比特币策略：金融创新还是泡沫危机？

牛顿对金融炼金术的兴趣似乎在当今金融界找到了共鸣。现代金融工程正试图通过巧妙组合各种元素来实现价值的提升。

本文深入分析了企业如何通过在资产负债表中加入加密货币来实现价值溢价。以某软件公司为例，其季度营收仅1.11亿美元，却持有价值近109亿美元的比特币。全球已有80多家企业开始探索将加密货币纳入资产负债表。传统金融机构对此表现出极大兴趣，并愿意为这类股票的波动性和潜在收益支付溢价。

文章还探讨了可转换债券的兴起如何推动了这一生态系统的繁荣，同时也指出了其中的风险，以及其他尝试将各种加密货币纳入资产负债表的企业案例。

零成本借款购买比特币的金融机制

某软件公司创造了一种几乎零成本借款购买比特币的金融机制。以其2024年11月发行的30亿美元可转债为例：

• 发行0%票息的可转债，意味着债券持有人不会收到定期利息支付
• 每1,000美元债券可转换为1.4872股公司股票，前提是股价达到672.40美元或更高
• 发行时股价为433.80美元，需上涨55%才有利可图
• 如股价未达到转换水平，债券持有人五年后收回1,000美元本金
• 如股价飙升（通常跟随比特币价格上涨），债券持有人可转换为股票获取全部收益

这一机制的巧妙之处在于：

• 债券持有人押注比特币表现，同时享有下行保护
• 公司以零成本借到30亿美元用于购买更多比特币
• 从2026年12月起，如股价一段时间超过874.12美元，公司可强制提前赎回债券

公司押注比特币的增长速度将远超触发债券转换所需的55%股价增幅。他们已通过成功提前赎回早期债券证明了这一策略的可行性。

永久优先股的设计

该公司还设计了三种永久优先股系列，针对不同投资者量身定制：

• STRF：10%累积股息，最高优先级
• STRK：8%累积股息，中等优先级，可转换为普通股
• STRD：10%非累积股息，最低优先级

这些永久优先股使公司能筹集类似股权的资本，同时支付类似债券的永续股息。每个系列根据投资者风险偏好进行了定制设计。

成绩单分析

该公司从2020年8月开始购买比特币。从那时起：

• 比特币价格从11,500美元涨至108,000美元，涨幅约9倍
• 公司股价从13美元涨至370美元，涨幅近30倍
• 公司常规业务收入未见增长，仍维持在每季度1-1.35亿美元

目前公司持有582,000枚比特币，价值约630亿美元。而其股票市值约1,090亿美元，较实际比特币价值溢价73%。投资者愿意支付这一溢价，仅为了通过公司股票间接持有比特币。

公司通过发行新股为比特币购买提供资金。自开始购买比特币以来，公司股票数量从9,580万股增至2.795亿股，增长191%。尽管如此，由于股价大幅上涨，股东们仍然获利。

模式效仿与溢价分析

多家公司开始效仿这一模式，在资产负债表中持有比特币。例如，某新兴公司持有37,230枚比特币，其2.7%股份的市值高达4.86亿美元，是其实际比特币价值的4.8倍。

这种巨大溢价意味着投资者为9,200万美元的比特币敞口支付了4.33亿美元。随着类似公司增多，市场力量最终可能使这些溢价回归更合理水平。

投资者愿意支付溢价的原因可能在于"选择权"。主要是那些通过交易债券寻求"无风险套利"的对冲基金在为公司的比特币购买提供资金。

其他加密货币的尝试

除比特币外，一些公司也开始尝试将其他加密货币纳入资产负债表：

• 某公司计划购买约12万枚以太坊并可能参与质押
• 另一公司计划在2025年第四季度前收购超100万枚Solana，并通过质押收益支付优先股股息
• 还有公司通过运营Solana验证节点，从质押奖励获得收入

这些公司采用了不同的融资方式，包括直接发行新股、可转换债券等。相比直接购买加密货币，通过购买股票间接获得敞口的投资者需承担额外风险。

风险与未来展望

这种模式目前主要吸引寻求不对称风险回报的对冲基金和机构债券交易员。它为缺乏直接持有加密货币基础设施或受投资限制的机构提供了一种合规的"后门"进入加密市场。

然而，随着更直接的加密投资工具出现，对这些复杂绕道方式的需求可能减少。历史上类似的GBTC溢价崩塌案例表明，缺乏可持续收入支持的加密货币支撑股票最终可能被市场套利。

关键在于这种情况还能持续多久，以及当溢价崩塌时谁能屹立不倒。拥有强劲业务基础和保守杠杆率的公司可能经受住转变，而仅追逐加密货币资产的公司可能面临困境。

目前市场热度仍高，但聪明投资者知道这是一场交易而非长期投资逻辑。能够存活的公司将是那些利用这一窗口创造超越其加密货币持有的持久价值的企业。

企业财务管理的转型可能是长期的，但当前的非凡溢价并非如此。投资者需谨慎考虑是否已准备好从这一趋势中获利，还是仅希望在泡沫破裂时找到安全出口。