從“空氣”到“現金流”：VC泡沫破裂後的實用性代幣崛起

2025 年初，隨着二級市場流動性緊縮，大量以“故事＋空投”驅動的山寨幣（Altcoins）被無情戳破泡沫。

無數山寨一路向下，不斷新低 ——而同期比特幣市值佔比升至 62.1% 的五年新高，Altcoin Season 指數甚至在 23 年 5 月探至紀錄低位 4 分。

然而，Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等“實用型代幣”卻吸引資金逆流而上，價格與鏈上收入雙雙抬升。它們有一個共同特徵：真實、可審計的協議現金流，並通過回購、分潤或質押把價值回流給代幣持有者。

本文嘗試梳理 VC 泡沫破裂後的資金遷徙邏輯，並以四個代表項目爲樣本，探討“鏈上 P/E 時代”正在怎樣重塑加密估值體系。

市場背景：當敘事退潮，現金流成爲稀缺品

• VC 失速：2025 年 Q2，全球加密融資額驟降至 49.9 億美元，環比再跌 21% ，創 2020 年以來單季新低，投資人對“概念炒作”趨於謹慎。
• 資金回流藍籌 DeFi：比特幣持續走強佔據主導地位，但 DeFi 板塊內部分化嚴重；擁有“收入—分配”閉環的協議 TVL 與交易量卻持續抬升。Pendle TVL 7 月突破 55.9 億美元，年內增長近三倍。
• 估值錨點遷移：在傳統風險偏好下行週期，投資人更願意爲可量化現金流買單，而非單純的敘事溢價。

什麼是“實用性代幣”？

定義：代幣持有人能分享協議收入（Fee Capture）、或通過回購/銷毀、質押分潤，間接提升每枚代幣的“鏈上 EPS”（每枚代幣對應的可驗證收益）。

典型模式

1. Fee Switch / 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購（GMX）。
2. 借貸息差 & 清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購（AAVE、Maker）。
3. 收益率代幣化：把未來收益拆分交易，協議抽成（Pendle）。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀（HYPE）。

四大案例速覽

| 代幣 | 年內低點 → 7 月 | 漲跌幅 | 價值回流機制 | 關鍵催化 | | --- | --- | --- | --- | --- | | UNI | $4.55 → $10.33 | +127% | 費用轉換 重啓提案，擬將 0.05% 交易費回流國庫提案（未實行） | 基金會通過 1.655 億美元巨額投資計劃 | | AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAO 每週回購 $1 M AAVE，並進入生態儲備 | Buyback 方案 6 月通過 | | PENDLE | $1.81 → $4.49 | +148% | 協議抽成 5% 收益＋5 bps 交易費 | TVL 破 $5.5 B，收益率，PT-sUSDe代幣年化收益率11.11% | | HYPE | $9.3 → $44.3 | +376% | 30% 交易手續費實時回購銷毀 | 7 月 5 日 CoreWriter 升級 |

拆解：現金流如何驅動估值修復？

Uniswap（UNI）

此前，市場一直將 UNI 視爲“純治理幣”。此後，Uniswap 基金會投票通過 1.655 億美元巨額投資計劃。Uniswap 基金會提議分配 1.655 億美元資金至以下方面。

· 9540 萬美元用於資助（開發者計劃、核心貢獻者、驗證者）；

· 2510 萬美元用於運營（團隊擴張、治理工具開發）；

· 4500 萬美元用於流動性激勵。

目前 $UNI代幣並無實際性的代幣價值捕獲以及代幣回購計劃！

Aave（AAVE）

Aave DAO 批準以協議盈餘每週回購約 $1 M AAVE，並鎖倉至 DAO 庫存：

• 首周執行即推動日內漲幅 13%，成交量翻倍。
• 借貸利差＋清算費爲穩定現金流，加之 V3 TVL 年增 32%，回購計劃具備長期彈藥。

Pendle（PENDLE）

Pendle 把“未來收益”這一衍生品敘事落地成交易市場：

• 抽取 5% 收益＋5 bps 交易費，讓協議每日產生可審計收入。
• 高收益策略（例如 stETH YT 收益率一度 >11%）在低利率環境下更具吸引力，資金持續湧入。

Hyperliquid（HYPE）

作爲高頻撮合 DEX，Hyperliquid 在 7 月推出 CoreWriter 預編譯，讓 HyperEVM 合約能直接下單、結算、調用 CLOB，鏈上手續費回購銷毀機制：

• 升級當周，鏈上活躍地址與成交量均創歷史新高。
• 價值回流即時性 + 高頻交易費規模，使 HYPE 成爲 “鏈上現金流” 敘事的強 β。

穿越熊市的三條護城河

1. 確定性現金流：鏈上收入&支出可審計，DAO 決議公開透明，降低信息不對稱。
2. 回購 / 分潤閉環：把“協議收入→代幣價值”路徑寫進智能合約，形成等同於股票回購或分紅的效應。
3. 機構友好：可量化收益指標（P/S、P/E）降低估值不確定性，方便做市與結構化產品設計。

總結

VC 故事退潮後，市場正在重新給“可驗證現金流”定價。

實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三位一體，是穿越週期的稀缺資產。

隨着主流 DeFi 協議陸續引入 Fee Switch（費用轉換）、回購或盈餘分配，標志着加密市場估值邏輯或從“敘事市”步入“現金流市”。