*Forward the Original Title： 三角债 or 温和通胀：Restaking 再质押的另类视角

イーサリアムは革新の温床でした、少なくとも以前はそうでした。CelestiaはDAレイヤーの概念を導入しましたが、EigenLayerはリステーキングトラックに関する熱狂を燃やしました。技術革新が成長を牽引し、最終的なコイン価格の低下の正当化を提供しました。Uniswapさえも、手数料スイッチの古い話題を復活させることでコイン価格を押し上げることに成功しました。

しかし、技術による成長には必ず限界があります。それは怒りのあまりに2杯のご飯を食べようとするようなもので、地球を突き破ることはできません。技術の長期的な天井は、よく知られたコンドラチェフサイクルなどの「サイクル」ですが、これはおおよそ50〜60年続きます。ChatGPTが第4次産業革命の扉を開けることができなければ、私たちは第4次世界大戦を棒や石で迎えることになります。

千年は長すぎます。今日を生きろ。

しかし、長期サイクルはあまりにも遅すぎます。ビットコインのハーフのような、4年ごとに時計のように発生する短いサイクルもあります。同様に、Ethereum上で再ステークされたトークンも、私が予測するに、私がまとめた価格サイクルに従うでしょう：コンセプトの出現 -> ユーザーの魅力 -> エアドロップの開始 -> 価格上昇 -> 短期のピーク -> 価格の下落 -> ポジティブなニュース -> もう一つの急増 -> 正常性への回帰、市場が次の話題に焦点を移すにつれて、時折変動します。

一日をつかむことはまだ長すぎます；5分で再投資の概念を理解するのは十分です。

1. Restakingは典型的な負債駆動型経済であり、最初から価値の評価を直面しています。LSDとETHのダブルステーキングリワードの要件を満たすことでのみ、収益を維持し、より「衝動的」な高いリターンの追求につながり、LSDよりもリスクが高くなります。
2. リステーキングで売られているのはEthereumのセキュリティです。以前は、L2ロールアップはEthereumのブロックスペースに基づいて価格設定されており、DAとガス料金に反映されていました。リステーキングはEthereumのセキュリティを標準化し、「商品化」し、より手頃な方法でEthereumレベルのセキュリティを提供しています。

まず、2番目のポイントを説明しましょう。製品の再ステーキングが何を生み出すかを理解することで、価格メカニズムの合理性や、あなたの手元から実際のETHを借りる魔法の方法を理解することができます。

セキュリティインボリューション、キャピタルスピローバー

リステーキングの製品は複雑ではありません。基本的には、ETHのステーキングまたはLSDアセットであっても、Ethereumメインネットのセキュリティを活用しています。これらはすべてEthereumステーキングシステムの一部です。以前は、これらは間接的にEthereumメインネットに貢献するだけで、Ethereum上のさまざまなL2やアプリケーションに利益をもたらしていました。リステーキングは、このセキュリティを分離し、必要なdAppsやRollupsに供給し、仲介業者や価格差を排除することを基本としています。

リステイキングの控除ロジック

ますは、PoS（ステーキングの証明）メカニズムを疑わないでください。一方、ETHはPoSメカニズムを選択し、その後の再ステーキングもステーキングがセキュリティの拡張を表す原則に基づいています。 PoWとPoSは少なくとも今のところ対立しています。 BTCは市場シェアの50％を独占し、残りの公開チェーンは基本的にPoSをデフォルトとしています。 PoSの合理性はBTCを除くすべての公開チェーンに認められており、これがすべての議論の前提条件です。 一緒に言いましょう：PoSは安全であり、ETHが多くステーキングされるほど、より安全です！

この段階では、ETHを保有する唯一のリスクは、USDマージンベースの価値の低下です。ETH価格で見ると、Ethereumは徐々により価値が高くなります。（盗難やスラッシングなどのリスクを除く）

第二に、イーサリアムネットワークのセキュリティとスムーズな運用を維持するために、一定量のETHをステーキングシステムにロックする必要があります。これはネットワークセキュリティのための必要なプロトコルであり、誰もが理解しています。ただし、個人から無理な理由でETHを取るのは合理的ではないため、彼らにはステーキング報酬や利子を支払う必要があります。

イーサリアム財団は、ステーキング参加の4つのモードをまとめました:

• Solo home staking: 個人が32ETHを所有し、ハードウェアを購入し、ノードを設定し、イーサリアムネットワークに接続する必要があります。これは最も分散化されたステーキング行動ですが、欠点は一定の資金が必要です。現在、コストは10万ドルを超えています。
• サービスとしてのステーキング：32 ETHを持っているがハードウェアを購入したくない、または購入するお金がない場合、ETHをステーキングノードに委託することができますが、一定の制御権を保持することができます。デメリットとして、自分で支払う必要があり、約$100,000かかります。
• プール型ステーキングは、Lidoなどの馴染みの深いLSDモードとして知られており、ETHをステークしてstETHトークンを受け取ります。これらのトークンはETHに1：1でアンカーされています。それらはまだETHに戻すことができ、ステーキング報酬を共有し、stETHを使用してDeFiに参加して収益を得ることができます。ステーキングの量に制限はありません。これは小売投資家に適していますが、デメリットとしては、stETHはまだアンカーから離れるリスクに直面しており、元本のETHを失う可能性があり、DeFiへの参加はより深刻な損失につながる可能性があります。
• CEX: 利子のためにコインを預けるのは、リスクを自己負担する最も簡単な方法です。

このプロセスでは、LidoモードとCEXモードが市場をリードしています。Lidoだけでも市場シェアの約30%を占め、BinanceやCoinbaseなどの取引所もトップに入っています。Ethereumステーキングと流動性ステーキング（LSD）は基本的に同義であり、CEXさえも高い許可LSDモードと見なすことができます。

しかし、ステーキングであろうと流動性ステーキングであろうと、それらは機能的に一貫しており、それはETHをステーキングしてイーサリアムネットワークのセキュリティを提供することです。違いは、流動性ステーキングがステーキングに追加の流動性インセンティブを提供することです。

Restaking improves the original function of staking, which can be understood as “part-time”. With the restaking system, the Ethereum staking network can now individually meet the security needs of dApps, while still providing security for the Ethereum mainnet, and claim staking rewards, LSD rewards, and restaking rewards. (Depending on the collateral)

セキュリティ目的のこの変更は理解するのが難しくありません。実際の生活では、セキュリティガードは理論上、コミュニティの安全を維持しますが、時折、配達員を止めることも合理的です。もしも配達物がセキュリティブースに置かれれば、それは実質的にコミュニティに入ることになります。同じロジックがEigenDAを使用したロールアップにも適用され、費用を節約します。もしもそれが宅配ロッカーに置かれれば、CelestiaがDAサービスとして機能するのと同等であり、より安くなるでしょう。

宅配便を自宅に配達してもらいたいと主張する場合、追加料金を支払うか、JDやSF Expressなどの高級配達サービスを利用する必要があります。これは基本的に、EthereumをDA層として使用することに等しい、最も安全で最も高価なオプションです。DAをリステーキングサービスとして構築する方法の詳細については、私の以前の記事を参照してください。DAナラティブの台頭、Ethereumロールアップの脱出.

再ステーキングの機能説明

再ステーキングが登場する前は、DAを例に取ると、高価だが安全なEthereumメインネットを利用するか、安価だが異端なCelestiaなどのサービスを利用するかのどちらかでした。しかし、再ステーキングを利用することで、Ethereumの安全性を享受しながらコストを削減することができます。同時に、既存のマルチステーキング収入とLRT再ステーキングトークンの流通機能に制約はありません。

DAは単なる例です。EigenLayerは本質的にはスマートコントラクトの束であり、パブリックチェーンやL2ではありません。EigenLayerが提供するサービスを利用することは、実質的にはEthereumそのものを利用するのと同等です。ソフトウェアレベルから理解するのは少し難しいです。PoWに切り替える方が理解しやすいです。

Dogecoinを例に取ると、PoWトークンであるにもかかわらず、長い間専用のDogecoinマイニングマシンは存在しませんでした。その代わりに、LTCマイニングマシンとバンドル販売されています。これをマージドマイニングと呼び、LTCマイニングマシンを購入すると追加でDogecoinマイニング機能が提供されます。さらに進んで、SolanaのトークンSagaが1000ドルで販売されていた時、購入者はほとんどいませんでした。しかし、関連するBONKトークンが人気を集めた後、人々は10,000ドルでもSagaを買いたがるようになりました。これもマージドマイニングの一形態で、SagaのマイニングによりBonkトークンが獲得できます。

要約すると、理論的には、リステイキングを使用せずにロールアップによってイーサリアムのセキュリティを利用できます。ただし、メインネットとの直接的なやり取りは、イーサリアムのスケーラビリティの問題により、より高価で時間がかかることがあります。再ステーキングは、ステークされたトークンの量によってセキュリティを視覚化します。

• 再ステーキングトークンの構成はETHまたはLSDです。再ステーキングトークンを使用しているすべてのdAppは、そのステーキングノードネットワークを構築しているのと同等であり、Ethereumのセキュリティに相当します。
• 再ステーキングトークンの数が多いほど、アクティブ検証サービスAVS（アクティブ検証サービス）のセキュリティが高くなります。これは、ETHステーキングの数が多いほど、Ethereumが安全であるという原則と一致しています。
• 再ステーキングサービスは、引き続きそのトークンを再ステーキングサービスへの参加証明書として発行することができます。この機能はstETHに類似しています。不一致点は以下に記載されています。

EigenLayerの再ステーキングは、セキュリティを提供する面で限界に達しました。他のソリューションは、これに基づいているか、より多くの公開チェーンをサポートしているか、PufferのようにLSDとLRTの双方の利点を同時に共有する、またはether.fiがLSDサービスから再ステーキングサービスに変更するなど、セキュリティの観点でいくつかのソリューションの修正を行います。

しかし、私たちの旅はまだ終わっていません。EigenLayer TVLは100億ドルを超え、Lido TVLは300億ドルを超え、ETHのステーク量は約3000万で、1000億ドル相当です。私たちが派生物の価値がスポットを超えるべきだと信じるならば、それにはまだ数倍または数十倍の価値が増加する余地がありますが、米ドル、金、または原油などのアイテムの価値は全人類に認められています。Ethereumの資本流出プロセスは長い時間を要し、これがLSDsがあまり成功しない理由であり、リステーキングには天井があるか、価値が注がれるのに時間が必要な重要な理由でもあります。

三角債務または適度なインフレ

再ステーキングは機能の境界を拡大するだけでなく、経済メカニズムにおいてより強い利益追求の性質を持っています。これは軽蔑的な意味ではなく、その運営プロセスの客観的な説明であり、ETHからステーキング/LSDへと始まり、さらに再ステーキングへと続き、この3つの要素が相互に関連し、不可欠である。その中でETHはセキュリティと収益保証を提供し、ステーキング/LSDは流動性証明を提供し、そして再ステーキングは計量可能なセキュリティを提供し、最終的にはETH自体に帰結します。

ここで注記すべきは、ETHのセキュリティと収入がLSDと再ステーキングに組み込まれているということです。LSDトークンが再ステーキングシステムに配置されるとしても、それらはLSDに切り離され、最終的にはETH自体に戻る可能性があります。

しかし、これには問題が生じます。一方で、再ステーキングには2つのステーキングシステムが関わり、それぞれコストをカバーするためにより多くのリターンが必要となります。ETHのステーキング収益率が4%であるとするシナリオを考えてみましょう。再ステーキングはLSDトークンのステーキングを引き付けるために4%よりも高いリターンを約束します。その結果、ETHの再ステーキングのリターン率は本来のメインネットのステーキング収益率を大幅に上回ることになります。もし再ステーキングのリターン率が本来のメインネットのステーキング収益率よりも低いかそれに近い場合、ETHは再ステーキングシステムに引き付けられなくなります。

これにより、次の結論を導くことができます。ステーキング自体は通貨発行システムの一形態であり、議論のために大まかに3つのシナリオに分類されます。

1. メインネット上でのステーキングは、すべてのETH保有者が利益に貢献するため、最も安全なステーキング収益を提供します。これは、USDの鋳造税に似ています。USDまたはETHを保有することは、インフレーションによる購買力のゆっくりした浸食を避けることができません。
2. Lidoなどが提供する流動性ステーキングは、4%の利回りを持つ「企業債」を発行します。stETHは債券証明書として機能し、Lidoは均衡を維持するために4%より高いリターンを提供する必要があります。stETHを1つ作成するたびに、Lidoは1.04 ETHの負債を負います。
3. stETHが再ステークされると、再ステーキングネットワークはこれらの社債を1.04 ETHより高い価格で購入します。再ステーキングネットワークは準備金を受け取り、様々なLRTトークンなど、独自の「通貨」を発行し続けることができます。このプロセスは通貨の創造に似ており、信用に基づいた再ステーキングによってトークンを生成します。これはLSDがETHに基づいた信用を生成するのとは異なります（小売投資家の実際の資産）。より簡単な言葉で言えば、再ステーキングは銀行の役割を担っています。

実際の例で説明すると、悪名高い「三角債務」を考えてみましょう。1990年代後半、特に中国北東部の国有重工業企業は、悪循環に陥りました。

• 大規模な産業企業は、自社の商品を売ることができず、財務上の損失を被り、小規模企業の借金を返済できなくなってしまいました。
• 小規模企業の支払いが大企業によって遅延され、拡大のための資金不足が深刻化し、負債危機を引き起こしました。
• 大企業も中小企業も銀行から借り入れを行いました。ほとんどが民間の中小企業は融資を受けるのに苦労しましたが、大企業は融資を受けた後も商品を売ることができず、在庫を悪化させました。
• 銀行の不良債権の増加は、大手企業も中小企業も融資を受けることが難しくなり、経済の停滞や失業問題による社会秩序への影響が生じました。

一見すると、問題は銀行の不良債権率にあると言えます。彼らのリスク管理モデルは実質的に存在せず、大企業への融資を経済生産を導くことに失敗した政治的な課題に変えてしまいました。しかし、より深いレベルでは、それは生産問題でした。大企業と中小企業は、生産の市場シグナルに直接的に応えることができず、生産と消費から完全に切り離され、慣性で運営されていました。大企業は製品品質を向上させたがらず、小企業は市民市場を探求しませんでした。

彼らの視点からは、大企業は簡単に融資を受けることができ、市場に基づいて生産を組織する必要がなくなります。最終的には、政府が銀行に大企業への融資を手配し、最終的な支払いの受け取りを保証します。

実際には、「三角債務」問題は債務負担を移転することで「解決」されましたが、それは本質的に過去の過ちを見過ごすことでした。 危機を脱出してから、大企業と中小企業が市場のシグナルに基づいて生産を開始しましたが、時すでに遅しでした。 最終的な勝者は長江デルタと珠江デルタでした。

同様に、ETHは大企業を、LSDは中小企業を、リステーキングは銀行を表しています。この論理では、単純にETHのレバレッジが拡大するだけではありません。代わりに、ETH、信用証明書、トークンの作成、そしてETHに戻すサイクルであり、全体のフロー過程の収益はETHのステーキングの収益を上回らなければなりません。そうでないと、経済成長を上回る債務、つまり経済成長が債務の利払いすらまかなえない状況となります。現在、アメリカ、日本、ヨーロッパはこの道を急いでおり、アメリカは最も有利な立場にあります。なぜなら、USDのインフレーションコストは誰もが負担しており、USDTを保有している場合でも同様です。

負債ベースの経済は確かに持続不可能です。ただし、このアプローチには理にかなった側面もあります。ETHはステーキングに基づいており、これは最も大きな政治的正しさです。批判はステーク額の不足、分散の不足、または再ステーキングサービスのセキュリティ問題を対象とできますが、PoSそのものを否定することはできません。

三角債務と再ステーキングの比喩

製造企業として、ETHはステーキングリターンのベースラインを確保します。LSDであろうと再ステーキングであろうと、リターンはこのベースラインより高くなければなりません。LSDは信用証明書を再ステーキングに移し、より高いリターンの活動に参加するために準備金を増やす必要があります。ETHから再ステーキングに移行すると、市場の再ステーキングETH証明書は既にETHの104%を超えています。ユーザーが償還しない限り、市場の富は目に見えない形で増幅され、より強力な再ステーキングの購買力と債務返済能力をもたらします。

しかし、リスクも付き物です。再ステーキングは、信用ベースの「通貨」システムに基づいており、ユーザーのランを防ぐために信用を維持する必要があります。ルナUSTは再ステーキングシステムのリターンコミットメントに依存することになり、警告の意味を持ちます。実際、EigenLayerの利用可能なステーキング資産には、ETH、LSD、LP資産などさまざまなタイプが含まれており、それは主に高いリスクが関係しています。

LSDのリスクは、stETHとETHの為替レートにあります。理論的には、準備が十分であるか、白馬の騎士が救援に駆けつける限り、危機時にETHに戻すことは可能です。ただし、再ステーキングシステムは高い利回りを確保するだけでなく、償還要求にも応じる必要があります。したがって、強く相関するETH資産のみを吸収することが安全かもしれませんが、収益を保証することはできません。代替資産が過度に吸収されると、その償還能力が問われるでしょう。

現在、EigenLayerのTotal Value Locked（TVL）は、同じ理由でLidoのより低いです。過剰なスタッキングは制御不能な危機を引き起こします。理論上のシナリオを考えてみましょう。Lidoは安定させるためにETHに戻るだけですが、EigenLayerはstETHに戻り、その後stETH経由でETHに戻る必要があります。他のトークンが関与する場合、ロールバック-交換プロセスはさらに複雑になります。（実際には、そのような複雑なメカニズムは必要ないかもしれません。）

三角債と似ているが、再ステーキングシステムの運用は再ステーキングネットワークのリターンコミットメントに基づいているが、その中核はETHの強さにある。契約セキュリティの危機などの制御不能な要因を除いて、ETHが強い状態であり、EVMエコシステムのTVLが増加すれば、ETHを基盤とするステーキングおよび再ステーキングネットワークは無限にお金を生み続けることができる。イーサリアムのステーキングが1000億ドルのスポット価値である場合、10倍になっても1兆ドルの規模に過ぎない。

ETHがさらに多くの個人や機関に採用される限り、再ステーキングシステムは効率的で適度なインフレの形態となります。私たちはすべてのETH関連資産が価格上昇する繁栄の暖かい時期を共に体験します。崩壊が起こるまで。

結論

再ステーキングの産物はEthereumセキュリティの商品化であり、その経済モデルは適度なインフレを表しています。このレバレッジは、契約の125倍に乗じた激しい急上昇ではなく、ゆっくりとした上昇トレンドです。ETH関連資産の価格上昇は、LidoのLDOやEigenLayerのネイティブトークンのようなトークンによって重大な影響を受けません。なぜなら、EthereumのコアはETHだけから構成されているからです。PoSメカニズムの下でのEthereumネットワークのためのセカンドメインネット関連資産にはまったく余地がありません。これがVitalikがCelestiaを強く批判する根本的な理由でもあります。すべての利益はETHに帰属します。

ビットコインと比較して、イーサリアムはETH自体の収入源を作成する必要がありますが、BTCは独自の収入源です。これはまったく異なる状況です。他のネットワークのステーキングと再ステーキングに関しては、まず彼ら自身が公開チェーンへの自らのアタッチメントの必要性に答えなければなりません。そうでないと、単なる一連の早い賭けゲームになります。

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