2019年以来波动最剧烈的一周

虽然一周结束时美股基本持平，但市场经历了一波剧烈震荡。

周一恐慌性抛售，周二报复性反弹，周三技术性卖盘导致市场再度下挫，周四失业救济申请人数下降触发了抄底热情，尽管持续申请失业救济人数仍在增加。周五延续反弹势头但幅度有所减缓。

过去一周，股市与加密市场联动显著。媒体热议美国经济衰退和日元套利交易解除，但这可能是两个"伪命题"。真正的恐慌十分短暂，并未出现典型危机时期抛售包括债券和黄金在内所有资产的情况。

美股周一大跌后出现约4.5%的峰谷波动，创下2019年新冠危机以来最大单周波动。这种波动既意味着风险，也蕴含机会。周一盘中我录制了一期视频，解释了为何除日元外的抛售都可能是过度反应，对主流加密货币和股市而言或是买入良机，对债券来说则可能是短期高点。主要理由包括:

• 当前美国经济数据总体良好，且趋势向好，仅少数数据支持衰退论调，而这些指标在本轮复苏周期中可靠性已被质疑。

• 企业盈利增长表现不错，只是超预期幅度未扩大。

• 日本持续加息不太可能，因为庞大债务难以通过经济增长消化。

• 意外加息引发的短期恐慌触发了此前高杠杆头寸的平仓，根据数据推测这种踩踏效应在周一已大致消化完毕。

• 主要由大型机构主导的固定收益和美元外汇市场表现，与恐慌交易或流动性短缺的情形不符。

因此可以判断周一更可能是意外错杀。不过仍需进一步观察数据变化，现在尚不能断定一切已恢复正常。从资金偏好看，进取型与防御型之间的转换仍未改变，对大型科技股的失望情绪似乎已升级至"杀叙事"阶段(杀业绩、杀估值、杀叙事三个下跌阶段中最严重的)。除非英伟达财报再次打破所有质疑，重新点燃行业热情，否则未来几个月道琼斯工业平均指数和标普500可能会优于纳斯达克100。从交易角度看，周期性板块近期跑输防御性板块的幅度较大，不排除短期反弹力度更大的可能。

高盛客户上周大举买入科技股，成交量创下5个月新高。

另一方面，债券价格上涨，收益率下降，为股市下跌提供了缓冲。过去一个月10年期美债收益率从4.5%降至3.7%，80个基点的变化大幅超出了降息预期变化带来的影响。除非真的看到衰退迫在眉睫，否则这种定价似乎过度，就像去年四季度市场对降息预期过于乐观时的情况一样。近几年市场似乎比以往更具"动物性"，定价不再那么理性。

关于9月降息预期

根据摩根大通的研究，按照泰勒规则计算，美联储联邦基金利率目标应在4%左右，比当前利率低150个基点。美联储有理由迅速调整政策以更好地匹配当前经济状况。

市场定价方面，9月FOMC会议预期降息幅度在25个基点，但市场预期可能超过25个基点。周一盘中一度因恐慌定价至63个基点，本周最终收于38个基点。目前市场已消化美联储年内降息100个基点(即四次)的预期。

首次超过25个基点和年内超过3次的降息预期需要持续恶化的数据(尤其是就业市场数据)支撑，否则这种定价可能过度。如果数据支持，市场将逐渐定价9月降息50个基点甚至年内降息125个基点的可能性。

从交易策略看，短期2周内美国利率市场以涨后做回调为主，1个月以上周期处于买跌模式，因为降息周期注定将开启。市场对失业率上升是否预示经济放缓和潜在衰退还需时间形成共识，期间情绪会反复波动。

上周联储官员讲话略偏鸽派，但总体态度模糊，这在预期之内。

加密市场

经历了自FTX危机以来最剧烈回调，比特币价格下跌超15%后有所反弹。这次回调触发因素并非加密货币市场内部事件，而是来自传统市场调整的外部冲击。技术面也出现严重超卖，程度与去年8月16日几乎相同，当时比特币从2.9万美元跌至2.4万美元，随后经历了两个月震荡盘整。

这解释了加密货币反弹势头如此猛烈的原因。

以下分析来自摩根大通8月7日的研究报告:

零售投资者在此次调整中扮演重要角色。比特币现货ETF8月份资金流出显著增加，达到这些ETF成立以来最高月度流出量。

相比之下，美国期货市场参与者的去风险行为有限。从CME比特币期货合约持仓变化可以看出，期货曲线正价差表明期货投资者仍保持一定乐观情绪。

比特币上周最低跌至49,000美元附近。这个价格水平与摩根大通估算的比特币生产成本相当。如果比特币价格长期保持在这一水平或更低，将对矿工构成压力，进而可能对比特币价格施加进一步下行压力。

有几个因素可能使机构投资者保持乐观:

• 摩根士丹利最近允许其财富顾问向客户推荐比特币现货ETF。

• Mt. Gox和Genesis破产案件的加密货币支付清算压力可能已过去。

• FTX破产后超过100亿美元的现金支付可能在年底进一步刺激加密市场需求。

• 美国大选双方可能都会支持有利于加密货币的法规。

资金和仓位

尽管最近几周由于股价下跌和债券配置急剧增加，股票配置显著减少，但当前股票配置比例(46.5%)仍明显高于2015年以来的平均水平。根据摩根大通计算，要使股票配置回到2015年后的平均水平，股价需从当前水平进一步下跌8%。

当前投资者现金配置比例极低，表明资金更多集中在股票和债券上。低现金配置可能增加市场面临压力时的脆弱性，因为市场下跌时投资者可能需要卖出资产以获取现金，这可能加剧市场波动。

近期债券配置显著增加，因投资者在股市回调期间转向债券作为避险资产。

最近市场波动中，零售投资者反应相对温和，并未出现大规模撤资现象。

散户情绪调查仍偏积极。

日经指数期货仓位变化表明投机性投资者已显著减少多头头寸。

日元投机性净空头截至上周二基本归零。

"日元套利交易"的规模有多大

日元套利交易主要包括三个部分:

1. 外国投资者购买日本股票，并做一个卖空等值规模日元的衍生品对冲。最近由于日股下跌日元上涨，这些投资者两边都亏损，不得不平仓整个组合。根据日本政府统计的外国人对日股投资金额，估计这种交易规模约6000亿美元。

2. 外国投资者借日元在海外买资产，如股票和债券。根据国际清算银行的日本以外非银行借款人的日元信贷总额统计，2014年第一季度末这种操作规模约4200亿美元。但相关数据每季度才更新一次，目前还看不到二季度数据。

3. 日本国内投资者用日元购买外国股票和债券。如日本退休基金为未来支付需求，用日元购买外国股票和债券。这种交易在调整前规模约3.5万亿美元，其中约60%是外国股票。

将这三部分相加，估计日元套利交易总规模约4万亿美元。如果未来日本通胀情况迫使日本央行不得不加息，这种交易规模将逐渐减少。这解释了为何短期头寸已平仓但长期头寸可能仍有影响。

总的来说，不同类型投资者都在根据市场变化调整投资策略:

1. 趋势跟随或投机性投资者(如CTA):最近不得不大量卖出此前持有的股票多头、日元空头头寸。

2. 日元套利交易:如果日元升值这个操作就会亏损。目前虽然日元交易从超卖变为超买，但整体来看这个4万亿美元的大交易并未大规模解除。

3. 风险平价基金:最近市场波动加大，他们也在减少投资，但幅度比CTA小。债券价格上涨帮助他们控制了损失。

4. 普通散户:与以往股市下跌相比，这次他们的撤资并不多。

中国主题基金流入31亿美元，5月底以来被动资金持续买入。

尽管市场动荡，本周股票资金流入连续第16周保持正值，甚至比前一周有所增加。而债券资金流入则有所放缓。

主观投资者的配置从较高水平下降至略低于平均水平(36百分位)。系统性策略的配置也从较高水平下降至略低于平均水平(38百分位)，均为去年夏季大回调后首次回落至如此低水平。

本周一VIX指数单日波动超过40点，创下历史纪录，但考虑到大盘周一波动不到3%，历史上VIX一天跳升20点时股市现货波动可达5%-10%，因此高盛交易台评论这是"波动率市场冲击，而非股市冲击"。VIX市场流动性存在问题，衍生品市场的恐慌被放大了，市场在8月21日VIX期权到期前可能会保持动荡。

高盛券商部门统计显示，客户上周对产品基金连续第三周净卖出，而个股则创下六个月来最大净买入，尤其是在信息技术、必需消费品、工业、通信服务和金融板块。这似乎预示，如果经济数据相对乐观，投资者可能会将注意力从市场整体风险(市场beta)转向个股或行业特定机会(alpha)。

美股流动性处于去年5月以来最低水平。

美银的CTA策略模型显示，未来一周美股CTA资金倾向于加仓，因美股长期趋势仍然看好，因此CTA不太可能很快转为空头，反而可能在股市找到支撑后迅速重建股票多头头寸。

日股倾向于减仓。

即将到来的关键事件

• 消费者价格指数(CPI):预计CPI数据将对市场产生影响。如果CPI符合或低于预期，市场可能反应平淡;如果高于预期，将是一个重大问题。

• 零售销售数据:如果数据强劲，市场可能对软着陆持乐观态度。

• 杰克逊霍尔会议: