2019年以來波動最劇烈的一周

雖然一周結束時美股基本持平，但市場經歷了一波劇烈震蕩。

周一恐慌性拋售，周二報復性反彈，周三技術性賣盤導致市場再度下挫，周四失業救濟申請人數下降觸發了抄底熱情，盡管持續申請失業救濟人數仍在增加。周五延續反彈勢頭但幅度有所減緩。

過去一周，股市與加密市場聯動顯著。媒體熱議美國經濟衰退和日元套利交易解除，但這可能是兩個"僞命題"。真正的恐慌十分短暫，並未出現典型危機時期拋售包括債券和黃金在內所有資產的情況。

美股周一大跌後出現約4.5%的峯谷波動，創下2019年新冠危機以來最大單周波動。這種波動既意味着風險，也蘊含機會。周一盤中我錄制了一期視頻，解釋了爲何除日元外的拋售都可能是過度反應，對主流加密貨幣和股市而言或是買入良機，對債券來說則可能是短期高點。主要理由包括:

• 當前美國經濟數據總體良好，且趨勢向好，僅少數數據支持衰退論調，而這些指標在本輪復蘇週期中可靠性已被質疑。

• 企業盈利增長表現不錯，只是超預期幅度未擴大。

• 日本持續加息不太可能，因爲龐大債務難以通過經濟增長消化。

• 意外加息引發的短期恐慌觸發了此前高槓杆頭寸的平倉，根據數據推測這種踩踏效應在周一已大致消化完畢。

• 主要由大型機構主導的固定收益和美元外匯市場表現，與恐慌交易或流動性短缺的情形不符。

因此可以判斷周一更可能是意外錯殺。不過仍需進一步觀察數據變化，現在尚不能斷定一切已恢復正常。從資金偏好看，進取型與防御型之間的轉換仍未改變，對大型科技股的失望情緒似乎已升級至"殺敘事"階段(殺業績、殺估值、殺敘事三個下跌階段中最嚴重的)。除非英偉達財報再次打破所有質疑，重新點燃行業熱情，否則未來幾個月道瓊斯工業平均指數和標普500可能會優於納斯達克100。從交易角度看，週期性板塊近期跑輸防御性板塊的幅度較大，不排除短期反彈力度更大的可能。

高盛客戶上周大舉買入科技股，成交量創下5個月新高。

另一方面，債券價格漲，收益率下降，爲股市下跌提供了緩衝。過去一個月10年期美債收益率從4.5%降至3.7%，80個基點的變化大幅超出了降息預期變化帶來的影響。除非真的看到衰退迫在眉睫，否則這種定價似乎過度，就像去年四季度市場對降息預期過於樂觀時的情況一樣。近幾年市場似乎比以往更具"動物性"，定價不再那麼理性。

關於9月降息預期

根據摩根大通的研究，按照泰勒規則計算，联准会聯邦基金利率目標應在4%左右，比當前利率低150個基點。联准会有理由迅速調整政策以更好地匹配當前經濟狀況。

市場定價方面，9月FOMC會議預期降息幅度在25個基點，但市場預期可能超過25個基點。周一盤中一度因恐慌定價至63個基點，本週最終收於38個基點。目前市場已消化联准会年內降息100個基點(即四次)的預期。

首次超過25個基點和年內超過3次的降息預期需要持續惡化的數據(尤其是就業市場數據)支撐，否則這種定價可能過度。如果數據支持，市場將逐漸定價9月降息50個基點甚至年內降息125個基點的可能性。

從交易策略看，短期2周內美國利率市場以漲後做回調爲主，1個月以上周期處於買跌模式，因爲降息週期注定將開啓。市場對失業率上升是否預示經濟放緩和潛在衰退還需時間形成共識，期間情緒會反復波動。

上周聯儲官員講話略偏鴿派，但總體態度模糊，這在預期之內。

加密市場

經歷了自FTX危機以來最劇烈回調，比特幣價格下跌超15%後有所反彈。這次回調觸發因素並非加密貨幣市場內部事件，而是來自傳統市場調整的外部衝擊。技術面也出現嚴重超賣，程度與去年8月16日幾乎相同，當時比特幣從2.9萬美元跌至2.4萬美元，隨後經歷了兩個月震蕩盤整。

這解釋了加密貨幣反彈勢頭如此猛烈的原因。

以下分析來自摩根大通8月7日的研究報告:

零售投資者在此次調整中扮演重要角色。比特幣現貨ETF8月份資金流出顯著增加，達到這些ETF成立以來最高月度流出量。

相比之下，美國期貨市場參與者的去風險行爲有限。從CME比特幣期貨合約持倉變化可以看出，期貨曲線正價差表明期貨投資者仍保持一定樂觀情緒。

比特幣上周最低跌至49,000美元附近。這個價格水平與摩根大通估算的比特幣生產成本相當。如果比特幣價格長期保持在這一水平或更低，將對礦工構成壓力，進而可能對比特幣價格施加進一步下行壓力。

有幾個因素可能使機構投資者保持樂觀:

• 摩根士丹利最近允許其財富顧問向客戶推薦比特幣現貨ETF。

• Mt. Gox和Genesis破產案件的加密貨幣支付清算壓力可能已過去。

• FTX破產後超過100億美元的現金支付可能在年底進一步刺激加密市場需求。

• 美國大選雙方可能都會支持有利於加密貨幣的法規。

資金和倉位

盡管最近幾周由於股價下跌和債券配置急劇增加，股票配置顯著減少，但當前股票配置比例(46.5%)仍明顯高於2015年以來的平均水平。根據摩根大通計算，要使股票配置回到2015年後的平均水平，股價需從當前水平進一步下跌8%。

當前投資者現金配置比例極低，表明資金更多集中在股票和債券上。低現金配置可能增加市場面臨壓力時的脆弱性，因爲市場下跌時投資者可能需要賣出資產以獲取現金，這可能加劇市場波動。

近期債券配置顯著增加，因投資者在股市回調期間轉向債券作爲避險資產。

最近市場波動中，零售投資者反應相對溫和，並未出現大規模撤資現象。

散戶情緒調查仍偏積極。

日經指數期貨倉位變化表明投機性投資者已顯著減少多頭頭寸。

日元投機性淨空頭截至上周二基本歸零。

"日元套利交易"的規模有多大

日元套利交易主要包括三個部分:

1. 外國投資者購買日本股票，並做一個賣空等值規模日元的衍生品對沖。最近由於日股下跌日元漲，這些投資者兩邊都虧損，不得不平倉整個組合。根據日本政府統計的外國人對日股投資金額，估計這種交易規模約6000億美元。

2. 外國投資者借日元在海外買資產，如股票和債券。根據國際清算銀行的日本以外非銀行借款人的日元信貸總額統計，2014年第一季度末這種操作規模約4200億美元。但相關數據每季度才更新一次，目前還看不到二季度數據。

3. 日本國內投資者用日元購買外國股票和債券。如日本退休基金爲未來支付需求，用日元購買外國股票和債券。這種交易在調整前規模約3.5萬億美元，其中約60%是外國股票。

將這三部分相加，估計日元套利交易總規模約4萬億美元。如果未來日本通脹情況迫使日本央行不得不加息，這種交易規模將逐漸減少。這解釋了爲何短期頭寸已平倉但長期頭寸可能仍有影響。

總的來說，不同類型投資者都在根據市場變化調整投資策略:

1. 趨勢跟隨或投機性投資者(如CTA):最近不得不大量賣出此前持有的股票多頭、日元空頭頭寸。

2. 日元套利交易:如果日元升值這個操作就會虧損。目前雖然日元交易從超賣變爲超買，但整體來看這個4萬億美元的大交易並未大規模解除。

3. 風險平價基金:最近市場波動加大，他們也在減少投資，但幅度比CTA小。債券價格漲幫助他們控制了損失。

4. 普通散戶:與以往股市下跌相比，這次他們的撤資並不多。

中國主題基金流入31億美元，5月底以來被動資金持續買入。

盡管市場動蕩，本週股票資金流入連續第16周保持正值，甚至比前一周有所增加。而債券資金流入則有所放緩。

主觀投資者的配置從較高水平下降至略低於平均水平(36百分位)。系統性策略的配置也從較高水平下降至略低於平均水平(38百分位)，均爲去年夏季大回調後首次回落至如此低水平。

本週一VIX指數單日波動超過40點，創下歷史紀錄，但考慮到大盤周一波動不到3%，歷史上VIX一天跳升20點時股市現貨波動可達5%-10%，因此高盛交易臺評論這是"波動率市場衝擊，而非股市衝擊"。VIX市場流動性存在問題，衍生品市場的恐慌被放大了，市場在8月21日VIX期權到期前可能會保持動蕩。

高盛券商部門統計顯示，客戶上周對產品基金連續第三周淨賣出，而個股則創下六個月來最大淨買入，尤其是在信息技術、必需消費品、工業、通信服務和金融板塊。這似乎預示，如果經濟數據相對樂觀，投資者可能會將注意力從市場整體風險(市場beta)轉向個股或行業特定機會(alpha)。

美股流動性處於去年5月以來最低水平。

美銀的CTA策略模型顯示，未來一周美股CTA資金傾向於加倉，因美股長期趨勢仍然看好，因此CTA不太可能很快轉爲空頭，反而可能在股市找到支撐後迅速重建股票多頭頭寸。

日股傾向於減倉。

即將到來的關鍵事件

• 消費者價格指數(CPI):預計CPI數據將對市場產生影響。如果CPI符合或低於預期，市場可能反應平淡;如果高於預期，將是一個重大問題。

• 零售銷售數據:如果數據強勁，市場可能對軟著陸持樂觀態度。

• 傑克遜霍爾會議: