Introduction

Les stablecoins sont de plus en plus importants dans la finance décentralisée (DeFi) et les marchés d'actifs cryptographiques, et leur importance a conduit à un examen plus approfondi de leur rôle unique en tant qu'expressions du dollar américain fonctionnant sur des réseaux de blockchain. Les stablecoins tentent d'accomplir une fonction mécaniquement complexe - rester arrimés au dollar, même pendant les périodes de volatilité du marché. Cependant, ces dernières années, plusieurs stablecoins se sont détachés sur les marchés secondaires lors de périodes de stress intense. Une grande partie de l'analyse a interrogé la stabilité (ou l'instabilité) inhérente des différentes conceptions de stablecoins, bien que chaque événement de marché successif révèle de nouveaux risques distincts pour différents stablecoins.

Illustratif de ces changements et défis, les événements de mars 2023 ont été significatifs. Le 10 mars 2023, Circle, l'émetteur du jeton stable U.S. Dollar Coin (USDC), a annoncé qu'il n'avait pas pu virer une partie des réserves USDC détenues à la Silicon Valley Bank avant que les régulateurs prennent le contrôle de la banque. Le prix du USDC s'est significativement déconnecté du dollar américain, et les marchés des autres jetons stables ont considérablement fluctué alors que les traders répondaient à la nouvelle. Un ensemble de facteurs rendent les événements de mars particulièrement intrigants pour les chercheurs cherchant à comprendre les complexités des marchés de jetons stables. Cet article analyse un certain nombre de ces facteurs, en mettant l'accent sur la distinction entre les dynamiques des marchés primaire et secondaire lors d'une crise des jetons stables.

Nous commençons notre analyse par un aperçu des moyens par lesquels les jetons stables sont garantis, émis sur les marchés primaires et échangés sur les marchés secondaires. Nous nous tournons ensuite vers une étude de cas des événements du marché des jetons stables de mars 2023, qui ont secoué les marchés des crypto-actifs. Nous discutons de quatre jetons stables d'intérêt, en mettant l'accent sur leurs différents designs techniques, et fournissons un compte rendu détaillé des dynamiques sur les points d'émission primaires et les marchés secondaires. De cette analyse, nous tirons plusieurs insights généraux sur la nature des marchés des jetons stables pendant les périodes de stress.

Contexte

Les stablecoins sont une catégorie de crypto-actifs conçus pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence non crypto. Aux fins de cette note, nous nous concentrons sur les stablecoins qui font référence au dollar américain, la grande majorité des stablecoins échangés sur les marchés crypto. Contrairement aux crypto-actifs dont les valeurs sont destinées à fluctuer, et qui sont donc souvent achetés purement pour spéculation, les stablecoins servent de (idéalement) magasin de valeur stable et de moyen d'échange (Baughman et autres 2022). La prolifération des stablecoins a conduit à leur utilisation répandue dans les marchés et services DeFi, pour faciliter les échanges sur les plateformes d'échanges crypto, et comme point d'entrée sur les marchés crypto.

Conception de jeton stable

Les stablecoins peuvent généralement être regroupés en trois catégories selon la façon dont ils sont garantis et émis : les stablecoins adossés à des devises, les stablecoins adossés à la cryptomonnaie et les stablecoins algorithmiques (ou non garantis). La manière dont un stablecoin est conçu pour maintenir une valeur stable a des implications sur son utilité en tant que moyen d'échange ou réserve de valeur, ainsi que sur le niveau de centralisation (ou son absence) inhérent au produit.

Les stablecoins adossés à des devises sont garantis par des liquidités et des réserves équivalentes à des espèces telles que des dépôts, des bons du Trésor et des billets de trésorerie. La plupart des stablecoins adossés à des devises sont centralisés, dans le sens où une seule entreprise est responsable de l'émission de stablecoins sur des blockchains publiques à une parité de 1:1 avec des réserves en devises détenues en dehors de la blockchain. En gros, l'émetteur de stablecoins est responsable de s'assurer que le nombre de jetons émis sur la blockchain n'est pas supérieur à la valeur en dollars des réserves « hors chaîne » de l'émetteur.

Les stablecoins adossés à la cryptomonnaie sont soutenus par un panier d'actifs cryptographiques, tels que d'autres stablecoins ou actifs cryptographiques, y compris le Bitcoin ou l'éther, de sorte qu'au moins la valeur d'un dollar d'actifs cryptographiques est détenue en réserves pour chaque stablecoin émis. Ils ont tendance à être décentralisés, avec des contrats intelligents auto-exécutants responsables de l'émission du jeton. Un utilisateur dépose une certaine quantité d'actifs cryptographiques et les contrats intelligents émettent en retour la quantité appropriée de jetons de stablecoin, généralement à un ratio de surcollatéralisation. Si la valeur du collatéral chute en dessous d'un certain niveau, une série de processus activés par des contrats intelligents liquident le collatéral et retirent l'excédent de stablecoins de l'offre.

Les stablecoins algorithmiques sont, à bien des égards, la catégorie la plus difficile à définir. Ils ont tendance à être sous-collatéralisés ou entièrement non collatéralisés par conception et utilisent plutôt des contrats intelligents et diverses structures incitatives pour maintenir le peg en ajustant l'offre du stablecoin en fonction de la demande. Terra, le plus grand stablecoin algorithmique avant son effondrement en mai 2022, illustre un modèle dans lequel le stablecoin est "soutenu" par un crypto-actif dont l'offre fluctue en fonction des changements de la demande du stablecoin. L'offre du crypto-actif de soutien est augmentée au fur et à mesure que les stablecoins sont retirés de la circulation, ce qui diminue le prix du crypto-actif de soutien, et l'inverse se produit pour émettre de nouveaux stablecoins. De cette manière, le crypto-actif qui soutient un stablecoin algorithmique est endogène au même système, contrairement aux stablecoins adossés à des cryptos, qui sont théoriquement soutenus par des crypto-actifs sans rapport. Cette conception de garantie a entraîné les spirales de décès rapides et notables de plusieurs stablecoins algorithmiques.

Stablecoins: Marchés primaires vs secondaires

La conception et la garantie d'émission des jetons stables sont la manière dont un émetteur de jetons stables, en ajustant la garantie ou l'approvisionnement au besoin, assure aux consommateurs que chaque jeton stable vaut un dollar. Cependant, les marchés secondaires fixent effectivement le prix des actifs et aident à maintenir l'ancrage du jeton stable sur le dollar.

Les émetteurs de jetons stables adossés à des devises ont tendance à ne créer et à détruire de nouveaux jetons stables qu'avec des clients institutionnels, ce qui signifie que les traders particuliers dépendent des marchés secondaires pour accéder au jeton stable. En conséquence, tous les traders du jeton stable ne peuvent pas accéder au point d'émission principal, et ceux qui n'y ont pas accès contribuent au maintien de la parité du jeton stable uniquement par le biais des marchés secondaires. Le marché primaire pour d'autres jetons stables peut inclure un éventail beaucoup plus large de participants. Par exemple, DAI, un jeton stable adossé à la cryptomonnaie émis via des contrats intelligents décentralisés, permet à tout utilisateur sur Ethereum de déposer des jetons de garantie en échange d'un jeton stable.

Les pegs des stablecoins sont également maintenus grâce à des échanges généralisés sur les marchés secondaires, tels que les plateformes DeFi et les échanges centralisés. Les clients directs des émetteurs de stablecoins peuvent se livrer à des opérations d'arbitrage, tirant profit des différences entre le taux de change primaire et le taux de change sur les marchés secondaires pour maintenir le peg d'un stablecoin. Les échanges décentralisés et les pools de liquidité offrent des opportunités supplémentaires pour le trading d'arbitrage, comme les market makers automatisés spécifiques aux stablecoins.

Les observateurs du marché ne se tournent généralement pas vers le point d'émission principal pour déterminer si un jeton stable maintient son peg à un point particulier car un émetteur de jeton stable est peu susceptible de promettre un rachat d'un jeton stable pour moins d'un dollar. Au lieu de cela, les prix agrégés sur les échanges tendent à être la source de données de prix la plus populaire, bien que les inefficacités du marché puissent rendre difficile l'évaluation précise des jetons stables et autres crypto-actifs.

La littérature sur l'économie sous-jacente à l'émission de jetons stables et aux marchés des crypto-actifs est encore en train de lutter avec des questions fondamentales, mais plusieurs tendances émergentes de la recherche ont fourni des éclairages sur la stabilité des jetons stables et le rôle qu'ils jouent dans les marchés des crypto-actifs. Baur et Hoang (2021) et Grobys et autres (2021) apportent des preuves du rôle des jetons stables en tant que couverture contre la volatilité du Bitcoin et soutiennent que, par conséquent, les prix des jetons stables ne sont pas toujours stables, car ils sont affectés par la volatilité des marchés d'autres crypto-actifs. Gorton et autres (2022) soutiennent que l'utilité des jetons stables pour le prêt aux traders sous levier sur les marchés de la crypto-monnaie explique leur capacité à rester stables. Plusieurs articles analysent l'effet de l'émission de nouveaux jetons stables sur d'autres marchés de crypto-actifs, des preuves suggérant une association entre les marchés primaires des jetons stables et les marchés secondaires des jetons stables et d'autres crypto-actifs. Ante, Fiedler et Strehle (2021) soutiennent que l'émission on-chain de nouveaux jetons stables était associée à des rendements anormaux sur d'autres crypto-actifs, tandis que Saggu (2022) soutient que le sentiment des investisseurs en réaction aux annonces publiques de nouveaux événements de création de Tether est responsable des réponses positives des prix du Bitcoin.

Peut-être le plus instructif pour notre analyse est Lyons et Viswanath-Natraj (2023), qui explore les flux entre les marchés primaire et secondaire des jetons stables, arguant que "l'accès au marché primaire est important pour l'efficacité de la conception de l'arbitrage" d'un jeton stable (p. 8). Les auteurs constatent que les changements de conception de Tether en 2019 et 2020, qui ont élargi l'accès à son marché primaire, ont réduit l'instabilité de l'ancrage. Nous nous inspirons de leur approche en considérant l'importance de la relation entre les marchés primaires et les dislocations de prix sur les marchés secondaires des jetons stables, en utilisant une partie de leur méthodologie également. Nous étendons cette approche analytique pour examiner les marchés de jetons stables pendant une période de stress du marché, en mettant l'accent sur les différences mécaniques entre les marchés primaires de quatre jetons stables ainsi que l'activité sur les marchés secondaires décentralisés et centralisés.

Étude de cas : Course aux jetons stables de mars 2023

Le 10 mars 2023, Circle, l'émetteur du jeton stable U.S. Dollar Coin (USDC), a annoncé qu'il n'avait pas pu transférer 3,3 milliards de dollars de réserves USDC (sur environ 40 milliards de dollars) détenus à la Silicon Valley Bank avant que les régulateurs prennent le contrôle de la banque. Le prix de l'USDC sur les marchés secondaires s'est détaché du dollar, et les marchés des autres jetons stables ont fluctué de manière significative alors que les traders répondaient à la nouvelle. Dans notre étude de cas, nous examinons les quatre plus grands jetons stables à l'époque : USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) et DAI.

Notre analyse trace l'activité sur les marchés primaires, les marchés secondaires décentralisés et les marchés secondaires centralisés au cours de cette période de turbulences sur le marché pour mettre en évidence les différences entre les stablecoins et montrer ce qui peut être discerné à partir des données on-chain et off-chain.

Détails techniques : USDC, USDT, BUSD et DAI

USDC est un stablecoin adossé à la monnaie fiduciaire émis par Circle. Comme beaucoup de stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire, seuls les clients directs de Circle (passés par un processus d'application) ont accès au marché primaire pour l'USDC, et ces clients ont tendance à être des entreprises telles que les échanges d'actifs crypto, les sociétés de technologie financière et les traders institutionnels. La plupart des utilisateurs particuliers achètent plutôt leurs stablecoins auprès d'intermédiaires et peuvent les acheter et les vendre sur des marchés secondaires tels que les échanges centralisés et décentralisés.

Le 11 mars, Circle a annoncé que l'émission et le rachat de l'USDC sont contraints par les heures de travail du système bancaire américain, et que les opérations de liquidité de l'USDC reprendraient normalement lorsque les banques ouvriraient lundi matin. L'annonce laissait entendre que le marché primaire serait opérationnellement contraint, et des annonces ultérieures ont laissé entendre qu'un retard s'était accumulé pour les rachats. Notre analyse dans les sections suivantes étudie l'activité visible on-chain sur le marché primaire de l'USDC, bien que nous ne puissions pas déduire l'ampleur de tout retard accumulé off-chain. Les échanges qui proposaient habituellement des échanges un pour un entre l'USDC et d'autres stablecoins ou l'USDC et le dollar à leurs clients de détail ont suivi en suspendant ces offres, coupant ainsi davantage les sorties des participants du marché secondaire cherchant à vendre de l'USDC.

BUSD est un stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire émis par Paxos. Bien qu'il fonctionne mécaniquement de la même manière que les autres stablecoins adossés à une monnaie fiduciaire décrits dans cette note, il diffère de manière significative à plusieurs égards. Tout d'abord, les régulateurs ont interrompu la nouvelle émission de BUSD en février 2023, ce qui signifie que le marché primaire de BUSD ne pouvait que brûler des jetons et réduire l'offre pendant la période que nous analysons. Deuxièmement, bien que BUSD soit émis exclusivement sur Ethereum, les avoirs en BUSD sont très concentrés dans les portefeuilles associés à Binance - plus de 85 pour cent des BUSD sur Ethereum. Environ un tiers des BUSD est verrouillé dans un portefeuille de Binance sur Ethereum, et les jetons représentant les BUSD verrouillés sont émis sur Binance Smart Chain, une blockchain différente. Par conséquent, BUSD joue également un rôle beaucoup moins important dans le commerce sur les marchés décentralisés basés sur Ethereum.

USDT, la plus grande stablecoin sur le marché, est également une stablecoin adossée à des devises dont le marché primaire est restreint à un ensemble de clients approuvés qui sont généralement des entreprises plutôt que des traders individuels. Le marché primaire de l'USDT est bien plus restrictif que celui de l'USDC, avec un minimum déclaré de 100 000 $ d'USDT par création sur la chaîne. Nous examinons plus en détail l'activité sur le marché primaire de Tether plus tard. Il est à noter que, tandis que l'USDC a rencontré des contraintes sur les marchés primaires et secondaires et que l'émission de BUSD a été suspendue par les régulateurs, l'USDT n'a subi aucune contrainte technique anormale pendant la période d'étude de cas.

DAI est un stablecoin collatéralisé par crypto dont l'émission est régie par une organisation autonome décentralisée (DAO) appelée MakerDao et mise en œuvre via des contrats intelligents. DAI est émis uniquement sur Ethereum, et tout utilisateur d'Ethereum peut accéder aux contrats intelligents émettant le jeton. Ces contrats intelligents peuvent différer selon les différents types de garanties offerts et le mécanisme par lequel les niveaux de garantie sont maintenus. Par exemple, un utilisateur peut ouvrir un coffre-fort Maker, déposer de l'éther (ETH) ou un autre actif crypto-volatile accepté pour générer DAI à un ratio surcollatéralisé - 150 $ de valeur d'ETH pour 100 DAI, par exemple. Le module de stabilité de la pég de DAI, d'autre part, permet aux utilisateurs de déposer un autre stablecoin, tel que USDC, pour recevoir exactement le même nombre de DAI en retour. DAI est donc unique parmi les stablecoins que nous examinons, car son marché primaire est accessible à tout utilisateur d'Ethereum ayant accès à DeFi et parce que plusieurs marchés primaires mécaniquement distincts existent pour le stablecoin. La nature des mécanismes auto-exécutants contrôlant l'offre du jeton rend théoriquement son marché primaire plus actif que celui des autres stablecoins. De plus, le fait qu'une partie de DAI soit garantie par USDC lie le marché de DAI de manière plus directe aux changements sur le marché de l'USDC.

Le tableau 1 affiche certaines statistiques descriptives pour chacun de ces stablecoins. Notamment, la capitalisation boursière de l'USDC a diminué d'environ 10 milliards de dollars au cours du mois de mars 2023, tandis que la capitalisation boursière de l'USDT a augmenté d'environ 9 milliards de dollars. DAI, malgré des fluctuations de son offre au cours du mois, a finalement vu sa capitalisation boursière changer très peu. La capitalisation boursière de BUSD a diminué de plus de 2 milliards de dollars. De plus, l'USDT se distingue de manière significative en ce sens que seuls 45 pour cent de son offre ont été émis sur Ethereum au 1er mars 2023, la plupart des USDT émis en dehors d'Ethereum ayant été émis sur Tron.

Table 1. Statistiques descriptives des jetons stables (2023)

Activité de trading sur les marchés secondaires

Les marchés secondaires des stablecoins fournissent la source par défaut des données de prix pour les observateurs du marché. La figure 1 montre que les prix de ces quatre stablecoins différaient considérablement dans les jours suivant l'effondrement de la SVB. USDC et DAI se sont décrochés suivant un schéma étonnamment similaire, atteignant des creux de moins de 90 cents et se redressant au cours de trois jours à un rythme similaire. Étant donné que la responsabilité principale d'un stablecoin est de rester ancrée sur le dollar, on pourrait supposer que des glissements de prix similaires indiqueraient des conditions de marché globalement similaires pour les deux actifs. Pourtant, comme indiqué dans le Tableau 1, la capitalisation boursière de DAI a augmenté suite à l'événement de mars, tandis que la capitalisation boursière de USDC a diminué de près de 10 milliards de dollars. En revanche, bien que BUSD et USDT aient été échangés à un prix supérieur, la capitalisation boursière de BUSD a diminué tandis que la capitalisation boursière de USDT a augmenté de 9 milliards de dollars. Ainsi, les seules données de prix ne rendent pas compte de la totalité de la dynamique du marché lors de l'événement de mars.

Figure 1. Prix des jetons stables à l'heure sur les marchés secondaires (CryptoCompare)

Les échanges centralisés (CEX) restent le moyen le plus populaire pour les traders particuliers de négocier des crypto-actifs sur les marchés secondaires, mais les échanges décentralisés (DEX) ont gagné en popularité au cours des dernières années. En gros, les DEX cherchent à remplir une fonction similaire pour les utilisateurs : ils servent de marchés pour le négoce de crypto-actifs. Cependant, ils diffèrent significativement sur plusieurs points critiques :

1. Les CEX peuvent servir de points d'entrée et de sortie vers et depuis la monnaie fiduciaire. Les utilisateurs peuvent effectuer des transactions avec de l'argent fiduciaire pour acheter des crypto-monnaies et vice versa. En revanche, les utilisateurs ne peuvent pas acheter ou vendre des stablecoins contre de la monnaie fiduciaire sur les DEX. Cette limitation a conduit à la prédominance des stablecoins dans les DEX comme seule alternative à la monnaie fiduciaire pour les devises similaires au dollar à échanger.

2. Alors que les CEX fonctionnent en utilisant des teneurs de marché traditionnels et des carnets d'ordres limités, les DEX utilisent des teneurs de marché automatisés, qui peuvent se comporter différemment même s'ils essaient d'approximer des fonctions de tenue de marché similaires. \

3. Les utilisateurs doivent embarquer sur des systèmes centralisés pour accéder aux CEX, souvent en partageant des informations d'identification pour se conformer aux réglementations locales en matière de connaître-votre-client. D'autre part, les DEX fonctionnent sur la base de contrats intelligents sans permission, ce qui les rend théoriquement plus ouverts. Les CEX peuvent ressembler à des systèmes plus traditionnels et intuitifs pour les traders de crypto moins expérimentés, tandis que les DEX nécessitent que les utilisateurs soient familiers avec les opérations des applications DeFi.

Les différences entre ces catégories d'échanges ont peut-être contribué aux différences d'activité sur les CEX et les DEX lors de l'événement de mars. La figure 2 montre que les deux catégories d'échanges ont connu des pics de volumes de transactions lors des événements de mars, mais à des degrés différents. Alors que les volumes des DEX ont atteint des niveaux historiques, à plus de 20 milliards de dollars le 11 mars, par rapport aux volumes habituels entre 1 et 3 milliards de dollars, les volumes des CEX ont atteint des niveaux élevés pour la première moitié de 2023, mais pas à des niveaux nettement différents des autres périodes, et ils n'étaient pas des records. De plus, les pics de volumes de transactions des DEX ont précédé les augmentations des transactions sur les CEX, diminuant avant que les volumes n'atteignent leur pic sur les CEX. Cependant, ces différences dans les volumes de transactions n'ont pas entraîné de écarts majeurs dans la fixation des prix des actifs entre les marchés centralisés et décentralisés. Des recherches supplémentaires visant à démêler les différences entre les CEX et les DEX en période de stress aideraient à démêler les rôles qu'ils jouent dans la facilitation de l'activité lors de scénarios de course aux stablecoins, ainsi que les implications des différences mécaniques entre les teneurs de marché automatisés et les carnets d'ordres limités.

Figure 2. Volumes de trading quotidiens sur les marchés secondaires au cours de la première moitié de 2023

L'activité accrue sur les marchés secondaires finit par transmettre une pression sur le marché primaire du stablecoin, car une pression de vente excessive sur les stablecoins dé-pégués et une demande excessive de stablecoins négociés avec une prime devraient théoriquement conduire à une émission ou un rachat sur le marché primaire. Nous examinons les données dans la section suivante.

Marchés primaires

La nature publique des données stockées sur la blockchain Ethereum nous permet de voir directement la création et la destruction de jetons de stablecoin, et nous menons cette analyse en partie pour démontrer ce que les chercheurs peuvent déduire des marchés primaires des stablecoins à travers les données de la blockchain. Nous présentons ces données de plusieurs manières, bien que nous ne cherchions pas à affirmer la primauté d'une méthodologie ou d'une autre pour comprendre la nature des marchés primaires des stablecoins. L'analyse descriptive de l'émission on-chain offre un complément éclairant aux données plus largement citées sur les marchés secondaires des stablecoins. Nous espérons que les futures recherches interrogeront la théorie sous-jacente à la relation entre les marchés primaires et secondaires des stablecoins.

Nous utilisons les données de la blockchain publique d'Amazon Web Services pour accéder aux données on-chain afin de suivre les changements d'approvisionnement des stablecoins sur Ethereum. Nous suivons deux ensembles de chiffres : les "mints" et les "burns" de jetons on-chain, ainsi que les mouvements vers et depuis les portefeuilles du Trésor associés aux émetteurs de chaque stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire. Le minting et le burning de jetons décrivent simplement l'ajout ou la soustraction de jetons à l'approvisionnement total sur Ethereum. Nous suivons Lyons et Viswanath-Natraj (2023) en mesurant les "flux nets" des marchés primaires aux marchés secondaires. Les émetteurs de BUSD, USDT et USDC ont chacun un portefeuille du Trésor qui maintient un excédent de jetons minted on-chain mais pas encore émis à d'autres parties. En soustrayant les transferts nets vers les portefeuilles du Trésor du net des jetons minted on-chain, nous pouvons suivre le flux net de nouveaux fonds allant du marché secondaire au marché primaire. Comme le DAI est émis via des contrats intelligents directement aux détenteurs, aucun portefeuille du Trésor n'intermédie la distribution initiale du DAI on-chain.

En arrière-plan, le Tableau 2 fournit des statistiques récapitulatives comparant les marchés primaires de chacun des jetons stables pendant 2022, bien avant la fenêtre d'événement en question. Le tableau révèle le nombre et la valeur moyenne des émissions, des brûlures et des transactions de portefeuille de trésorerie sur l'année. Il est immédiatement apparent la différence à la fois dans la fréquence de l'activité du marché primaire et dans la taille moyenne de chaque transaction. DAI et USDC ont des marchés primaires beaucoup plus actifs que BUSD et USDT, mesurés en termes de nombre de transactions et de participants uniques au marché primaire. De plus, en moyenne, BUSD et USDT ont des transactions de marché primaire plus importantes que DAI et USDC. De toute évidence, les jetons qui sont perçus comme étant similaires en termes de structure et de fonction, tels que USDC et USDT, peuvent avoir des dynamiques de marché primaire sous-jacentes très différentes.

Tableau 2. Activité du marché primaire des jetons stables sur Ethereum en 2022

Comme mentionné précédemment, bien que l'activité sur les comptes Ethereum représente la grande majorité du DAI, du USDC et du BUSD, la majorité des jetons USDT se trouvent sur Tron. Les données de la blockchain Tron, consultées via Tronscan, montrent que le marché principal de Tron n'est pas sensiblement différent de celui d'Ethereum, et les dynamiques observées sur Ethereum ne sont pas dues à une activité manquante sur Tron dans notre analyse.

En ce qui concerne l'activité sur le marché primaire lors des événements de dé-accrochage, la Figure 3 représente le nombre global de jetons émis et brûlés par DAI et USDC sur trois fenêtres comparables. Du 10 au 15 mars, c'est la période entre l'annonce par Circle de problèmes avec des fonds bloqués chez SVB et son annonce selon laquelle elle avait "largement résolu" tout l'accumulation de rachats. Ces dates suivent approximativement la période d'activité anormalement élevée sur les marchés de la cryptographie à la suite de l'effondrement de SVB. Deux fenêtres de longueur égale dans les mois précédant le dé-accrochage sont représentées pour comparaison. La figure révèle trois observations notables. Premièrement, DAI a connu une activité exceptionnelle sur le marché primaire pendant cette période par rapport aux volumes normaux. Deuxièmement, l'activité de brûlage de l'USDC n'était pas extraordinaire pendant cette fenêtre, mais son activité de frappe était déprimée. Enfin, DAI a enregistré des gains nets en émission pendant la période de l'événement, tandis que l'USDC a subi des pertes nettes. Étant donné que les deux stablecoins se sont dé-accrochés pendant cette période, des recherches futures pourraient examiner les moteurs de la divergence dans l'émission nette pendant la crise.

Figure 3. Activité de création et de destruction de DAI et USDC sur Ethereum sur des fenêtres sélectionnées

Approfondissant davantage sur l'USDC, la Figure 4 trace le nombre, la valeur horaire et la valeur moyenne des émissions et des brûlures du jeton sur la période du 10 mars au 15 mars. Ici, nous nous intéressons à observer l'activité du marché primaire entre le vendredi 10 mars et le lundi 13 mars, lorsque Circle a suspendu puis repris les rachats, respectivement. En examinant ces transactions au niveau horaire, nous sommes en mesure de confronter les déclarations publiques des responsables de l'entreprise aux dynamiques granulaires du marché primaire. Bien qu'il y ait un nombre considérable de transactions de brûlure pendant cette période, la valeur brute et la taille moyenne des transactions étaient limitées.

Figure 4. Activité du marché primaire de l'USDC sur Ethereum lors de l'événement de désarrimage

La figure 5 représente une mesure quotidienne des "flux nets" sur les marchés secondaires entre le 1er et le 20 mars pour les quatre jetons stables. Avant la fenêtre de l'événement de désarrimage, le BUSD a connu des sorties notables pendant un certain temps après que le Département des services financiers de New York ait ordonné à Paxos d'arrêter d'émettre du BUSD à la mi-février (NYDFS, 2023). La figure 5 montre des flux négatifs significatifs pour l'USDC lors des événements de désarrimage de mars par rapport aux autres jetons stables. Le 10 mars, près de 2 milliards de jetons USDC ont été retirés des marchés secondaires, avec des flux nets réduits pendant le week-end avant que des sorties significatives ne commencent à nouveau le lundi 13 mars. Le DAI, qui s'est également désarrimé pendant la période de l'étude de cas, a connu une augmentation nette significative des flux vers les marchés secondaires le 11 mars, avant que des niveaux plus faibles de sorties ne se poursuivent la semaine suivante. Pendant ce temps, l'USDT est le seul jeton stable à avoir connu une augmentation des flux vers les marchés secondaires au cours de la semaine suivant l'événement de désarrimage, reflétant potentiellement des dynamiques de fuite vers la sécurité. Les flux nets vers les marchés secondaires complètent nos observations de l'activité sur les marchés secondaires pendant cette période. Alors que la pression de vente sur l'USDC a entraîné des sorties des marchés secondaires, étonnamment, le DAI a connu des entrées nettes sur les marchés secondaires même si son prix fluctuait à un taux similaire.

Figure 5. Flux nets des marchés primaires aux marchés secondaires

Dans l'ensemble, en analysant les données on-chain, nous observons des différences notables dans l'activité du marché primaire pour les quatre jetons stables pendant la période de crise, et nos résultats suggèrent que se fier simplement aux données de prix sur les échanges ne raconte pas toute l'histoire des retraits sur les jetons stables. Notre analyse soulève plusieurs questions de recherche et souligne que, en fonction des caractéristiques techniques des jetons stables, le comportement sur le marché primaire est important pour comprendre la dynamique des crises des jetons stables.

Concluding Thoughts

À la suite des événements du marché des stablecoins, les rapports des médias et les analyses se concentrent souvent exclusivement sur les décalages de prix sur les marchés secondaires. Alors que la littérature n'a pas encore résolu la question de la manière de rendre compte de la totalité de la dynamique du marché des stablecoins, notre analyse technique et empirique fournit plusieurs éclairages indiquant des domaines propices à des investigations supplémentaires:

1. La fonction principale des stablecoins sur les marchés des crypto-monnaies est de rester stables en valeur. Il s’ensuit que le glissement des prix nuira probablement aux performances à long terme d’un stablecoin, et historiquement, cette dynamique s’est vérifiée. Pourtant, le glissement des prix ne suffit pas à lui seul à expliquer les résultats de performance à long terme des stablecoins. En effet, lors de l’événement de mars, l’USDC a connu à la fois un glissement spectaculaire des prix et une baisse de la capitalisation boursière qui s’en est suivie, et l’USDT s’est négocié avec une prime avant de connaître une augmentation de la capitalisation boursière. Mais le BUSD s’est négocié avec une prime alors que sa capitalisation boursière a diminué, et le DAI a glissé en dessous de son ancrage au dollar avant de sortir de la crise avec une capitalisation boursière accrue. Bien que certains facteurs évidents, tels que l’arrêt de l’émission de BUSD par les régulateurs, aient contribué, des recherches supplémentaires sont nécessaires pour évaluer d’autres dynamiques en jeu, et plusieurs questions demeurent. Pourquoi le prix du DAI était-il si similaire à celui de l’USDC sur les marchés secondaires ? Dans quelle mesure les différents marchés primaires ont-ils été importants pour ces stablecoins ?

2. Les marchés principaux des jetons stables diffèrent considérablement, tant en temps normal qu'en temps de crise. Même les jetons stables qui semblent fonctionner de manière similaire sur le papier - comme les jetons stables adossés à des devises comme USDT et USDC, par exemple - sont distribués à travers des marchés principaux présentant des caractéristiques distinctes en termes de fréquence, nombre de participants et réponse aux chocs externes. L'importance de ces changements pour la stabilité des prix, le risque de fuite et la reprise des prix mérite d'être examinée plus en détail.

3. Notre analyse empirique suggère que les échanges décentralisés et centralisés fonctionnent différemment en période de crise, bien qu'ils évaluent les stablecoins de manière très similaire. Cela laisse plusieurs questions ouvertes : Dans quelle mesure les différences mécaniques entre les market makers automatisés et les carnets d'ordres limités, la disponibilité des paires de trading en monnaie fiat ou d'autres facteurs sont-ils responsables de telles différences ? Quels marchés secondaires sont des indicateurs plus fiables des tensions sur les stablecoins ?

Notre recherche visait à présenter plusieurs domaines méritant une enquête plus approfondie, et notre analyse résultante soulève plus de questions qu'elle n'en répond. Alors que les jetons stables continuent de jouer un rôle crucial dans les marchés d'actifs cryptographiques et la finance décentralisée (DeFi), nous pensons que les conclusions présentées dans ce document et les questions que nous soulevons justifient une enquête théorique et empirique plus approfondie.

Avertissement：

1. Cet article est repris de [ Bloc licorne], Tous les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original [Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira]. S'il y a des objections à cette réimpression, veuillez contacter le Porte Apprendreéquipe, et ils s'en occuperont rapidement.
2. Clause de non-responsabilité: Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont uniquement ceux de l'auteur et ne constituent aucun conseil en investissement.
3. Les traductions de l'article dans d'autres langues sont effectuées par l'équipe Gate Learn. Sauf mention contraire, la copie, la distribution ou le plagiat des articles traduits est interdite.