美股代幣化的流動性思考：如何重構鏈上交易邏輯？

6月底以來，加密貨幣行業掀起了一股"美股上鏈"熱潮。多家平台相繼推出了代幣化版本的美國股票和ETF交易服務，甚至推出了針對這些代幣的高槓杆合約產品。

通過"實股托管+代幣映射"的方式，用戶只需一個加密錢包，就能在任何時間交易知名公司股票，無需通過傳統券商開戶或滿足資金門檻。然而，隨着相關產品的鋪開，價格偏離、溢價、脫錨等問題也接連出現，背後的流動性問題迅速浮出水面。

雖然用戶能買到這些代幣，但幾乎無法高效做空、對沖風險，更難以構建復雜交易策略。美股代幣化本質上仍停留在"只能買漲"的初始階段。

一、"美股≠交易資產"的流動性困境

要理解這波"美股代幣化"熱潮的流動性困境，首先需要分析當前"實股托管+映射發行"模式的底層設計邏輯。

這種模式目前主要分爲兩種路徑，核心差異在於是否擁有發行合規資質：

1. 第三方合規發行+多平台接入模式：通過與合規機構合作，實現1:1錨定真實股票。
2. 持牌券商自營閉環：依托自身券商牌照完成從股票購入到鏈上代幣發行的全流程。

兩種路徑的共同點是都將美股代幣視爲純現貨持倉資產，用戶能做的只有買入持有待漲，從而使其成爲"沉睡資產"，缺乏可擴展的金融功能層，難以支撐活躍的鏈上交易生態。

由於每一枚代幣背後都需實際托管一只股票，鏈上交易僅是代幣所有權轉移，無法影響美股現貨價格，天然導致鏈上鏈下"兩張皮"問題，不大規模的買賣資金就能引發鏈上價格劇烈偏離。

其次，當下美股資產的資產功能被嚴重閹割。即便部分平台嘗試以空投形式分發分紅，但多數平台未開放投票權和再質押渠道，本質上只是"鏈上持倉憑證"，而非真正的交易資產，沒有"保證金屬性"。

用戶在買入相關代幣後，既不能用於抵押借貸，也無法作爲保證金交易其他資產，更難以接入其他DeFi協議來進一步獲得流動性，導致資產利用率近乎爲零。

客觀來看，當前的"美股代幣化"只做到了把價格搬上鏈，還停留在數字憑證的初始階段，尚未成爲真正"可用於交易的金融資產"來釋放流動性，因此很難吸引更廣泛的專業交易者、高頻資金。

二、補貼激勵，或"套利通道"打補丁

對代幣化的美股來說，亟需加深自己的鏈上流動性，爲持有者提供更實際的應用場景與持倉價值，吸引更多專業資金入場。

目前市場討論的多種主流解決思路，除了Web3常見的"激勵吸引流動性"模式，便是在嘗試打通"鏈上-鏈下"套利通道，通過優化套利路徑效率來提升流動性深度。

1. 激勵流動性池

"激勵池模式"通過發行平台代幣，獎勵爲交易對提供流動性的用戶，試圖用補貼吸引資金入場。但這種模式存在致命缺陷，即激勵依賴代幣通脹，無法形成可持續的交易生態。一旦激勵力度減弱，資金便會迅速撤離，導致流動性斷崖式下跌。

更關鍵的是，這種模式從未考慮"讓美股代幣自己產生流動性"。用戶存入的美股代幣僅作爲交易對的一部分，無法被用於其他場景，資產依然沉睡。

2. 做市商主導流動性

"做市商主導模式"試圖通過合規通道打通鏈上-鏈下套利。做市商可在鏈上代幣價格偏離現貨時，通過"贖回代幣→賣出股票"或"買入股票→鑄造代幣"抹平價差。

但這套邏輯的落地成本極高，合規流程、跨市場結算、資產托管的復雜度，讓套利窗口常被時間成本吞噬。這種模式下，美股代幣始終是"被套利的標的"，而非能主動參與交易的資產。

3. 高速鏈下撮合+鏈上映射

"鏈下撮合+鏈上映射"模式通過將交易核心環節放在中心化引擎完成，僅將結果上鏈記錄，理論上能對接美股現貨深度。但這種模式技術、流程門檻較高，而且傳統美股交易時間與鏈上7×24小時的交易屬性也需要匹配。

這三種流動性解決思路各有千秋，但都默認用外部力量"注入"流動性，而非讓美股代幣自身"產生"流動性。僅靠鏈上-鏈下套利或激勵補貼，很難填滿持續增長的流動性缺口。

三、讓美股代幣成爲"活資產"

在傳統美股市場，流動性之所以充沛，根源不在於現貨本身，而是由期權、期貨等衍生品體系所構建的交易深度。這些工具支撐着價格發現、風險管理與資金槓杆的三大核心機制。

當下的美股代幣化市場，恰恰缺失了這一層結構。相關代幣可持有，但無法被"使用"，既不能抵押借貸，也不能作爲保證金交易其他資產，更遑論構建跨市場策略。

美股代幣要突破困局，必須讓沉澱的代幣成爲"可抵押、可交易、可組合的活資產"。如果用戶可以用某公司的股票代幣做空比特幣，用另一公司的股票代幣押注以太坊走勢，那麼這些沉澱資產便不再只是"代幣殼子"，而是被用起來的保證金資產，流動性自然會從這些真實交易需求中生長出來。

一些平台已開始探索這條路徑。例如，近期有平台在Base鏈上線了特斯拉股票代幣與比特幣的指數交易對，核心機制是通過"幣本位永續期權"，讓美股代幣真正成爲"可用於交易的保證金資產"。

這種機制允許用戶將美股代幣作爲保證金，參與主流加密貨幣的永續期權交易。未來可能支持超過200種代幣化美股作爲保證金資產，讓持有小市值美股代幣的用戶也能將其作爲保證金押注主流加密貨幣漲跌。

相比中心化交易所的合約限制，鏈上期權可以更自由地組合出各種資產對策略。當用戶能用各種美股代幣作爲保證金參與加密貨幣的永續期權策略，交易需求自然會吸引做市商、高頻交易者、套利者入場，形成"交易活躍→深度提升→更多用戶"的正向循環。

這種"幣本位永續期權"機制不僅是一種交易結構，更天然具備激活美股代幣價值的做市能力。項目方可以將代幣化美股作爲初始種子資產注入流動性池，搭建起"主池+保險池"。持有者也可將手中美股代幣存入流動性池，承擔部分賣方風險並賺取交易用戶支付的權利金，相當於構建了一種新的"幣本位增值路徑"。

在這個機制下，美股代幣不再是孤立資產，而真正融入了鏈上的交易生態，被重新使用了起來，打通"資產發行→流動性構建→衍生交易閉環"這一完整路徑。

結語

新週期的競爭已經來到"是否能用得起來"的環節——如何形成真實交易需求？如何吸引策略構建與資金復用？如何讓美股資產在鏈上真正活起來？

這不再依賴於更多券商入局，而是鏈上產品結構的完善。只有當用戶能自由做多做空、構建風險組合、組合跨資產頭寸時，"代幣化美股"才具備完整的金融生命力。

流動性的本質不是資金堆積，而是需求匹配。當鏈上能自由實現"用某公司股票期權對沖比特幣波動"時，美股代幣化的流動性困局，或許才會迎刃而解。