Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme外最大的亮點。其不接受VC投資、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略引發市場關注。收入直接回購HYPE使其流通市值迅速超過UNI躋身加密貨幣前25，同時也使平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid發展現狀,分析其經濟模型,並對當前HYPE的估值進行分析,對"HYPE到底貴不貴"這個問題給出答案。

本文爲截至發表時的階段性思考,未來可能發生改變,且觀點具有極強的主觀性,亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤,但不構成任何投資建議。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前的業務主要包括2部分:衍生品交易所、現貨交易所。他們未來還計劃推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一個上線的產品,是其旗艦產品,在整個產品生態中處於核心地位。

在核心產品機制層面,Hyperliquid採用中央限價訂單簿(CLOB)這種被廣泛使用的機制,並在性能方面下工夫。他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上,這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

HyperBFT是團隊在LibraBFT基礎上修改的共識算法,最高可支持200萬TPS。在底層的強大性能支持下,Hyperliquid將訂單簿和清算所等核心組件都上鏈,最終形成去中心化的衍生品交易所架構。

對終端用戶而言,Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致,不只在交易體驗和產品結構層面,在交易費率和折扣規則等方面也同樣如此。唯一的區別在於Hyperliquid無需KYC。

Hyperliquid從產品建立初始就提供了Vault功能,類似中心化交易所裏的"跟單"。所有人都可將資金投入任意Vault,由主理人進行投資,獲得收益中10%分配給主理人,同時主理人需要保證至少持有Vault 5%的份額。

不過從目前的TVL來看,95%的TVL都在官方的Vault HLP中。HLP充當平台上相當多交易的對手方角色,所以可獲得平台各類費用(交易手續費、資金費、清算費)的一部分。從這個角度來說,HLP與某DEX的LP相對類似,區別在於:後者充當平台一切交易的對手方,其策略是被動且公開的;而HLP的策略則是非公開的,用戶交易的對手方可能是HLP也可能是其他用戶,同時HLP的策略也可以隨時調整。

從23年7月上線以來,HLP幾乎一直持有淨空頭寸,爲散戶交易提供流動性,在長期的牛市中以淨空頭寸保持盈利,目前TVL3.5億美元,PNL爲5000萬美元。從HLP總體的PNL曲線和3個策略地址的PNL來看,Hyperliquid團隊在使用手續費來維持其HLP相對正向的APR。

從交易量和持倉量來看,Hyperliquid發展迅速,最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格持續漲,平台的各項數據也都在12月17-20日之間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域內,從交易量來看,Hyperliquid自今年6月就佔據領先地位,最近2個月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid的差距進一步變大,目前已有數量級的差距。

從估值以及交易量來看,目前Hyperliquid更加合適的可比對象是中心化交易所。

Hyperliquid近期數據有明顯下降(最高單日交易量104億美金,最近幾日交易量不足50億美金),不過其持倉量仍有某大型交易平台的10%,交易量則有6%;持倉和交易量也大概相當於某些二線交易平台15%的水平。在其熱度最高時(12月17-20日),Hyperliquid的持倉量可達到某大型交易平台的12%,交易量達到9%;持倉量和交易量數據都接近某些二線交易平台的20%。

總體而言,Hyperliquid的衍生品交易所發展迅速,在去中心衍生品交易所領域內已有比較鞏固的領先優勢,與領先的中心化交易所相比,其差距也已縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣爲訂單簿形態,在產品架構、費用標準方面,與衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產,不上線其他鏈的代幣。

HIP-1(去中心化上幣)

HIP-1類似ERC-20或者SPL-20,是Hyperliquid網路的代幣標準。不過與ERC-20和SPL-20不同的是,創建一個HIP-1代幣的成本相當高,因爲HIP-1代幣的成功創建,也意味着可以在Hyperliquid的現貨交易所上架資格。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍的方式公開進行,具體而言:

所有人都可參與競拍,競拍的初始價格爲上次競拍成交價格的2倍,並在31小時內線性地持續下降至10000U(該值可調,此前更低,近期調整爲10000U),第一個成功出價的開發者即可獲得一個創建TICKER的資格,這個TICKER可以在Hyperliquid的現貨交易所上市,競拍金額以USDC支付。

其中值得關注的已經創建的Ticker有(按照拍賣金額降序):

• GOD:某投資機構投資的遊戲
• CREAM:被黑客困擾的老牌借貸項目Cream,某知名人士關聯項目
• ANIME:是某知名NFT項目的token ticker,傳聞是其團隊拍得,不過尚未得到官方確認
• MON:遊戲Pixelmoon發行方
• SWELL:以太坊生態的質押&再質押協議
• RIFT:基於Virtual的遊戲協議
• GAME:傳聞爲基於Virtual的GAME拍得,不過尚未得到官方確認
• ANZ:base鏈的穩定幣協議
• SOVRN:即以前的某遊戲資產平台,即將在Hyperliquid發布遊戲
• FARM:Hyperliquid原生的AI寵物遊戲,通過Hyperfun平台發射
• ETHC:某知名人士關聯挖礦項目
• SOLV:比特幣生態質押協議,有某投資機構投資,目前尚未發幣

SOLV可大致看做HIP-1拍賣的一個分界點,此前大體爲meme和域名邏輯,ticker多有象徵意義,炒作重點是生態內的唯一性。

而SOLV之後,則大多是項目方來搶佔生態位&上幣資格,價格也逐步走高,最高的GOD拍出了近100萬美元。項目方向以泛娛樂爲主,遊戲、NFT佔大部分,但也有DeFi項目如Solv、Swell和Cream等。

另外可以看到,作爲一個交易所,Hyperliquid最近一個月的現貨"上幣費"穩定在10萬美金以上,這與目前一些二線中心化交易所的上幣費已經比較接近。

通過HIP1,Hyperliquid具備了公開的"去中心化上幣"的機制,支付的上幣費用由市場參與者自行決定,不會遇到中心化交易所上幣問題,另一方面,收取的上幣費會被用作HYPE回購銷毀,也有利於HYPE的價格表現以及估值指標。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由於Hyperliquid的現貨交易以訂單簿的形式運作,對於新幣而言,其流動性很難保證,Hyperliquid提出了HIP-2,來解決通過HIP1所創建代幣的初始流動性問題。

簡單而言,HIP2提供了一套自動做市系統,允許開發者自動做市通過HIP-1生成的代幣,做市邏輯爲區間內線性做市,開發者指定做市區間的價格上下限,以及買賣分界點。系統自動以每0.3%的價格變動爲一個格子,在區間內自動做市。

HIP-2推出之後,諸多新創建的Hyperliquid生態代幣都選擇使用這套Hyperliquid的AMM機制。目前HIP-2總USDC量已超過2500萬美元。

Hyperliquid的最近30日日均現貨交易量4億美金左右,在DEX中居前十,與某些知名DEX的交易量比較相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid的官方文檔中,將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1,將HyperEVM稱爲EVM。根據其官方文檔中的定義,HyperEVM並不是一條獨立的鏈:

Hyperliquid L1具有一個通用EVM作爲區塊鏈狀態的一部分。重要的是,HyperEVM不是一個獨立的鏈,而是與L1的其他部分一樣,由相同的HyperBFT共識機制來保障安全。這使得EVM能夠直接與L1的本地組件交互,例如現貨和永續訂單簿。

Hyperliquid在一個共識層(HyperBFT)上搭載兩套執行層(RustVM和HyperEVM),其合約和現貨的核心功能搭載在RustVM上,而RustVM也將專注於這兩個核心dAPP,其餘的dAPP則搭載在HyperEVM之上。

而關於HyperEVM,根據團隊的文檔我們知道:

• 與Hyperliquid目前現貨和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免許可的,意味着任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產(FT或NFT)
• HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的預言機就可以供HyperEVM使用,同時部分幣種的轉帳也可以在兩個VM之間互通。(無法全部互通,因爲L1上的資產是"許可"的,只包含USDC和通過HIP-1生成的資產,而HyperEVM的資產要多的多)
• HyperEVM將會使用Hyperliquid的原生代幣$HYPE作爲Gas,而Hyperliquid目前的L1並不需要用戶支付Gas。

目前HyperEVM測試網已經正常運行中,已有不少驗證者開始參與HyperEVM的測試網驗證,比較出名的包括某些知名驗證節點和數據分析機構等。

由於RustVM並不開放給所有開發者,目前基於Hyperliquid的RustVM開發的應用較少,多爲交易輔助工具:

如Telegram交易機器人Hyperfun(代幣HFUN)、Telegram社交交易機器人pvp.trade、交易終端tealstreet和Insilico,以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部開發者開放,計劃在HyperEVM上發布的項目衆多,除了我們上文提到的部分成功獲得HIP-1代幣的項目之外,還有更多項目。

HyperEVM具體機制以及與Hyperliquid L1的關係,我們仍需等待其正式