生息稳定币:加密资产发行的新篇章

稳定币正在成为市场共识。从Stripe收购Bridge,到Huma使用稳定币取代银行中介地位,再到某交易平台凭借USDC成为新贵,这些都是对USDT的模仿。

Ethena后发先至,MakerDAO改名Sky转战生息稳定币,某DEX、某借贷平台等都在快速向USDC--PT/YT--USDe转变,这是链上稳定币的近期故事。

目前,生息稳定币(YBS)还从属于稳定币概念,大众难以理解USDe和USDT的本质区别。YBS项目通过生息吸引用户,将部分资产收益分配给用户,完成吸储后继续赚取资产收益。

USDT发行创造了新资产,其储备由监管或项目方负责,与用户无关。用户只能被动接受USDT代表1美元,并期待他人认可其价值。

YBS遵循链上银行的吸储-放贷逻辑,解构了资产发行权力。创造USDC需要政商合作和交易所支持,但YBS已呈井喷之势。

加密行业的历史就是资产发行模式的创新史。这次以稳定之名,比ERC-20、NFT和Meme Coin的链上PVP温和些。

以f(x) Protocol为例,至少有5种稳定币,包括rUSD、fxUSD、$btcUSD、$cvxUSD,甚至fETH也被视为稳定币,因为它捕捉ETH的部分波动性来维持价格锚定。

稳定源于波动性,波动制造稳定币。

从旧世界航向新大陆

生息稳定币和StableFi是稳定币的新表达方式。稳定币起源于比特币,作为点对点电子现金支付系统。但比特币并不稳定,因为它本质上是无锚货币系统,其公允价格仍在围绕价值波动。

USDT最早尝试在比特币生态中发展,后转向交易所计价领域。某交易平台和Tether的组合,让稳定币找到最早的栖身之所,类似现在的某交易平台和Circle。

法币稳定币由此诞生,机制并不复杂。你只需信任Tether公司,并且大家都认可USDT的市场交易稳定性。先发优势让Tether创造了超高利润率。

MakerDAO发行的DAI紧随其后,超额抵押机制(CDP)长期是链上稳定币发行的唯一选择。1.5倍的抵押资产抑制资本效率,但给予市场主体更高可信度。

此后加密货币的历史,从链上视角看,就是如何降低质押率的故事。金融炼金术双向发力,某平台可以放大资产交易杠杆,但资产创造没有好的上杠杆办法。

关于资产创造,UST是个悲伤的篇章,经典算法稳定币从此折戟。Frax最多算是半算法,或称混合机制更合适,已经是USDC的皮套了。

机制上,生息稳定币需要生息机制和稳定币机制。可以基于其他三种,某DeFi巨头的CDP机制也行,Ethena的Delta中性机制也可以,只要能保证稳定。某项目由项目方承诺保持稳定,只要大家认可即可。

真正的区分在于生息和分润机制,取决于生息资产来源。最简单的方法有二:链上使用stETH等质押资产,链下使用美债等自带收益资产,两者可以混合使用。

Ethena的USDe较特殊,使用stETH生息的同时,采用中心化交易所对冲方式保持币价稳定,需要通过链下实体合规,还使用USDC作为部分储备金。一切都可混合,不分机制和资产。

理想情况下,如果Ethena只使用ETH资产,在某永续合约平台对冲,并完全在链上分润,那将是最理想的链上原生生息稳定币。可惜,这样的项目严格来说不存在。

目前市场上活跃的主流生息稳定币项目约有90个左右。按照协议首字母排序,更聚焦协议而非稳定币。严格意义上,USDe并非生息稳定币,sUSDe才符合定义。

一个完整的生息稳定币协议代币经济学应该包括:

1. 稳定币及其质押版,如USDS和sUSDS
2. 协议主代币及其质押版,如ENA和sENA

关注协议更能反映"协议在分润,稳定币是分润凭证"的关系。参考历来的资产发行创新史,任何赛道的高潜项目不会超过5个,公链、DeFi、L2、钱包、铭文、符文、Meme Coin都是如此。

生息稳定币是个复杂的交叉地带,DeFi、RWA和稳定币互相影响。某借贷平台的GHO和sGHO、某DEX的crvUSD和scrvUSD只是补强自身协议,并不会全力阻击USDe或USDS的市场份额。

真正的问题是,在USDS和USDe之外,市场给新兴生息稳定币协议还能留多少空间。

经过筛选,目前有约50个项目在争夺生息稳定币赛道的剩余位置。这些项目需要从基本面、生息方式和APY三方面进行评估:

• 基本面:官网、社交媒体、智能合约地址
• 生息方式:策略和具体操作、收益来源、收益分配方式、奖励机制
• APY计算方式

以Avalon为例,其稳定币为USDa,生息稳定币为sUSDa:

• 收益来源:USDa借款利率收益+USDa Lend业务收入
• 策略:在某生态质押USDa/sUSDa组LP

Avalon还涉及某收益平台,该平台和某借贷平台的组合是目前YBS生态中最大的收益者,超过了巅峰期的某DEX。

DeFi乐高到YBS积木

经过进一步筛选,我们选出了12个较有潜力的YBS协议。这些项目主要竞争散户市场的计息、计价和支付场景,也是最具挑战性和潜在收益的赛道。

某协议背靠国债收益和DAI的既有市场,结合生息和稳定币,成为Ethena最强的竞争对手。

其他项目则不断组合其他协议,多链、多协议和多池是标配。每个YBS的组织方式,每个专注YBS的用户,最终都是在为某收益平台贡献TVL和收入。

这些项目仍面临诸多挑战。为了给用户分润,某协议将500万美元收益分配给稳定币持有人,导致协议几乎无利可图。大部分YBS协议还会发行协议主代币,其价格需要由协议收入和分润能力支撑。一旦币价下行,可能反向拖累协议发行的生息稳定币。

因此,必须关注协议的持续盈利能力。YBS项目作为加密银行,本金安全至关重要。我们需要持续监控各协议的安全性和分润比例。

在某两大项目之外,几个可能成为新机会的YBS新协议包括:Resolv、Avalon、Falcon、Level和Noon Capital。这些选择基于主观判断,类似于对项目的直觉感受。

值得注意的是,YBS项目需要主代币的二级市场流动性。以Ethena为例,引入主流交易所下属VC,形成事实上的利益联盟,本质上出让了USDe的铸币权。但USDe的铸币权以ENA为代表,各大机构想获利,不会砸盘USDe,而是可能慢砸ENA或质押赚取收益。这是Ethena成功的高明策略。

结语

YBS并非新的Meme Coin,它需要较高的信誉度和资金储备。YBS也是一种货币,特别是不依赖国债或美元的真正YBS,其认可度的建立难度不亚于BTC/ETH。未来,我们将更深入地探讨生息稳定币的发行指南,阐明本文未能详述的机制和细节。