原文標題：但他們不會困住我

免責聲明：本文不構成投資建議，僅爲對加密貨幣週期的好奇探索。Zee Prime持有多個相關頭寸，是牛市中的發帖者。

事後看來，某些事情似乎是不可避免的。有時，不可避免與不可能之間的區別極其微小——可能僅僅是幾周的價格變動。本文旨在借助事後之智，探討這種細微的差異。

兩種相互作用的力量定義了加密貨幣的牛市：資本的自頂向下流動與創意（產品）的自底向上流動。將資本與合適的創意結合，可以催生創新，或至少激發人們的想象。這正是從探索階段過渡到利用階段的關鍵時刻。

接下來，我將分享過去幾年的個人經歷，隨後討論週期中探索階段與利用階段的不同。最後，我將總結未來可能的發展情景，並提供個人觀點。

設置：資源

在加密貨幣領域，我們經歷了從極度恐慌到徹底冷漠再到高度期待的快速轉變，這一切約在12個月內完成。我們可以說，雖然集體常常缺乏遠見，但羣體所創造的動力常常將個體決策推向極端。

2022年底，恐慌情緒達到頂峯，大部分投資者都不願意投入資本，有些人甚至徹底放棄了加密貨幣。到了2023年夏天的冷漠高峯，許多人因爲考慮到當前及未來的宏觀經濟狀況而感到前景黯淡，被資本限制所困。然而到了年底，市場因ETF推動及Solana被低估的機會而開始漲，爲市場中的資本配置者創造了一個完美的風暴。2023年底，與許多同行交流時，幾乎沒人表現出樂觀的態度。那些擁有資源的人很少有人真正開始利用這些資源。

很多加密貨幣投資者，無論是在流動性還是風險投資方面，都被市場的突然變化抓住了，他們至少還在預計着未來六個月的寒冬。當市場突然轉爲看漲時，黃金牛市的前景幾乎在一夜之間顯現，投資者們感到困惑不已。那些專注於流動性的投資者急於購買他們一年前本應購買的幣種，而那些擁有資源的風險投資者則追逐着最熱門的敘述，主要是關於層二解決方案和人工智能虛擬產品的。我們可以觀察到：

1. 超額認購的輪次
2. 僅限KOL/天使投資者
3. 定價激進
4. 在本週末結束的輪次

那些在2022年12月感覺配置過剩的人到了2024年3月卻感到資源不足。流動資金在2023年底流入加速，這一情況由少數仍有資源可供調動的風險投資基金推動。

根據我自2023年中期開始籌集風險投資加密貨幣基金的個人經驗，找到積極配置資金的有限合夥人（LP）幾乎是不可能的事。在基金對基金（FoF）的領域內，多數人都在努力籌資，每個季度都在推遲資金投放，而那些少數擁有資源的人則傾向於選擇聲譽更大的對象。

2023年夏季，一位大型FoF的管理合夥人（GP）表示，對於每一筆50萬美元的投資，他們都感到焦慮。另一家FoF在私下透露，他們在2023年接觸了大約100家加密貨幣風險投資基金（數量太多以至於我難以統計），但並未對任何一家進行資金配置。這不僅僅是加密貨幣領域的現象，整個風險資本領域都在經歷資金的枯竭。

然而，對於加密貨幣領域來說，除了宏觀經濟的總體崩潰外，還面臨FTX事件引發的額外微觀危機。在FTX事件爆發前不久，我曾與一家美國的FoF進行過對話，他們表示已向加密貨幣管理者承諾數千萬美元，但該FoF直到2022年底才開始籌資。我並未聽說他們實際成功籌集到資金。當加密貨幣基金上門尋求資金承諾時，許多有限合夥人發現自己無法履行承諾。

FTX的事件也推遲了新資金流入加密貨幣市場的時間，許多原本渴望獲得加密貨幣曝光的較小和較大的家族辦公室和基金都失去了興趣。很少有投資者能夠獨立思考，這就是我們經歷瘋狂和幻滅的原因。然而，將2018年與2022/2023年的加密貨幣寒冬相比，傳統金融界對加密貨幣的信心更堅定，認爲它會有所回升。實際上，在FTX事件前，我與傳統金融界的大多數人交流過，即便是那些不涉足或僅略涉足加密貨幣的人也普遍認爲加密貨幣將持續存在。但2018年並非如此。

總的來說，我的（有限的）個人經驗表明，由於情緒的迅速變化，風險投資者和流動性分配者被邊緣化。市場圍繞現有敘事形成了一個漏鬥，正在加速發展。牛市的催化劑是資金自上而下流向ETF和流動性加密基金，重新定價二級市場（這已在進行中）。在一級市場方面，我預計資源將在2024年下半年流向加密貨幣風投，但主要推動將發生在2025年，屆時市場競爭將更加激烈。

情境設定：思路

熊市迅速演變爲由Luna崩潰和FTX爆炸引起的市場快速清洗，賣家紛紛拋售，而那些仍留在市場中的人感到震驚。如果他們正在重新分配資金，那麼他們的心中充滿了不安。由於許多人將注意力轉向人工智能浪潮，因此創始人的加入逐漸停滯不前。

敘事的重置很快到來。加密貨幣的幻滅期旨在探索新的思路，並選擇最佳的思路，這些思路在敘事轉向狂熱時被採納。這一探索階段爲之後的抄襲競賽打下了基礎。探索的目的是尋找那些傳說中的“創新觸發器”。

整個2023年，交易流動性最爲充沛，這是因爲沒有一個強大的主導敘事。一些概念如意圖、零知識證明、滾動/二層、序數等主要集中於基礎設施建設。

在激情高漲之前，創始人實際上被迫花費一些時間思考，以吸引風險投資者的興趣。此時，創始人和投資者都渴望進行探索，這是加密貨幣處於創造性高峯的時刻。對熱門項目的微小改進，在熊市中的效果可能不如在火爆的市場中那樣顯著。但是，這種對事物的興奮在熊市中不會持續太久。

隨着2023年底市場的激增，“創新觸發器”的尋找告一段落——牌局已定。我相信這一牛市的奧弗頓窗口已經確定。然而，這並不意味着最佳的表現者已經浮出水面並成爲可投資對象。

Uniswap可能是上一輪週期中被復制最多的產品之一，而緊隨其後的DeFi的奠基者OlympusDAO，在DeFi夏季之後僅幾個月就湧現出來。盡管如此，創新的空間仍然存在，但必須通過利用現有的敘事來實現。

我們今天看到的具有最高潛力的敘事包括：

1. 加密貨幣人工智能/代理
2. 再押注
3. 二層
4. 零知識證明
5. 基礎設施
6. DeSci
7. 社交金融/Web3社交

以上都是比較模糊的類別，更像是用來模糊地確定人們正在構建什麼的時髦詞匯。許多產品可能是上述兩種或更多種類的結合體。勝利者將是那些掌握了兩種傳統工具的用戶獲取：收益和槓杆。“數字上升”始終是最好的用戶體驗。

探索與利用

讓我們簡要討論一下探索/利用的博弈論。加密貨幣週期有兩個行動。一個是人們被迫提出看似新的東西，另一個是人們利用這些新的東西來誇大敘述。

在熊市中，我們陷入了一個局部極大值。隨着舊敘述的崩潰，它們無法進一步支撐市場，創始人被迫探索，而投資者則在猶豫地願意跟隨。 “創新觸發器” 是新全局極大值的潛在踏腳石。這成爲探索的目標，圍繞這一目標可以建立新的敘述。

由於之前的想法是死胡同，創始人又回到了繪圖板，擴大了探索空間。隨着價格持續下跌或停滯不前，放棄舊敘事的安全性並探索更大的潛在新奇領域的動力就越大。

在某個時候，探險家們將目光投向了可能成爲新全局極大值的踏腳石。通常，形成踏腳石是新穎性和價格恢復的函數。雖然這可能更多是相關性而不是因果關係——但足以開始攀登並在大範圍內形成敘述。

攀登標志着探索階段的結束，我們建立了一個營地，並開始利用市場的動力。此時，新穎性與價格行動之間的反射性關係開始推動全局極大值上升。價格成爲採納的領先指標。

截至2024年3月，我們似乎已經找到了踏腳石，每個人都在爭先恐後地攀登這座新山——因爲它似乎比進一步探索更有回報。

下一步是什麼？

探索階段已經結束，鑑於大多數投資者是被動的，他們不會浪費時間進行探索，而是會加倍利用，因爲他們必須彌補失地。開始出現過度認購的融資輪次表明投資者已經處於全面利用模式中。

2024年類似於2020年和2016年——大多數是內部炒作的一年。參與加密貨幣的零售投資者已經比2020年更多，這意味着我們已經從更高的水位開始。盡管過去兩年的創新很少，但我們仍在不斷利用資源。

利用者專注於資源，而探索者專注於想法。成爲投資者和“從事投資業務”（投資者與配置者）之間存在微妙的差別。

利用策略也與規模有關。大多數資源充裕的基金只專注於利用，因爲創新或探索不像在利用軸上競爭那樣需要資本投入。外部人士往往認爲有更多愚蠢的錢，而內部人士卻不願承認。

考慮到在任何瘋狂時期，資本的豐富會尋找稀缺的天才，許多人會妥協以滿足其部署目標。或者用霍巴特和休伯的話來說：“雖然天才很稀缺，但易受騙者的需求總會得到充足的欺詐供應”。預期會被誇大，創始人被激勵參與資源競爭，補貼各種奇特的收益。

資金的自上而下流動將逐漸增加，因爲風投的資金籌措活動已經啓動。早期輪次的內部競爭意味着，在零售投資者大規模進入市場之前，內部人士和機構投資者將成爲市場的支柱。此外，零售投資者並非一個統一體，而是隨着週期波動有不同的參與時段。

曾經最恐懼的人現在正在成爲無畏的牛市支持者。然而，這只是不安全感的另一面。值得記住的是，不安全感是貪婪的根源，而當前市場正處於這種不安全感的籠罩之下。

實際上，在過去兩年中，加密領域缺乏創新，因此很難認爲這次牛市是上一次牛市的獨立延續。從主題上看，這似乎是前一個週期的延續，但規模更大，因爲收益套利變得更有吸引力，機構投資者隨着ETF的開放而獲得了更多投資機會。

在這場不受限制的瘋狂中——想象力的觸發器比創新的觸發器更爲強大。反應性再次被激活，絕大多數業內人士都在參與一場華麗的假面舞會。在這個週期中，信貸的作用尚未完全發揮出來。

幾個月前，我在投資者通訊中寫到：

每一輪加密週期往往因其基本原理的極端推行而自我毀滅。2017年因沉迷於ICO狂潮而崩潰，2021年則因過度槓杆化DeFi敘事而毀滅；每次瘋狂都源於對即刻財富的模仿性爭奪。

這次市場漲始於機構資金的自上而下流動，並沒有真正引人注目的新創意。即將到來的瘋狂基於機構資金的湧入（以及信貸？）以及價格行動本身。這個週期是否會因機構投資者的過度曝光而終結？

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