O rendimento da nota do Tesouro dos EUA a 10 anos disparou acima de 5%, levantando questões sobre o futuro das stablecoins de rendimento no mercado tokenizado do Tesouro dos EUA - continuarão a prosperar, ou será que a sua “alegria brutal” terminará em brutalidade?

“Taxa de Referência do Mercado Cripto”? Em 2022, UST/Anchor alcançou um rendimento anual fixo de 20% usando um método autodestrutivo, destruindo sua grande visão e desencadeando um período doloroso de taxas de juros em declínio no mercado DeFi.

À medida que o tempo passa, o rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos, conhecido como o 'âncora global de preços de ativos', tem subido constantemente ao longo dos últimos dois trimestres. Ontem à noite, até ultrapassou a marca de 5%, atingindo o nível mais alto em 16 anos desde julho de 2007. No entanto, com uma mudança repentina dos principais bears do Tesouro dos EUA como Bill Ackman e o 'Rei dos Títulos' Bill Gross, os rendimentos do Tesouro caíram rapidamente durante o dia e fecharam abaixo de 5%.

Em meio a essas dinâmicas, os crescentes rendimentos do Tesouro dos EUA estimularam inúmeras instituições a lançar uma infinidade de projetos “tokenizados” apoiados por Tesouros dos EUA, inaugurando uma era de ouro para o segmento de renda fixa do mercado de criptomoedas.

A Foresight News tem como objetivo fornecer uma visão geral dos projetos de renda fixa DeFi atuais que alavancam os Tesouros dos EUA e explorar as fontes de seus rendimentos de 4%, 5% ou até superiores, bem como possíveis preocupações futuras em meio ao aumento das taxas dos Tesouros dos EUA.

Visão geral dos produtos de renda fixa do Tesouro "tokenizados":

Projetos que envolvem a "tokenização" dos Tesouros dos EUA ligam principalmente criptomoedas aos ativos do Tesouro dos EUA. Ter um token na blockchain equivale a possuir o ativo financeiro subjacente - Tesouros dos EUA. Esses ativos subjacentes são geralmente custodiados por instituições para garantir o resgate, enquanto a tokenização na blockchain melhora sua liquidez e oportunidades para maior financeirização (alavancagem, empréstimos, etc.) por meio de outros componentes DeFi. Além de projetos estabelecidos como MakerDAO e Frax Finance expandindo seu escopo, novatos como Mountain Protocol e Ondo Finance também entraram na arena.

EDSR da MakerDAO

MakerDAO, o principal projeto na faixa RWA, limita a proporção de ativos que podem ser usados para comprar Tesourarias. Anteriormente, a MakerDAO usava USDC em seu módulo PSM para sacar e comprar Tesourarias. No entanto, se muitos usuários armazenarem DAI para ganhar juros, a taxa de juros poderia até cair abaixo daquela das Tesourarias.

Atualmente, a Taxa de Poupança DAI Aprimorada (EDSR) é de 5%, com 1,73 bilhões de DAI na DSR, fazendo com que a taxa de utilização geral do contrato DSR (DAI no contrato DSR / oferta total de DAI) exceda o limite de 20%, alcançando 31%.

Se a taxa de utilização do DSR exceder posteriormente 35%, o rendimento do EDSR continuará a diminuir:

1. Entre 35% e 50%, o multiplicador EDSR é 1,35 vezes a taxa base de poupança DAI, cerca de 4,15%.
2. Mais de 50%, EDSR torna-se ineficaz e apenas o valor base do DSR de 3,19% é utilizado.

USDM do Protocolo de Montanha

Como protocolo de stablecoin de rendimento investido pela Coinbase Ventures, lançou a sua stablecoin de rendimento, USDM, principalmente apoiada por obrigações do Tesouro dos EUA a curto prazo. Após concluir a verificação KYB, os investidores em todo o mundo podem aceder e partilhar os retornos das obrigações do Tesouro dos EUA.

Além disso, a USDM oferece recompensas diárias aos seus utilizadores sob a forma de Rebase, semelhante ao mecanismo do stETH. A taxa de juro anual atual é de 5%. A USDM também foi listada na Curve, lançando a pool de liquidez crvUSD-USDM. Isto significa que os utilizadores não americanos podem adquirir e deter indiretamente USDM para obter lucros.

De acordo com os dados da OKLink, o fornecimento circulante total atual de USDM é de aproximadamente 4,81 milhões, com um total de 116 endereços de detenção.

A documentação oficial afirma que pelo menos 99,5% dos seus ativos totais são investidos em numerário, títulos do Tesouro dos EUA, notas e outros débitos emitidos ou garantidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA, tanto para o principal quanto para os juros, bem como acordos de recompra garantidos por tais débitos ou numerário. Portanto, é considerado totalmente suportado pelos Tesouros dos EUA, e os detalhes específicos dos ativos são atualizados mensalmente.

stEUR do Angle Protocol

Como uma solução de poupança em euros introduzida pelo protocolo de stablecoin descentralizado Angle Protocol, permite aos utilizadores apostar a agEUR para ganhar stEUR, ao mesmo tempo que ganham um retorno anualizado de 4% pago em agEUR. No entanto, este retorno de 4% é uma definição inicial e será atualizado periodicamente com base na utilização do contrato. Apoia principalmente as dívidas em euros a curto prazo com um rendimento teórico de cerca de 3,6%, mas o protocolo distribui uma parte do rendimento aos detentores de agEUR, com a taxa de retorno atual dos ativos do protocolo em cerca de 1,6%.

A abordagem para a distribuição de lucros é direta: complementar os ganhos dos utilizadores com participação com os rendimentos dos detentores de agEUR não participantes. Como nem todos os detentores de agEUR vão participar para stEUR, o retorno para os utilizadores de stEUR certamente excederá 1,6%. Por exemplo, se apenas 50% do agEUR em circulação estiver no contrato stEUR, significa que 50% do stEUR está a ganhar o retorno total do agEUR, que é de 3,2%.

sFRAX da Frax Finance

A Frax Finance, sempre foi um dos projetos DeFi mais proativos na alinhamento com a Reserva Federal - incluindo a candidatura a uma conta mestra da Reserva Federal (FMA) (como indicado pela Foresight News, o FMA permite a retenção de dólares e transações diretas com a Fed), libertando-se assim das limitações do uso do USDC como garantia e dos riscos de falência bancária, tornando o FRAX na coisa mais próxima de um dólar livre de riscos.

No dia 12 deste mês, a Frax Finance também lançou sua Vault de Rendimento de Títulos do Tesouro, sFRAX, em colaboração com o Lead Bank em Kansas City, abrindo uma conta de corretagem para comprar títulos do Tesouro dos EUA, permitindo-lhe acompanhar a taxa da Reserva Federal para manter a relevância. Os utilizadores podem depositar fundos em sFRAX e receber uma taxa de rendimento de 10%. À medida que a escala aumenta, a taxa de rendimento correspondente irá diminuir gradualmente para a taxa IORB atual da Reserva Federal, que ronda os 5,4%.

Até ao momento da escrita, o montante total de staking para sFRAX ultrapassou os 43,46 milhões de moedas. Alcançar tal feito em menos de meio mês pode ser descrito como um crescimento notavelmente rápido. Entretanto, a taxa de juros anualizada atual caiu para 6,18%.

Ondo Finance USDY

Em agosto, a Ondo Finance lançou uma nota tokenizada, USD Yield (USDY), lastreada por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e depósitos à ordem bancários. No entanto, os utilizadores e instituições dos EUA não podem utilizar o USDY, e este pode ser transferido na blockchain 40 a 50 dias após a compra.

Como nota ao portador, o USDY pode pagar uma taxa de juros variável aos seus detentores, a partir de 5% anualmente. Tanto indivíduos como instituições podem colaborar diretamente com a Ondo sem quaisquer requisitos de certificação, permitindo a cunhagem ou resgate diário de USDY.

Atualmente, a Ondo lançou quatro tipos de fundos de obrigações: U.S. Money Market Fund (OMMF), Short-Term U.S. Treasury Bond Fund (OUSG), Short-Term Investment-Grade Bond Fund (OSTB) e High-Yield Corporate Bond Fund (OHYG). Entre estes, o OMMF oferece um rendimento anual de 4,7%, enquanto o OUSG pode render até 5,5%.

A maioria dos projetos investe principalmente em obrigações do governo de curto prazo e acordos de recompra reversa de obrigações do governo, oferecendo taxas de juros principalmente concentradas entre 4%-5%. Isso está alinhado com o atual espaço de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA. Rendimentos mais elevados são frequentemente complementados por outras receitas (como EDSR) ou sacrificando alguns usuários de staking não de segunda categoria para compensar os usuários de staking (como o stEUR).

De onde vem o alto rendimento?

De onde vem o alto rendimento? É simples: ele origina-se dos cada vez mais altos 'juros livres de risco' dos títulos do Tesouro dos EUA (com alguns projetos como stEUR ancorados em títulos do governo dos seus respectivos países ou regiões).

É importante esclarecer que, até ao momento, a probabilidade de incumprimento da dívida nacional dos EUA ainda é muito reduzida. Por conseguinte, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA é frequentemente considerado uma taxa livre de risco pelo mercado de capitais. Isto significa que deter títulos do Tesouro dos EUA é semelhante em termos de risco à detenção de dólares americanos, mas com o benefício adicional de juros.

Então, para resumir a ideia central destes projetos de renda fixa: eles recolhem dólares americanos dos utilizadores, investem em títulos do Tesouro dos EUA e partilham uma parte dos juros gerados com os utilizadores.

Na essência, esses projetos de renda fixa introduzem stablecoins lastreadas em títulos do Tesouro dos EUA. Os detentores dessas stablecoins, ao mantê-las como um certificado, podem desfrutar do 'rendimento de juros' do ativo financeiro subjacente, os títulos do Tesouro dos EUA:

Os utilizadores que concluírem a KYC/KYB podem criar/trocar com 1 USD, e a parte do projeto compra títulos do tesouro correspondentes, permitindo que os detentores de stablecoin desfrutem dos benefícios dos rendimentos dos títulos do tesouro, maximizando assim a transmissão de juros para os depositantes de stablecoin.

Atualmente, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos a curto e médio prazo estão próximos ou excedem os 5%. Portanto, as taxas de juros para a maioria dos projetos de renda fixa apoiados por títulos do Tesouro dos Estados Unidos também se situam na faixa de 4%-5%.

Para oferecer um exemplo mais intuitivo, essas stablecoins que geram rendimento distribuem essencialmente os rendimentos dos juros dos títulos do governo, que a Tether/USDT monopoliza, para os detentores mais amplos de stablecoins:

É importante reconhecer que o processo de emissão de USDT pela Tether é fundamentalmente sobre os utilizadores de criptomoedas usarem dólares para 'comprar' USDT - quando a Tether emite 10 biliões de USDT, implica que os utilizadores de criptomoedas depositaram 10 biliões de dólares na Tether para adquirir estes 10 biliões de USDT.

Uma vez que a Tether recebe estes 10 mil milhões de dólares, não precisa de pagar juros aos utilizadores correspondentes. Isto equivale a obter fundos tangíveis em dólares americanos dos utilizadores de criptomoeda sem custos. Se investido em obrigações do governo dos EUA, isto resultaria num rendimento de juros sem custos e sem risco.

De acordo com o relatório de atestação do segundo trimestre divulgado pela Tether, ela detém diretamente 55,8 bilhões de dólares em títulos do governo dos EUA. Com a taxa de rendimento atual dos títulos do governo de cerca de 5%, isso significa que a Tether ganha aproximadamente 2,8 bilhões de dólares anualmente (cerca de 700 milhões de dólares por trimestre) em lucro puro. Os dados que mostram o lucro operacional da Tether excedendo 1 bilhão de dólares no segundo trimestre também confirmam a natureza lucrativa desse modelo.

Além disso, essas stablecoins podem ser livremente usadas no DeFi, incluindo necessidades derivadas em cenários como alavancagem, empréstimo, etc., através de outros componentes do protocolo DeFi.

Preocupações sobre a Turbulência dos Títulos do Tesouro dos EUA

Globalmente, os riscos potenciais enfrentados por projetos de renda fixa apoiados por títulos do governo e suas stablecoins emitidas derivam principalmente de três aspectos:

1. Risco psicológico de queda contínua nos preços dos títulos do Tesouro dos EUA. Quando o valor dos títulos (valor do Tesouro dos EUA) não cobre a dívida (valor de mercado da stablecoin), um limiar psicológico pode ser atingido, potencialmente desencadeando uma avalanche de desvinculação.

2. Risco de liquidez devido a discrepância nos vencimentos. Se ocorrerem flutuações significativas no mercado de criptomoedas e os utilizadores venderem stablecoins para repor a liquidez, é altamente possível que ocorra uma corrida a estas moedas, levando a um alvoroço.

3. Risco da instituição depositária. Em geral, ainda existe uma significativa dependência da confiança nas instituições que detêm os títulos do governo subjacentes.

O Risco de Queda dos Títulos do Tesouro dos EUA

Como é bem sabido, os rendimentos e os preços dos títulos são dois lados da mesma moeda. Como mencionado acima, o contínuo aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, atingindo novos máximos, implica que os preços dos títulos do Tesouro dos EUA estão continuamente a cair, atingindo novos mínimos.

Isso inclui a quebra da taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos ultrapassando os 5%, como mencionado no início do artigo. A causa subjacente não pode ser separada do fato de que, desde que as negociações do teto da dívida foram aprovadas em junho deste ano, a escala das emissões do Tesouro dos EUA superou em muito os níveis históricos para o mesmo período:

Analisando os dados, no final de maio, o tamanho da dívida do governo dos EUA era de 31,4 trilhões de dólares. Após o teto da dívida ter sido aumentado em junho, o tamanho total da dívida ultrapassou agora os 33 trilhões de dólares, levando a perturbações na liquidez do mercado devido a alterações na oferta e procura de obrigações do governo.

Isto também significa que o valor de mercado dos ativos financeiros subjacentes que suportam estas stablecoins de rendimento (ou seja, Tesourarias dos EUA) está realmente a depreciar continuamente à medida que os rendimentos aumentam. Esta desvalorização é apenas uma perda notional no papel, desde que não sejam efetivamente vendidos, apresentando um estado oculto de "ativos insuficientes para cobrir passivos". Segundo previsões, a emissão de Tesouraria dos EUA pode permanecer elevada no quarto trimestre. Se esta discrepância entre oferta e procura continuar, os preços das Tesourarias dos EUA sem dúvida permanecerão sob pressão. Este é um ponto crítico para a acumulação de riscos - se os rendimentos das Tesourarias dos EUA continuarem a aumentar, os seus preços continuarão a cair. Uma vez que os utilizadores percebam que os preços dos ativos por trás deles diminuíram para um nível inaceitável, atingindo um limiar psicológico e desencadeando resgates, então "as perdas notionais tornam-se perdas reais", e a situação de ativos que não cobrem os passivos torna-se uma realidade, levando, em última instância, a um colapso.

Risco de Liquidez

O risco de liquidez é outro risco técnico potencial que merece atenção. Se os preços do Tesouro dos EUA caírem, levando a uma diminuição no valor do ativo por trás das stablecoins de rendimento, isso agrava o problema através de um desequilíbrio na estrutura ativo-passivo. O problema central é que os operadores do projeto só recebem os rendimentos do Tesouro dos EUA no vencimento, mas os usuários que detêm os ativos 'tokenizados' RWA (ou seja, as stablecoins que emitem) podem resgatá-los sem esperar que os Tesouros amadureçam. De onde vem o dinheiro? Por exemplo, mesmo que os operadores do projeto comprem títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos com rendimentos pouco acima de 5%, eles precisam esperar até o vencimento em 10 anos para garantir o rendimento anual médio de 5%. Enquanto isso, os detentores de tokens na blockchain podem resgatar quase instantaneamente - porquê?

Desajuste de Maturidade

Como analisado acima, os altos rendimentos vêm do fato de que o principal uso de stablecoins emitidas por várias empresas não é como meio de troca, mas para fornecer retornos aos detentores. Por conseguinte, os ativos financeiros subjacentes são principalmente obrigações do Estado com prazos de vencimento variáveis. Para garantir um perfil de risco-recompensa correspondente para a carteira de investimentos e oferecer um rendimento fixo o mais alto possível aos detentores de tokens (deixando temporariamente de lado a inversão dos rendimentos do Tesouro dos EUA de curto e longo prazo), uma combinação de "títulos de longo prazo" e "títulos de curto prazo" é usada para equilibrar liquidez (para evitar resgates) e rendimento (para fornecer um retorno fixo). Desfasamentos financeiros como estes são inerentes ao setor e uma fonte primária de lucros, mas são também uma fonte significativa de risco de liquidez. Considere um cenário em que o mercado cripto experimenta volatilidade significativa, levando a chamadas de margem generalizadas ou chamadas de margem próximas entre os investidores. Os detentores podem então vender a RWA para reconstituir a liquidez. Sob essa pressão de liquidez, os operadores de projetos só podem vender títulos do Tesouro dos EUA para recuperar liquidez, começando com os títulos de curto prazo mais líquidos e menos descontados. No entanto, se os pedidos de reembolso excederem as reservas obrigacionistas de curto prazo, poderão ter de vender obrigações de longo prazo com desconto antes do vencimento. Especialmente porque os ativos financeiros subjacentes (ou seja, títulos do Tesouro dos EUA) são negociados apenas durante o horário de trabalho, enquanto os ativos tokenizados no blockchain são negociados 24 horas por dia, 7 dias por semana, esse descompasso no horário de negociação pode impedir que os operadores de projetos vendam títulos do Tesouro dos EUA a tempo de recuperar liquidez, exacerbando ainda mais as pressões do mercado durante períodos voláteis. Nesta altura, os operadores dos projetos têm de baixar as taxas de rendimento fixo anunciadas ou acumular perdas silenciosamente. No entanto, a redução da taxa de rendimento fixa poderia desencadear uma crise de confiança e uma corrida ao banco, exacerbando a pressão de venda e potencialmente levando à desindexação das stablecoin e ao aumento do risco de liquidez.

Este cenário parece-lhe familiar? Na verdade, assemelha-se de perto à cadeia de riscos e vias de transmissão que começaram em março deste ano durante a crise do Silicon Valley Bank. Esta crise levou à falência de vários bancos, incluindo o Silicon Valley Bank e o Signature Bank, quase causando um risco sistémico.

Risco da Instituição Depositária

Em certa medida, a ligação entre os projetos de renda fixa de "tokenização" do Tesouro dos EUA e o mercado financeiro tradicional é bidirecional. Flutuações extremas no mercado cripto poderiam se transmitir ao mercado financeiro tradicional através do canal "RWA-Treasury". No entanto, a escala desses projetos de renda fixa ainda é bastante limitada, e a liquidez do mercado do Tesouro dos EUA é mais do que suficiente para lidar com tais choques, portanto, é improvável que essa pressão de venda afete os preços dos ativos financeiros subjacentes. Isso leva a outro risco potencial: a confiabilidade das instituições de custódia. Para os principais projetos de criptomoedas, como o Circle, que detém grandes quantidades de títulos do Tesouro dos EUA, a custódia normalmente é feita com instituições financeiras dos EUA, como o BlackRock (Circle Reserve Fund), que é relativamente seguro. As stablecoins lastreadas em títulos do Tesouro de renda fixa ainda dependem em grande parte da confiança nas instituições custodiantes para os ativos de tesouraria subjacentes, com divulgação limitada de informações, outro risco que não pode ser ignorado.

Conclusão

No meio das festividades da subida das taxas de juro, será que este prazer brutal acabará por terminar em brutalidade? Para a maioria dos investidores comuns, os projetos de renda fixa que tokenizam títulos do Tesouro dos EUA através dos canais RWA oferecem uma rara oportunidade de compartilhar os lucros dos títulos do governo dos EUA, apesar de certos limites de entrada. Isso também traz um influxo mais rico de capital e ativos subjacentes de alta qualidade para os mercados DeFi e cripto, um desenvolvimento positivo para todo o setor cripto.

No entanto, como diz o ditado, "a cigarra sente a brisa do outono antes dela se mexer." Desde junho, o aumento no fornecimento de títulos do Tesouro dos EUA a curto prazo sugere que o governo dos EUA navegou pela fase complicada de emitir títulos para preencher lacunas de financiamento. O limiar psicológico mencionado de 5% de taxa de juros, embora significativo, também implica que tais altos rendimentos reais dificilmente serão sustentados a longo prazo.

Para os usuários que atualmente esperam lucrar com títulos do Tesouro dos EUA tokenizados, o gerenciamento de expectativas e o controle de risco são essenciais. Por um lado, ninguém pode garantir a continuação de 4%, 5% ou mesmo rendimentos mais altos dos títulos dos EUA, e existe um valor crítico na dinâmica "yield-price". Uma vez que os preços dos títulos dos EUA caiam abaixo de um certo ponto, o cenário em que o valor dos títulos (valor dos títulos dos EUA) não consiga cobrir a dívida (valor da stablecoin) pode levar a uma rápida desindexação e efeito avalanche.

Por outro lado, os rendimentos fixos superiores a 5% oferecidos pelas partes do projeto podem indicar desajustes mais complexos de "dívida longa-curta" em termos de duração. Como mencionado anteriormente, isso também significa que quanto maior o rendimento fixo, maior o risco de liquidez potencial e a probabilidade de uma corrida aos bancos aumenta proporcionalmente.

Não há festas eternas nos mercados financeiros, e a indústria de criptomoedas não é exceção. Ganho e perda são dois lados da mesma moeda. Depois de ter experienciado a saga UST/Anchor, devemos estar mais conscientes de que narrativas grandiosas de altos retornos, se não totalmente reversíveis, são meramente ilusórias. O tempo nos dará a resposta.

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