All In 比特幣的五年，回望 Strategy 非凡之路

撰文：Luke，火星財經

2025 年 8 月 11 日，一個看似平凡的夏日，卻是資本市場一個值得銘記的五周年紀念日。五年前的今天，一家名爲 MicroStrategy 的商業智能（BI）軟件公司，在科技界鮮有波瀾，穩定卻也增長乏力。然而，它發布的一則公告，爲公司乃至整個行業寫下了顛覆性的新篇章：以 2.5 億美元的總價購入 21,454 枚比特幣（BTC）。

此舉在當時的資本市場掀起了軒然大波。一家在納斯達克上市的公司，首次公開宣布將比特幣作爲其「主要儲備資產」，這在當時是前所未有的。彼時，MicroStrategy 的市值僅約 14 億美元；五年後的今天，其市值已飆升至超過 1120 億美元，實現了超過 78 倍的驚人增長，並正式更名爲「Strategy」。這一飛躍並非僅僅是被動地搭上了比特幣價格漲的順風車，而是源於一項深思熟慮、大膽且經過精密設計的多年期戰略。

這篇五周年的復盤，將帶您回到原點，深入剖析定義這場變革的關鍵決策、金融煉金術以及風險管理，揭示其從一家傳統軟件公司轉型爲比特幣巨鯨的全過程。

第一章：創世紀——應對「大貨幣通脹」

宏觀經濟的催化劑

讓我們回到 2020 年的宏觀經濟背景。當時，全球正籠罩在新冠疫情的陰影之下，各國央行爲應對經濟衰退而採取了大規模的量化寬松政策。現金回報率持續下滑，美元走弱的趨勢日益明顯。對於手握大量現金的企業而言，這構成了一種無聲的侵蝕。正是在這樣的背景下，MicroStrategy 的創始人兼時任 CEO 邁克爾·塞勒（Michael Saylor）開始尋找傳統資產之外的避風港。

公司在 2020 年 8 月 11 日的官方新聞稿中明確指出，投資比特幣的決定，部分是「受影響經濟和商業格局的宏觀因素共同作用所驅動，我們認爲這些因素正在爲我們的企業財務計劃帶來長期風險」。這清晰地表明，此舉並非一次心血來潮的投機，而是一項旨在對沖宏觀不確定性的深思熟慮的防御性財務策略。

「融化的冰塊」理論

邁克爾·塞勒以其極具感染力的比喻，生動地闡述了他的核心論點。他將公司持有的數億美元現金形容爲一塊「正在融化的冰塊」，在通貨膨脹的環境下，其購買力正不斷流失。在他看來，將這些現金轉換爲一種能夠抵御通脹、保值增值的資產，是管理層對股東應盡的信托責任。

比特幣成爲了他的最終選擇。塞勒認爲，與持有現金相比，比特幣作爲一種「可靠的價值儲存手段和具有吸引力的投資資產，具有更大的長期增值潛力」。這一論斷將公司的激進舉動置於一個審慎的財務管理框架內。它不再是單純地追求高回報，而是主動地保護股東價值免受法定貨幣貶值的侵蝕。這種敘事方式，對於爭取初期投資者的理解與支持至關重要。

將比特幣視爲「數字黃金」

塞勒的理論遠不止於此。他爲比特幣構建了一套完整的、具有說服力的價值體系，並將其定義爲「數字黃金」。在最初的公告中，他詳細列舉了比特幣的多項卓越屬性，包括「全球接受度、品牌認知度、生態系統活力、網路主導地位、架構彈性、技術效用和社區精神」。他斷言：「比特幣是數字黃金——比任何先於它的貨幣都更堅固、更強大、更快速、更智能。」

這種深刻的、近乎信仰的認知，爲整個比特幣戰略奠定了堅實的思想基礎。它解釋了爲何在後來的市場劇烈波動中，公司能夠保持驚人的定力。因爲當決策的根基是一種哲學和意識形態的認同——即對現有宏觀經濟共識的否定和對一種全新企業財務管理範式的擁抱——市場的短期價格波動便不再是威脅，反而成爲了增加持倉的機遇。這種思想上的堅定，是其能夠穿越牛熊、持續執行戰略的核心驅動力。

第二章：積累引擎——資本市場的金融煉金術

Strategy 的比特幣金庫並非一日建成。其資金來源的演變，清晰地勾勒出一條從動用自有現金到嫺熟駕馭資本市場的進化路徑。這一章將詳細拆解其背後的「金融煉金術」。

從自有現金到資本市場

2020 年，公司最初的比特幣積累主要依賴資產負債表上的現金。然而，隨着野心的膨脹，內部資金很快便捉襟見肘。一個決定性的轉折點發生在 2020 年底，公司宣布通過發行 6.5 億美元的可轉換票據來籌集資金，並用其購買了更多的比特幣。截至 2020 年 12 月 21 日，公司已累計持有 70,470 枚比特幣，總成本約 11.25 億美元。這標志着 Strategy 的金融工程大幕正式拉開，公司從一個比特幣的持有者，轉變爲一個利用資本市場工具來獲取比特幣的「獵手」。

可轉換債券劇本

可轉換債券（Convertible Notes）成爲了 Strategy 早期最核心的融資武器。這種金融工具的精妙之處在於，它爲投資者提供了一種「進可攻，退可守」的選擇。

機制解析：公司以極低的甚至零票面利率發行債券。作爲回報，債券持有人獲得了一項看漲期權：如果未來公司股價漲超過約定的轉換價格，他們可以將債券轉換爲公司股票，從而分享股價漲的收益；如果股價表現不佳，他們仍然可以作爲債權人，在到期時收回本金。

經典案例：Strategy 在此後的數年裏，多次成功運用這一工具。例如，2021 年 2 月發行的 2027 年到期的可轉債，以及 2024 年 11 月發行的 2029 年到期的可轉債，後者以 0%的利率成功募集了近 30 億美元資金。

波動率套利：這一策略對於 Strategy 而言堪稱絕配。MSTR 股票因其與比特幣的高度關聯而具有極高的隱含波動率。在金融定價模型中，高波動率意味着其內嵌的看漲期權價值連城。正是這份期權價值，使得公司能夠以極低的融資成本吸引投資者，相當於用市場的波動性爲自己的比特幣收購計劃提供了廉價的槓杆資金。更有趣的是，邁克爾·塞勒本人高調的媒體形象和大膽的言論，也在無形中助長了這種波動性，形成了一個自我強化的循環。

利用溢價：場內市場增發（ATM）

隨着策略的推進，市場逐漸將 MSTR 的股票視爲比特幣的槓杆代理。這導致其股價長期相對其持有的比特幣淨資產價值（NAV）存在顯著溢價。換言之，市場願意爲通過 MSTR 股票間接持有的比特幣支付比直接購買比特幣更高的價格，這部分溢價源於機構投資者的合規準入便利性、股票的流動性以及其內含的槓杆效應。

Strategy 敏銳地捕捉並「武器化」了這一溢價。

「加密反應堆」：公司啓動了大規模的「場內市場增發」（At-The-Market, ATM）計劃，持續地在二級市場以溢價出售新發行的股票。然後，它用獲得的現金，以市場公允價格購買更多的比特幣。這個過程對於現有股東而言，在「每股比特幣持有量」（Bitcoin per Share, BPS）這一關鍵指標上是增值的。公司不遺餘力地向市場宣傳這一指標，成功地構建了一個遞歸循環：溢價融資購買比特幣，吸引更多投資者，從而維持甚至推高溢價。這個精巧的機制被分析師形象地稱爲「加密反應堆」（Crypto Reactor）。

資本結構的創新：「比特幣銀行」

進入 2025 年，Strategy 的金融創新邁向了新的高度。它不再滿足於單一的融資工具，而是開始構建一個多元化的資本結構，旨在成爲一家「比特幣銀行」。

證券菜單：公司陸續發行了多種具有不同收益率和風險等級的優先股，如 STRK、STRF、STRD 和 STRC。這些證券爲不同風險偏好的投資者提供了參與其比特幣戰略的渠道，從尋求槓杆回報的股權投資者到追求穩定高收益的信貸投資者。其中，2025 年 7 月 STRC 的首次公開募股（IPO）更是成爲當年美國最大的 IPO 項目，募集資金高達 25.2 億美元。

市場細分：邁克爾·塞勒的終極目標非常明確：將 Strategy 打造成一家領先的比特幣銀行，圍繞這一「世界上最寶貴的資產」創造一系列資本市場工具。他公開表示，其競爭對手並非其他加密貨幣公司，而是規模達百萬億美元的傳統債券和優先股市場。

這一系列復雜的金融操作表明，Strategy 的比特幣戰略遠非簡單的「買入並持有」。它已經演變成一個高度整合的金融生態系統，一個能夠系統性地捕捉市場情緒（溢價）和市場波動（低成本債務），並將其轉化爲持續增持核心資產（比特幣）動力的精密機器。

表 1：Strategy 比特幣收購的資本形成（2020-2025）下表概述了 Strategy 爲資助其比特幣收購而採取的關鍵資本募集活動，展示了其融資策略從依賴內部現金到嫺熟運用多樣化資本市場工具的演變過程。

第三章：烈火考驗——穿越 2022 年加密寒冬

任何大膽的戰略都必須經過逆境的檢驗。對於 Strategy 而言，2022 年的加密熊市就是那場決定其生死存亡的「烈火考驗」。

風暴來臨

2022 年，隨着 Terra/Luna 生態的崩潰以及多家加密借貸平台的倒閉，整個加密市場陷入了深度熊市。比特幣價格從 2021 年的歷史高點暴跌，市場恐慌情緒蔓延。此時，所有人的目光都聚焦在 Strategy 身上，這家將身家性命押注在比特幣上的公司，能否在這場風暴中幸存？

追加保證金的恐慌

市場的擔憂集中在 Strategy 於 2022 年 3 月從 Silvergate 銀行獲得的一筆價值 2.05 億美元的比特幣抵押貸款上。2022 年 5 月，公司首席財務官 Phong Le 在財報電話會議上透露，如果比特幣價格跌至約 21,000 美元，公司將面臨追加保證金的要求（Margin Call）。這意味着公司必須提供更多抵押品，否則其作爲抵押的比特幣將面臨被強制清算的風險。

這一消息立刻引爆了市場情緒。隨着比特幣價格不斷逼近這一生死線，關於 Strategy 即將爆倉的傳言甚囂塵上。這不僅是對公司財務穩健性的考驗，更是對其整個比特幣戰略信譽的審判。

果斷的回應

2022 年 6 月，當比特幣價格果真跌破 21,000 美元時，市場屏住了呼吸。然而，預想中的崩盤並未發生。邁克爾·塞勒的回應迅速而果斷，他通過社交媒體和公開聲明向市場傳遞了清晰的信號：公司對此類波動早有預料，並已構建了相應的資產負債表結構。他強調，公司持有大量未作抵押的「自由」比特幣（unencumbered bitcoin），足以隨時用作額外抵押品。不久後，公司正式確認，並未收到任何追加保證金的通知，並有足夠資本抵御進一步的市場波動。

這場危機的化解，揭示了 Strategy 風險管理策略的深層邏輯。公司雖然使用了高風險的槓杆工具，但始終保持着一個龐大的、不依附於任何單一貸款的戰略比特幣儲備。這個儲備庫就像一道防火牆，確保了在極端市場環境下，公司擁有足夠的緩衝空間，而無需在市場底部被迫出售資產。塞勒在危機期間自信而透明的溝通，成功地穩定了投資者情緒，並牢牢掌控了市場敘事。

在熊市中買入

更重要的是，Strategy 不僅安然度過了危機，還用行動向世界證明了其戰略的堅定性。在整個 2022 年的熊市中，公司並未停止腳步，反而繼續其「穩步積累」的策略，全年增持了超過 8,109 枚比特幣。這一舉動傳遞了一個最強有力的信號：公司的信念不依賴於牛市，價格的下跌只是以更低成本獲取更多優質資產的機會。2022 年 8 月，塞勒辭去 CEO 一職，轉任執行董事長，以便能全身心專注於比特幣戰略。

2022 年的追加保證金風波，是 Strategy 比特幣傳奇中的決定性時刻。它證明了公司的模型並非只能在順風順水的市場中運行，而是一套全天候的作戰信條。這次成功的壓力測試，不僅鞏固了其在信徒心中的地位，也爲其後續更大規模的資本運作奠定了堅實的信譽基礎。

第四章：塞勒主義——布道、身分與終局

要理解 Strategy 的成功，就無法繞開其靈魂人物——邁克爾·塞勒。他的角色早已超越了一位傳統的公司高管，他更像是一位布道者、一位哲學家，以及其比特幣戰略最核心的推廣者。

企業比特幣的「大祭司」

塞勒的公衆形象是其戰略不可或缺的一部分。他頻繁地出現在各種訪談、主題演講中，用極具煽動性的語言描繪着比特幣的宏偉藍圖。諸如「比特幣將漲到 100 萬美元」、「熊市不會再回來」這樣大膽的預測，雖然在傳統金融界看來近乎狂妄，但卻精準地抓住了加密社區的情緒，並爲 MSTR 股票注入了源源不斷的話題性和波動性。這種波動性，如前文所述，又反過來成爲其低成本融資策略的燃料。

教育市場，創造共識

塞勒深知，要讓如此激進的戰略被市場接受，就必須贏得敘事戰爭。爲此，公司自 2021 年起便開始舉辦「企業比特幣」（Bitcoin for Corporations）年度峯會。這些峯會不僅僅是市場營銷活動，更是一場精心策劃的行業教育。公司邀請了來自德勤（Deloitte）等機構的專家，詳細講解企業採納比特幣戰略的法律、財務和運營考量，並爲其他公司提供了一套完整的「行動手冊」。通過這種方式，Strategy 將自己定位爲行業思想領袖和先行者，試圖創造一種「企業採納比特幣是明智之舉」的行業共識，從而驗證自身戰略的正確性。

身分的演進

隨着比特幣持倉的不斷增加，公司的身分也經歷了深刻的演變。

從 BI 公司到比特幣代理：最初，市場和分析師逐漸將 MSTR 的股票視爲一種投資比特幣的槓杆工具，其傳統的軟件業務在估值中的權重越來越低。

更名「Strategy」：2025 年 2 月，公司正式將名稱從「MicroStrategy」變更爲「Strategy」，並啓用了包含比特幣「B」標志的新 Logo。這標志着公司身分的徹底轉變，比特幣不再僅僅是其資產負債表上的一項資產，而已成爲其存在的「核心」。

「比特幣開發公司」的願景：近期，公司進一步將自己定位爲一家「比特幣開發公司」。盡管關於具體的軟件研發投入和產品細節仍然模糊，但這預示着公司未來的雄心：從一個被動的資產持有者，轉變爲比特幣生態的積極建設者，從而將公司的命運與比特幣的未來更深度地捆綁在一起。

爲他人鋪路

Strategy 的成功，無疑爲其他上市公司提供了一個可供效仿的藍圖。在其引領下，特斯拉（Tesla）、Block（前 Square）等科技巨頭也相繼將比特幣加入其資產負債表。近期，川普媒體與科技集團（Trump Media and Technology Group）也宣布大舉購入比特幣，希望復制 MSTR 的股價神話。這些追隨者的出現，進一步強化了 Strategy 作爲行業先驅的地位。

從根本上看，塞勒的「布道」與公司的金融運作緊密相連，互爲支撐。持續的公開宣傳和行業教育，建立了一個忠誠的投資者基礎，這爲 MSTR 股票的長期溢價提供了支持；而溢價的存在，又是其金融積累引擎得以運轉的關鍵。公司的每一次品牌重塑，都是一次精心設計的敘事升級，旨在確保市場能按照其設定的框架來對其進行估值。在這場宏大的戰略中，敘事本身就是一種生產力。

第五章：槓杆傑作還是紙牌屋？

經過五年的狂飆突進，Strategy 的比特幣戰略取得了驚人的財務回報。然而，市場對其的評價卻呈現出兩極分化。這究竟是一次利用槓杆創造價值的金融傑作，還是一個建立在風險之上的紙牌屋？

看漲理由：一個卓越的投資工具

支持者認爲，MSTR 股票爲投資者提供了一個獨一無二的、優於直接持有比特幣的投資工具。

槓杆化的超額回報：數據是最好的證明。在過去五年中，MSTR 的股價上漲了約 7700%（約 78 倍），而同期比特幣的漲幅約爲 878%。這種驚人的超額收益，源於其高度槓杆化的資產負債表結構，使其股價對比特幣價格呈現出「高貝塔響應」。在牛市中，其漲幅遠超比特幣本身。

無與倫比的準入渠道：對於許多受限於合規要求而無法直接購買加密貨幣的機構投資者而言，MSTR 提供了一個完美的解決方案。它是一個在納斯達克交易的、受監管的、流動性強的股票，爲這些機構打開了間接、高效、且帶槓杆地投資比特幣的大門。

分析師的背書：多家華爾街投行對 MSTR 給出了「強力買入」的評級。Cantor Fitzgerald 和 BTIG 等公司的分析師認爲，該公司積累的龐大比特幣儲備是任何其他實體都無法比擬的獨特資產，並給出了極高的目標價。

看跌理由：集中的風險與「龐氏」結構

批評者的聲音同樣尖銳，他們指出了該模式背後潛藏的巨大風險。

極端的波動性與關聯性：公司的命運已與比特幣的價格完全捆綁。這種單一的風險敞口使其股價極度波動。一旦比特幣進入長期的深度熊市，其後果可能是災難性的。

「龐氏元素」的指控：最深刻的批評直指其商業模式的核心。有分析認爲，公司大力鼓吹的「比特幣收益」（BTC Yield），即每股比特幣持有量的增長，並非來自真實的商業運營，而是一種從新投資者到老投資者的財富轉移。其邏輯是：新投資者以高溢價買入公司增發的股票，公司用這筆包含溢價的資金去購買市價的比特幣，從而增加了公司的總持倉，這使得老股東持有的每股代表的比特幣數量增加。在這個模型中，新投資者支付的溢價，就是老股東獲得的「收益」。因此，批評者認爲，「新投資者本身就是收益」。

核心業務的停滯：財報顯示，其傳統的軟件業務收入多年來一直處於停滯甚至下滑的狀態。這意味着，一旦比特幣戰略失敗，公司缺乏一個強大的、能產生穩定現金流的核心業務作爲後盾。

治理風險：公司戰略和決策高度集中於邁克爾·塞勒一人之手，這引發了對關鍵人物風險的擔憂。此外，公司並未提供可供公衆驗證的鏈上儲備數據，透明度存疑。

究其本質，看漲和看跌的理由其實是同一枚硬幣的兩面。那些創造了驚人回報的機制——槓杆、股票溢價、對單一資產的極致押注——也正是風險的根源。因此，投資 MSTR 不僅是在押注比特幣的長期價格走勢，更是在押注市場會持續給予 MSTR 這種獨特的溢價。這是一場雙重賭局。

表 2：比較表現分析（2020 年 8 月 - 2025 年 8 月）下表通過將 Strategy（MSTR）的五年表現與其基礎資產（比特幣）、主流科技指數（納斯達克 100）和傳統避險資產（黃金）進行對比，直觀地展示了其高風險、高回報的特性。

注：部分最終價值爲基於現有數據趨勢的估算值，旨在說明相對表現。MSTR 總回報率根據用戶提供數據及其他來源綜合得出。

結論：五年傳奇與未來之路

回顧 Strategy 過去五年的歷程，其成功可以歸結爲四個環環相扣的關鍵決策：

思想的轉向：在宏觀變局中，果斷地進行了一次從擁抱現金到將其視爲負債的哲學轉變，並將比特幣確立爲新的價值錨點。

資本引擎的構建：創造性地設計並執行了一套多元化的資本積累引擎，系統性地將市場波動性和投資者情緒轉化爲購買比特幣的燃料。

熊市的堅守：在 2022 年的行業寒冬中，通過精巧的財務結構和堅定的信念，成功抵御了追加保證金的危機，並逆勢增持，證明了其戰略的韌性。

敘事的掌控：通過邁克爾·塞勒的個人魅力和公司的戰略溝通，成功地塑造了市場認知，將公司身分與其比特幣戰略深度綁定，並爲金融運作提供了輿論支持。

可復制的藍圖還是獨特的現象？

盡管其他公司已經開始效仿 Strategy，將比特幣納入其資產負債表，但「塞勒主義」的完整劇本——即金融工程、領袖個人崇拜與徹底的公司身分變革三位一體的結合——很可能是一個特定的人在特定的歷史時期創造的獨特現象，難以完全復制。

前路漫漫

第一個五年已經書寫了波瀾壯闊的篇章，但未來的道路依然充滿挑戰。核心問題在於：隨着比特幣現貨 ETF 等合規產品的普及，MSTR 的高溢價能否持續？公司將面臨怎樣的監管風險？其向「比特幣開發公司」的轉型能否成功，並從生態系統中創造出真正的運營價值？

Strategy 的第一幕已經成功上演，但大戲遠未結束。世界將拭目以待，看它的第二幕將如何續寫傳奇，抑或走向終局。