從Ethena的雙幣系統看穩定幣發展新趨勢

2023年8月,某借貸協議爲DAI提供8%的年化收益,引來大量資金湧入,最高佔存款量15%以上。這迫使相關方緊急將利率下調至5%。原本旨在提升DAI使用率的舉措,差點淪爲個人套利工具。

2025年7月,Ethena推出創新的"幣-股-債"財庫策略,將sUSDe的APY迅速拉升至12%左右,同時ENA單日大漲20%。這種起源於BTC生態的財庫策略,最終在USDe上得到充分應用。Ethena成功利用資本市場,在鏈上和股市打造了ENA和USDe的雙向增長飛輪。

穩定幣系統的挑戰

在穩定幣領域,早期項目創造了基本模式,後來者則着眼於合規性,而新興項目更關注資本效率。

鏈上穩定幣發行方普遍面臨一個兩難選擇:是優先提升協議代幣價格,還是擴大穩定幣市場份額。數據顯示,不同項目的表現各有側重:

• 某項目選擇提升代幣價格,三個月漲幅83.4%,但穩定幣發行量僅3億美元
• 另一項目代幣三個月漲幅43.2%,穩定幣發行量達75億美元
• Ethena的ENA三個月漲幅94.2%,USDe發行量76億美元

維持代幣價格和穩定幣規模的平衡極爲困難,根本原因是協議收入有限。優先發展哪一方面,另一方面就難以兼顧。

Ethena採取了不同策略,將ENA作爲"期權"分享給交易所合作方,暫時安撫大戶、投資者和交易所,同時保護USDe持有人的分紅權。據估算,Ethena已向USDe持有人分享約4億美元利潤,突破了行業巨頭設置的門檻。

Ethena的創新模式

Ethena正在深度改造雙幣系統的價值傳遞方式,引入股市財庫策略。其推出的StablecoinX策略與其他財庫模式有所不同:

• 某頭部項目押注資產長期漲趨勢
• 另一項目押注自身最終能收購大量流通份額
• 一些項目通過基金會或實體拉高幣價刺激本幣增長

Ethena的StablecoinX表面上是鏈上實體注資和募資,實際是左右手互倒來刺激ENA價格漲。市場反應積極,相關指標隨之漲。需要注意的是,sUSDe本質是協議負債,而ENA銷售收入才是真正利潤。

Ethena選擇資本操盤路線,在雙幣系統中尋求突破,這可能是近年來穩定幣領域最大的創新。

真實應用仍待發展

盡管ENA價格漲帶動了USDe/sUSDe的增長,但USDe要成爲真正的應用型穩定幣還有很長的路要走。Ethena採取鏈上鏈下並行策略:

• 鏈上:與DeFi項目合作,培育利率市場
• 鏈下:與機構合作,推進合規穩定幣發行

然而,與主流穩定幣相比,USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所應用等方面仍處於起步階段。如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi,那麼當前成績已經不錯;但要真正進入機構和散戶的日常使用,還有很長的路要走。

此外,ENA面臨着分紅壓力。一旦ENA開始分享協議收入,它也將成爲Ethena的負債而非收入來源。只有真正成爲主流穩定幣的替代品,ENA才能進入可持續的造血週期。目前Ethena仍在尋求平衡,壓力並未真正消除。

啓示與展望

Ethena的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了新思路。然而,資本刺激只是起步,真實應用才是長期發展的關鍵。大多數項目仍缺乏持續盈利能力,如何在各方利益之間取得平衡,實現協議收入最大化,是未來面臨的重要挑戰。