justo” deverá continuar a aumentar devido a tempo * recompensas de stake, o que é então refletido no aumento do valor justo destes tokens.

A âncora destes LRTs é extremamente importante, uma vez que essencialmente representam a quantidade de confiança que os participantes do mercado têm no projeto como um todo, o que é diretamente ditado por skin-in-the-game, ou a disposição dos arbitragistas para negociar esses prêmios e descontos para manter o token a negociar a um “valor justo”. Note-se que todos estes tokens não são reajustáveis, o que significa que se auto-compound e negociam com base numa curva de resgate.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

Você pode ver que, para os dois LRTs mais líquidos, ezETH e weETH, eles têm negociado de forma relativamente estável ao longo do tempo, principalmente em paridade com seu valor justo. A ligeira divergência do valor justo para o weETH da EtherFi pode ser atribuída principalmente ao lançamento de seu token de governança, à medida que os fazendeiros oportunistas trocaram o token e, naturalmente, outros participantes do mercado entraram para negociar a arbitragem de desconto. Podemos esperar potencialmente ver um evento semelhante acontecer uma vez que a Renzo lance seu token de governança.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

O rsETH da KelpDAO foi negociado com um desconto relativo em relação ao valor justo no lançamento, mas aos poucos e constantemente encontrou seu caminho de volta à paridade.

@HenryBitmodeth"">@HenryBitmodeth

Quanto ao rswETH, ele tem sido negociado ligeiramente abaixo do seu valor justo na maior parte da sua vida, no entanto, recentemente parece ter atingido a paridade com o seu valor justo. De todos estes LRTs, o pufETH é o principal valor atípico, pois eles só negociaram com desconto em relação ao valor justo. No entanto, esta tendência parece estar a chegar ao fim, à medida que se aproxima da paridade com o seu valor justo para os ativos subjacentes.

É importante notar novamente que nenhum destes provedores de LRT tem levantamentos ativados, exceto o EtherFi. Acreditamos que a liquidez suficiente, juntamente com a capacidade dos utilizadores de levantarem os seus fundos à sua vontade, irá instilar maior confiança nos participantes do mercado que negociam estes descontos ou prémios.

LRTs no Ecossistema DeFi mais Amplo

Uma vez que as LRTs se tornem mais integradas no ecossistema DeFi mais amplo, especialmente nos mercados de empréstimos, a importância da ancoragem aumentará dramaticamente. Ao analisar os mercados monetários atuais, por exemplo, LSTs, especificamente wstETH/stETH, são o ativo de garantia mais importante na Aave, e Spark, com cerca de $4.8bn e $2.1bn fornecidos, respectivamente. À medida que as LRTs se tornam cada vez mais integradas no ecossistema DeFi mais amplo, esperamos que eventualmente superem as LSTs em quantidade fornecida, especialmente à medida que o risco e a estrutura do produto sejam melhor compreendidos pelo mercado em geral e se tornem mais Lindy ao longo do tempo. Além disso, existem propostas de governança tanto no Compound quanto na Aave para integrar o ezETH da Renzo. Leia mais sobre esse processo aqui.

No entanto, como mencionado anteriormente, a liquidez continuará a ser o sangue vital destes produtos para garantir a sua amplitude e profundidade de integrações DeFi e longevidade em geral. Já vimos exemplos passados de como eventos de desvinculação de LST podem causar uma cadeia de caos com este post abaixo.

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Pensamentos Finais

Embora o stETH tenha tido uma vantagem inicial e dominado devido à sua vantagem de primeiro movimento, o conjunto de LRTs mencionado neste relatório foi lançado aproximadamente ao mesmo tempo e tem o momentum de mercado do seu lado. Esperamos que esta seja uma estrutura de mercado de vencedor leva a maioria, dado que as leis de potência se aplicam à maioria dos ativos líquidos; em termos simples, a liquidez gera liquidez. Daí porque a Binance continuou a dominar a quota de mercado da CEX apesar de todas as fud e agitação.

Em conclusão, os tokens de restaking líquidos não são incrivelmente líquidos. A liquidez é decente, no entanto, existe uma maior nuance associada a cada LRT individual e essa nuance apenas continuará a crescer à medida que as estratégias de delegação começarem a diferenciar-se umas das outras a longo prazo. Do ponto de vista do modelo mental, pode ser mais fácil para os utilizadores de primeira viagem pensarem nos LRTs como ETFs de staking. Muitos irão competir pela mesma quota de mercado, mas as estratégias de alocação e a estrutura de taxas provavelmente serão o fator decisivo a longo prazo para determinar quem são os vencedores e perdedores. Além disso, à medida que os produtos se tornam mais diferenciados, a liquidez será ainda mais importante, dado o quão longo é o período de retirada. Sete dias no cripto por vezes podem sentir-se como um mês de tempo regular devido às operações globais de mercado 24/7. Por último, à medida que estes LRTs começam a integrar-se nos mercados de empréstimos, a liquidez do pool será ainda mais importante, uma vez que os liquidadores só vão querer assumir quantidades aceitáveis de risco devido aos diferentes perfis de liquidez do colateral subjacente em questão. Pensamos que os incentivos de tokens poderiam potencialmente desempenhar um papel importante aqui, e esperamos mergulhar nos diferentes modelos de token após potenciais eventos de airdrop de outros fornecedores de LRT.

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