序文

暗号通貨市場の4年サイクルは本当に魅力的です。毎回、異なるように感じますが、結果は常に同じです。私は市場を予測したり、オルトコインを購入したり、レバレッジで取引したりすることが好きではありませんが、好みに関係なく、それでも各ベアマーケットサイクルの罠に陥ってしまいます。心の中にわずかな欲に一度でもあれば、2013年のオルトコインのクラウドファンディング、2017年のICOブーム、2020年のDeFiサマー、そして2021年の2回のクラッシュ中の私のCDPの積極的なレバレッジ解消のような似たような落とし穴に誘い込まれるのです。

私にとって、この終わりのない暗号サイクルから解放され、着実に資産を増やす正しい方法は、DeFiの事前に設定されたルールの中で自分の欲を閉じ込め、純粋な数学的導出とコードの実装を使用することです。 この金融プロトコル機能の自動化は本当に素晴らしいものです。Gateが提供する一連の製品は、@aladdindao私の以前の記事でも見られるように、同じ哲学に従っています。

第4の製品として@aladdindao, f(x)は、いくつかの単純な数学方程式を使用して、EthereumのDeFiエコシステム向けの革新的な商品を作成します-金融のトランシェに類似したストラクチャード商品。基礎となる資産であるstETHを安定通貨に似た商品であるfETHと、高いボラティリティと高いリターンを持つレバレッジ商品であるxETHに分割します。これら2種類のEthereumベースの資産は、リスク回避とレバレッジ需要の2つの市場需要を満たします。

1. レバレッジ需要シナリオ

市場が熊市サイクルの終わりであり、牡牛市サイクルの始まりであると仮定すると、これは今後数年間でイーサリアムなどの基礎資産の大幅な上昇を示しています。コインの保有者にとっては、忍耐が必要です。しかし、レバレッジ愛好家にとっては、市場の反転が確実に思える場合、なぜリスクを取らないのでしょうか？ただし、牡牛市場では短期的で激しい下降が一般的であることを知っています。レバレッジ利用者の課題は、夜明け前のこれらの瞬間を生き残ることです。さらに、ほとんどの場合、中央集権型取引所の永続契約の資金調達金利はロングポジションに対して課金されるため、収益が資金調達金利をカバーできるかどうかは不確実です。

イーサリアム永続契約ファンディングレート分布

しかし、リキデーションの危険を回避しながらレバレッジを保持することができ、ゼロまたはさらにマイナスの資金調達金利と低い保有コストが発生しない製品を想像してみてください。多くのコインホルダーがリターンを向上させるために少しのレバレッジを追加したくなると思いませんか？

2. リスク回避シナリオ

一方、価格が急騰する牛市においては、明確なリスク回避の必要がありますが、ステーブルコインに換金したくないし、潜在的な成長を逃したくありません。さらに、どのステーブルコインもFUDの瞬間を持っています。必要なのはfETHのようなものです-外部のリスクを抱えないEthereumベースの資産（RWA）-資産の全体的な波動性を低減させるためのものです。

Imagine if Ethereum’s price plummets by 90% after you mint fETH (a scary thought), but your fETH only causes you a 9% loss. You just dodged a super bear market, making it a perfect strategy for “not giving up the last penny.” At this point, I’m quite tempted. After all, the security level of native crypto assets is much higher than various mining LP-wrapped assets. However having experienced numerous setbacks, I know that no protocol is all benefits without costs. I need a complete understanding of the protocol’s risks before making a real money decision.

f(x)プロトコルの3つの重要な質問

f(x)プロトコルは資産のボラティリティグレーディングをどのように達成し、システムは極端な市場状況下でどれだけ安定しており、システムの限界はどこにあるのか？

1. ボラティリティ分類の原則

f(x)プロトコルを理解するには、次のダッシュボードを見ることが必要です。基礎となる資産ETHは、Lidoを介してstETHとしてステークされ、その後、一定数のステーブルコインのような資産fETHとレバレッジされた資産xETHに分割されます。 fETHは基礎となる資産のボラティリティの10%しか持っていませんが、xETHは残りのボラティリティを負担しています。

プロトコルの本質は、次の簡単な式にあります:

プロトコルの基礎資産は2698.868 ETHで、TVL（総ロック総額）は$4,889,229です。このTVLは、fETHの時価総額+xETHの時価総額という2つの分解された資産のNAV（純資産価値）の合計に等しいです。fETHの価格は、Ethereumの価格変動の10%で固定されています。したがって、fETHの固定価格pfと定数nfおよびnxを用いて、価格pxを計算することができます。

例を挙げて説明しましょう：

最初、ユーザーは1イーサリアム（$2000）を使用して、1000 fETHと1000 xETHを鋳造します。翌日、イーサリアムの価格は10%下落し、$1800になりました。プロトコルによると、fETHの価格は1%しか下がらず、価格は$0.99になります。Formula 1を使用して、xETHの価格が$0.81になることがわかります。その後、xETHのボラティリティ率は(1-0.81)*100% = 19%となり、レバレッジは1.9倍に対応します。

18001=0.991000+0.81*1000

ダッシュボード上のさまざまな資産の変動曲線から、fETHは最小限の変動を示し、一方、xETHのボラティリティはETH自体よりも大きいことが明らかです。プロジェクトはここでUIをより直感的にすることができます。

2. システムの安定性を確保する

f(x)の安定性の第一法則：準安定コインfETHのボラティリティ率は常にETHのボラティリティの10%に正確に安定します。

最初の推論: 初法を満たすためには、準安定コインfETHを超える基礎資産の余剰な変動を吸収するためのレバレッジされたxETHの十分な量が必要です。 xETHの数量が比較的少ない場合、xETHのレバレッジを増やして変動を吸収する必要があります（図の右側を参照のこと）。 xETHの量が多い場合、レバレッジが減少します（図の左側を参照のこと）、一方、低いレバレッジは変動を希釈する可能性があります。

これらの2つのシンプルなルールは、f(x)プロトコルの基本的な条件を形成しています。ただし、この曲線は自発的に安定する金融システムではありません。曲線の両側の極端な状況は特別な注意が必要です。

(1) カーブの左端：準安定なfETHに対するレバレッジの過剰なxETH。この状況は、多くの人々が安定コインよりもレバレッジ製品を好む牛相場でより一般的である可能性があります。極端な場合、xETHのレバレッジは急激に1に近づくことがあり、これによりネイティブのEthereum資産を保有するのと似た状況となります。ただし、これは全体のプロトコルに害を及ぼすものではなく、システムは自動的にカーブの中央に戻ります。

f(x)のホワイトペーパーには、fETHの需要がその供給を決定するものの、いつでも需要に応えるために、通常は最低コストで鋳造できるfETHの量は供給のみによって制限されるため、通常ははるかに多い。

プロトコルは、FRAXプロトコルのAMO（Algorithmic Market Operations）に類似した操作用のスペースを実装できます。たとえば、xETHの成長がレバレッジをあまりにも低くし、その市場アピールを低下させる場合、f（x）プロトコルは積極的にさらにfETHを発行し、1.5倍以上のレバレッジ比率を維持することができます。その後、この追加のfETHを破棄することで、将来のxETHの需要の減少に対処し、レバレッジの急上昇を最小限に抑えることができます。

(2) カーブの右端：ステーブルfETHに対するレバレッジxETHの不足。このシナリオはシステムにとってより危険であり、通常、市場が非常に悲観的で、価格が連続して下落し、安定性を好む傾向があるときに発生します。このような場合、カーブで見られるように、xETHのレバレッジが急激に増加し、致命的なネガティブなデススパイラルを引き起こす可能性があります：レバレッジする意向が少なくなる—より高いレバレッジ乗数—さらにレバレッジする意向が少なくなる…

この状況では、自由市場が自発的に問題を解決することはできません。幸いなことに、f(x)プロトコルにはそのような悲劇を防ぐ方法があります。

3. f(x)プロトコルのリスク境界

f(x)プロトコルは、CDP貸付プロトコルにおけるCR（担保率）マージン比率の概念を導入します。契約当事者の観点から、プロトコルにおいてユーザーが担保として提供する基礎資産は担保であり、鋳造された安定した通貨fETHは借り入れられています。プロトコルは、貸し出された安定した通貨の価値が担保の価値を上回らないようにしなければならず、つまりCR>100%でなければならず、そうでないと不良債権が発生し、ローンは破綻します。xETHの価値はここでは計算されていませんが、極端なケースではxETHの価値がゼロに戻る可能性がありますが、それでもプロトコルは正常な運用を確保し、不良債権を回避しなければなりません。

f(x)プロトコルは、2017年1月1日以降のイーサリアムの価格変動を毎日使用して計算します。リスク発生の確率が0.1%以下の場合、これはイーサリアムの1日の25%の下落に相当します。このレベルの災害の場合、CRが130%であれば完全に耐えられるため、プロトコルは安全基準としてCRを130%に設定します。この閾値未満では、安定モードが自動的にアクティブ化されます。この時点で、対応する安定通貨fETHの価値は、基礎資産の価値の0.78倍を超え、xETHのレバレッジ比率は正確に4倍に達します。安定モードでは、プロトコルが取る措置は次のとおりです:

(1) 制御プロトコルの入出口

f(x)プロトコルは、fETHとxETHの鋳造および償還手数料を制御し、さらにfETHの鋳造を停止します。その目的は、xETHの価値をfETHに対して高め、基礎となる資産のボラティリティを吸収するプロトコルの能力を向上させることです。

(2) 内部資産リバランス——リバランスプール

Liquityプロジェクトの安定プールに類似して、プロトコルはfETH保有者に対し、プロトコルのプールにコインを保管して一定額の担保収入を得るよう奨励し、CRが安全基準を下回った場合には、プロトコルはこれらの資産を使用してfETHを償還する権利を有します。準備資産、つまりstETHに戻ります。

ヘッジニーズを持つfETH保有者は、リバランスプールを使用して収入を増やすことができ、大幅な変動を軽減する一方で、プロトコルはインセンティブを導入して、短期間でfETHをプロトコルの流動性として包括しました（最新の変更はロックインから2週間が1日のロックインに変更されました）、これにより、プロトコルのCR値を効果的に調整してリスクから逃れることができます。

もちろん、リバランスプールの資産が枯渇し、CRがさらに低下するリスクがある場合、f(x)プロジェクトはプロトコル収益を使ってxETHのミンターをインセンティブするでしょう。

流動性とは異なり、Rebalancing Poolの流動性プロバイダーが得る収入はプロトコルの外部から得られます。つまり、lidoプロトコルのEthereum担保収入から得られます。一方、流動性は完全にトークン発行をインセンティブとして使用しており、これにより通貨の$LQTYトークンの長期的な売り圧力も生じていますが、これは純粋なネイティブトークンであるETHを使用するために支払わなければならない価格でもあります。

私の意見では、f(x)プロトコルは引き続き流動性の実践から学ぶことができます。CRが130%未満になると、fETHの償還プロセスは清算収入に類似した特定の報酬を受け取ることができ、より多くのfETHがリバランスプールに参加するよう奨励されます。

これは使用される安定通貨の状況とは異なります。安定通貨の最も重要な機能は流通機能であり、一方、fETHの重要な機能は保有時のヘッジ機能です。本質的には、市場での流通がほとんど必要ありません。

(3) 協定財務収入はxETHの鋳造者を補助します

Rebalancing Poolを使用する場合、プロトコルのTVLスケールを縮小してCRを増やすことであれば、xETH発行者への補助金支給はTVLを増やしてCRを増やすよりも良い方法です。補助金の具体的な強度と実際の効果は、実際の戦闘でテストする必要があります。

ユーザーの意思決定は極端な市場状況下で行われます

リスク回避

ステーブル通貨fETHの保有者の場合、fETHをリバランスプールに入れると、CRが130%未満に下がる可能性があるかどうかに注意する必要があります。 これが発生した場合は、プールから時間通りに撤退する必要があります。 最新の修正されたロックアップ期間はわずか1日です。とてもユーザーフレンドリーです。 ただし、プロトコルにとって、大規模な流動性の撤退はプロトコルのセキュリティに深刻な影響を与えることになります。

本当に安定を求めるユーザーにとっては、fETHを手元に保持して強制償還を回避するのが最も安全です。しかし、合意の極限値であるCR=100%に達した場合、fETHのボラティリティはETHのボラティリティと同じになります。このリスクは耐え難くはありません。結局のところ、この時点で壮大な下落はほぼ終わっているでしょう。資産は最も大きな低下段階を脱しています。

レバレッジ プレイヤー

レバレッジプレーヤーの場合、レバレッジ比率が非常に低いと、楽しみが失われます。しかし、それは大きな問題ではありません。CRが130％未満に低下すると、レバレッジ比率が急上昇します。この時、市況の急落と損失が必然的に伴います。これを千里と呼びます。これを償還するには8％の手数料を負担する必要があります。CRが100％に近づくと、xETHはゼロに戻ります。

しかし、私が分析したいのは、市場が急激に下落するとき、準安定通貨保有者やレバレッジ通貨保有者または発行者が通貨を保持する際に静的ではないことです。彼らの間にはゲームのバランスがあります... CRが100％に近づくと、fETHを保持する意味が失われます。さらに契約リスクの追加層があり、一部のユーザーは自然に基礎となる資産ETHを償還し、低水準でETHを保有する選択をするでしょう。この時、xETHのレバレッジ比率は20倍、100倍にまで急騰するでしょう。この時、リスクリターン比は完全にレバレッジプレイヤー側にシフトします。少額の投資で100倍のリターンが得られるかもしれません。誰も相殺に来ないのですか？信じられません。これによりCRが徐々に増加し、システムを安定状態に戻します。

f(x)プロトコルにおけるxETHのレバレッジ倍数を計算するための式

f(x)プロトコルのレバレッジ公式を用いることで、fETHの総資産に対する異なる割合のレバレッジ比率の表を計算することができます。

fETHの割合が増加すると、レバレッジ比率が急速に爆発します

したがって、CRは無限であってもレバレッジが無限でないため100%には達しませんし、100%のCRは数学的な限界概念です。この観点からすると、このシステムには安定性に戻る固有の能力があります。もちろん、これは単なる純粋な理論的分析にすぎません。実際の市場動向やプロトコルのストレス環境下での運用は、私が言うことと必ずしも一致するとは限らないかもしれません。

プロトコルに対するもう1つの外部リスクは、リド問題やその他の理由によるstETHのデカップリングであり、これは無視できません。 stETHの価格とETHの価格の差が1%を超えると、プロトコルは一時的にコインの鋳造を停止します。償還は引き続き通常ですが、fETHの償還では2つの価格（stETH、ETH）のうち高い方を使用し、xETHの償還では低い価格を使用します。これはまた、安定コインfETHの保有者の利益を保護します。

結論

いくつかの分析の後、公式プロパガンダの「xETHはこれまでにないレバレッジETHをHODLできる最初のものです」は真実です。イーサリアムの現在の価格は1078ドルで、プロトコルのCRは207％で、プロトコルには比較的大きな安全マージンがあります。

私の意見では、f(x)プロトコルの最大の意義は、異なるリスク設定を持つユーザーに対して分散型金融ツールを提供し、ユーザーが完全に中央集権取引所から離れ、現実世界の資産リスクを排除し、暗号資産のネイティブ資産に完全に頼ることができ、その戦略を十分に展開し、真に資産の主人となることができることです。これは、Satoshi Nakamotoの精神に合致しており、DeFiの登場と存在の最大の意義でもあります。

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