Ethena-USDe 的迅速崛起與 DeFi 生態系統的變革

近期，USDe 的發行總量呈現出驚人的增長態勢，一個月內從 24 億美元攀升至 38 億美元，實現了超過 58% 的月度增長率。這一增長主要源於比特幣價格創新高後，市場做多情緒高漲，資金費率上升推動了 USDe 的質押收益率。盡管近日有所回落，11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

與此同時，某去中心化借貸平台意外成爲這波增長浪潮中的受益者。該平台的日化收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這一增長與 Ethena 的發展密切相關。USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產帶來了巨大的借貸需求，通過某借貸協議以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模已達到約 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率達 12%。過去一個月，通過該借貸協議發放的貸款總額增量超過 3 億美元。

除直接途徑外，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。某借貸平台的 DAI 存款利率已升至 8.5%。資產負債表顯示，通過特定模塊向兩個主要借貸平台發放的 DAI 貸款合計達 20 億美元，接近該平台資產側的 40%。僅這兩項就爲平台創造了 2.03 億美元的年化費用，相當於每天貢獻 55 萬美元的日化收入，佔總年化費用的 54%。

Ethena 已成爲 DeFi 復興浪潮的核心驅動力。USDe 的增長路徑清晰可見：比特幣新高帶來的樂觀情緒推高資金費率，進而影響 USDe 質押收益率。某去中心化借貸平台受益於完整、高流動性的資金鏈路以及特定模塊賦予的"央行屬性"，成爲 USDe 生態系統的重要支撐。同時，某借貸協議在這個過程中起到了"潤滑劑"的作用。這三個協議共同構成了增長核心。

外圍生態中的其他協議，如某借貸平台、某 AMM 平台和某衍生品協議，也在不同程度上受益於 USDe 的增長。例如，某借貸平台的 DAI 借款使用率超過 50%，USDS 存款總量接近 4 億美元。USDe 相關交易對在某 AMM 平台的交易量排名中佔據前列，在某衍生品協議的流動性排名中也處於領先地位。多個相關代幣均實現了超過 50% 的月度漲幅。

這個增長螺旋的持續性主要取決於 USDe 和 DAI 之間息差的維持。關鍵因素包括牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型改進和市場佔有率提升來獲得更高的 APY 分配效率，以及市場競爭者的策略。

然而，增長的同時也伴隨着對特定模塊安全性的擔憂。該模塊允許直接動態生成 DAI 代幣，而不需要傳統的抵押品。從資產負債表角度看，這種方式產生的 DAI 是以特定資產作爲抵押，最終變爲"超過 110% LTV 比例的多空合成資產頭寸"。

雖然這種機制不會直接導致 DAI 成爲非足額抵押穩定幣，但確實帶來了一些風險增加：該模塊比例過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"；Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI；中間環節可能進一步增加風險；同時也可能降低 DAI 的整體 LTV。