AAVE、Pendle和Ethena的PT槓杆收益策略:機制剖析與風險提示

近期,DeFi領域出現了一個頗受關注的收益策略,即利用Ethena的sUSDe質押收益憑證在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,並通過AAVE借貸協議獲取資金,進行利率套利以獲得槓杆收益。雖然這一策略在DeFi圈內獲得了不少好評,但實際上存在一些被忽視的風險因素。本文將對該策略的機制、現狀以及潛在風險進行深入分析。

PT槓杆收益策略運作機制

該策略整合了三個主要DeFi協議:

1. Ethena:一個通過Delta Neutral對沖策略捕獲永續合約市場空頭費率的收益型穩定幣協議。其收益憑證爲sUSDe。

2. Pendle:一個固定利率協議,可將浮動收益率token分解爲類似零息債券的Principal Token(PT)和收益憑證(YT)。

3. AAVE:一個去中心化借貸協議,允許用戶抵押加密貨幣借出其他幣種。

策略流程如下:

1. 在Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe完全兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 從AAVE借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟增加槓杆

收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE的利差決定。

市場現狀與用戶參與情況

AAVE對PT資產的支持大大提升了該策略的吸引力。目前AAVE支持兩種PT資產:PTsUSDe July和PTeUSDe May,總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,其在AAVE的E-Mode下最大LTV爲88.9%,理論上可實現約9倍槓杆。在最大槓杆下,不考慮其他成本,該策略的理論收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

從AAVE上的PT-sUSDe資金池來看,450M的總供應量由78個投資者提供,巨鯨佔比很高且普遍採用高槓杆。排名前四的帳戶槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金從330萬到1000萬美元不等。

策略風險分析:貼現率風險不容忽視

雖然許多分析將該策略描述爲低風險甚至無風險,但實際上存在不可忽視的風險,尤其是貼現率風險。

槓杆挖礦策略通常面臨兩種主要風險:

1. 兌換率風險:抵押品與借款標的兌換率下降導致清算風險。
2. 利率風險:借款利率上升可能導致策略整體收益爲負。

對於該策略,由於USDe作爲成熟穩定幣的特性,兌換率風險被認爲較低。然而,PT資產的特殊性引入了額外的貼現率風險。

PT資產存在存續期概念,提前贖回需通過Pendle的AMM進行貼現交易,這會影響PT資產價格。AAVE採用鏈下定價方案,使預言機價格能夠跟隨PT利率結構性變化,同時規避短期市場操縱風險。

這意味着當PT資產利率出現結構性調整或短期市場對利率變化有一致性預期時,AAVE Oracle會跟隨這種變化。若PT利率上升導致PT資產價格下降,高槓杆策略可能面臨清算風險。

風險管理建議

1. 了解AAVE Oracle對PT資產的定價機制,合理調整槓杆以平衡風險和收益。

2. 注意PT資產接近到期日時,市場行爲對價格影響減小,貼現率風險降低。

3. 關注AAVE Oracle的heartbeat機制和1%利率變化閾值,及時調整槓杆率以避免清算。

4. 持續監控利率變化,根據市場情況動態調整策略。

總之,AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險套利。參與者需客觀評估風險,合理控制槓杆率,以避免潛在的爆倉風險。