Pada akhir Juli, Liquity, pemimpin dalam stablecoin terdesentralisasi, mengumumkan bahwa versi 2 nya akan memperkenalkan "Delta Neutral Stablecoins" yang risiko-netral. Selain itu, Ethena Finance yang baru saja mendapat pendanaan juga berencana untuk melindungi aset cadangan untuk mencapai efisiensi modal tinggi secara terdesentralisasi. Artikel ini akan memberikan pemahaman mendalam tentang protokol stablecoin ini yang berusaha untuk menyelesaikan trinitas yang tidak mungkin.

"Segitiga Mustahil" dalam Domain Stablecoin Cryptocurrency

Ilustrasi oleh: Mint Ventures

Di bidang stablecoin cryptocurrency, ada "segitiga mustahil" yang terus-menerus, yang berarti menantang untuk secara bersamaan mencapai stabilitas harga, desentralisasi, dan efisiensi modal.

Stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC membanggakan stabilitas harga terbaik dan efisiensi modal hingga 100% di blockchain. Namun, sentralisasi token-token ini menimbulkan risiko inheren, seperti yang dibuktikan oleh penghentian bisnis baru BUSD karena dampak regulasi dan efek insiden SVB Maret 2023 pada USDC.

Lonjakan dalam stablecoin algoritmik, yang dimulai pada paruh kedua tahun 2020, berupaya untuk menerapkan under-collateralization secara terdesentralisasi. Proyek-proyek seperti Dolar Set Kosong dan Basis Cash dengan cepat runtuh. Setelah itu, Luna menggunakan kredit dari seluruh rantai publiknya sebagai jaminan implisit, tanpa memerlukan over-collateralization untuk pencetakan UST. Pendekatan ini menjaga keseimbangan desentralisasi, efisiensi modal, dan stabilitas harga untuk waktu yang cukup lama (mulai dari 2020 hingga Mei 2022) namun akhirnya gagal karena kolaps kredit. Proyek token under-collateralized lain seperti Beanstalk muncul namun gagal mendapatkan perhatian pasar yang signifikan. Kesulitan dalam menjaga anchor nilai stabil adalah kelemahan kritis dari jenis token ini.

Pendekatan lain, dimulai dengan MakerDAO, melibatkan over-kolateralisasi dari aset terdesentralisasi yang mendasarinya, mengorbankan sebagian efisiensi modal dalam harapan mencapai stabilitas harga. Saat ini, LUSD Liquity adalah stablecoin terbesar yang sepenuhnya didukung oleh aset terdesentralisasi. Namun, untuk memastikan stabilitas harga LUSD, Liquity mempertahankan efisiensi modal yang relatif rendah, dengan rasio kolateralisasi sistem secara konsisten di atas 250%. Ini berarti bahwa setiap LUSD yang beredar didukung oleh lebih dari 2,5 dolar AS dari ETH. sUSD Synthetix mengambil pendekatan yang lebih ekstrem, memerlukan rasio kolateralisasi minimum yang sering melebihi 500% karena volatilitas yang lebih tinggi dari kolateralnya, SNX. Efisiensi modal yang lebih rendah membatasi skalabilitas dan daya tarik dari stablecoin ini. Liquity bertujuan untuk mengatasi masalah efisiensi modal rendah dalam pembaruan V2 yang direncanakannya, sementara Synthetix berencana untuk memperkenalkan aset lain sebagai kolateral dalam pembaruan V3 mendatang untuk mengurangi rasio kolateralisasi minimum.

Versi-versi awal DAI (sebelum 2020) juga mengalami efisiensi modal yang rendah. Selain itu, volatilitas tinggi dari jaminan DAI, ETH, menyebabkan fluktuasi harga yang signifikan. Untuk mengatasi hal ini, MakerDAO memperkenalkan Modul Stabilitas Harga (PSM) pada tahun 2020, memungkinkan pembuatan DAI menggunakan stablecoin terpusat seperti USDC. Langkah ini sebagian mengorbankan desentralisasi demi penahanan harga yang lebih stabil dan efisiensi modal yang lebih tinggi, membantu pertumbuhan DAI secara cepat seiring dengan pengembangan DeFi secara keseluruhan. FRAX, diluncurkan pada akhir 2020, juga secara utama menggunakan stablecoin terpusat sebagai jaminan. Saat ini, DAI dan FRAX adalah dua stablecoin terbesar dalam kategori terdesentralisasi, menunjukkan keefektifan strategi mereka dalam memenuhi kebutuhan pengguna, namun juga menyoroti bagaimana mempertahankan desentralisasi dapat membatasi skala stablecoin.

Namun, ada koin stabil yang berusaha mencapai efisiensi modal tinggi dan stabilitas harga yang kuat sambil tetap menjaga desentralisasi. Token-token ini bertujuan untuk menawarkan koin stabil kepada pengguna yang:

• Dihasilkan dari aset terdesentralisasi (seperti ETH) untuk menghindari risiko sensor.
• Dapat diciptakan dengan nilai satu dolar aset untuk satu dolar stablecoin tanpa perlu over-collateralization, memfasilitasi skalabilitas.
• Mempertahankan stabilitas nilai stablecoin.

Idealnya, ini mewakili jenis stablecoin terdesentralisasi yang paling sempurna secara intuitif. Kami menggunakan istilah "protokol cadangan terdesentralisasi," seperti yang disebutkan dalam Liquity V2, untuk jenis stablecoin ini. Penting untuk dicatat bahwa tidak seperti stablecoin tradisional dengan jaminan berlebih, aset yang digunakan untuk menghasilkan stablecoin ini menjadi milik protokol dan tidak lagi terkait dengan pengguna. Dengan kata lain, ini lebih mirip dengan operasi swap ETH-to-stablecoin. Jenis stablecoin ini menyerupai stablecoin terpusat seperti USDT, di mana aset senilai satu dolar dapat ditukar dengan satu dolar stablecoin dan sebaliknya. Perbedaannya terletak pada kenyataan bahwa protokol cadangan terdesentralisasi menerima aset cryptocurrency.

Beberapa mungkin berpendapat bahwa karena jaminan tidak lagi dimiliki oleh pengguna, stablecoin semacam itu kekurangan fungsi pengungkit, yang berpotensi kehilangan penggunaan utama. Namun, stablecoin dalam kehidupan sehari-hari kita, termasuk yang terpusat seperti USDT dan USDC, tidak menawarkan kemampuan pengungkit. Fungsi inti mereka adalah sebagai alat penyelesaian, unit akun, dan penyimpan nilai. Pengungkit adalah fitur khusus dari stablecoin tipe Collateralized Debt Position (CDP), bukan penggunaan umum untuk stablecoin.

Alasan protokol stablecoin masa lalu mengalami kesulitan untuk terus menerus menyediakan stablecoin yang stabil adalah karena masalah yang tampaknya sederhana namun sulit untuk dipecahkan: harga aset kripto sangat fluktuatif, jadi bagaimana mereka dapat menjamin penebusan stablecoin yang diterbitkan dengan tingkat penjaminan 100%? Dari sudut pandang neraca protokol stablecoin, jaminan yang disetor pengguna merupakan aset, dan stablecoin yang diterbitkan merupakan kewajiban. Bagaimana mereka dapat memastikan bahwa aset selalu sama atau melebihi kewajiban?

Sebagai contoh, jika seorang pengguna menerbitkan 2000 koin stabil dengan mengirimkan 1 ETH ke protokol ketika ETH dihargai 2000 dolar AS, bagaimana protokol dapat menjamin bahwa 2000 koin stabil ini dapat ditukar dengan aset senilai 2000 dolar AS saat harga ETH turun menjadi 1000 dolar AS?

Dalam sejarah pengembangan protokol cadangan terdesentralisasi, terdapat terutama dua aliran pemikiran untuk mengatasi isu ini: menggunakan token governance sebagai cadangan dan lindung nilai risiko aset cadangan. Berdasarkan metode lindung nilai risiko, ini lebih dikelompokkan ke dalam protokol di mana protokol itu sendiri yang melindung nilai risiko dan yang di mana pengguna yang melindung nilai risiko. Mari kita telusuri pendekatan-pendekatan ini satu persatu.

Ilustrasi oleh: Mint Ventures

Protokol Cadangan Terdesentralisasi dengan Token Governance sebagai Cadangan

Jenis protokol pertama melibatkan penggunaan token governance dari protokol itu sendiri sebagai “kolateral baru.” Ketika harga aset kolateral anjlok, protokol mencetak lebih banyak token governance untuk menebus stablecoin yang dipegang oleh pengguna. Ini dapat disebut sebagai protokol cadangan terdesentralisasi dengan token governance sebagai cadangan. Dalam contoh yang disebutkan, ketika ETH turun dari 2000U menjadi 1000U, protokol cadangan terdesentralisasi menggunakan token governance yang mempekerjakan ETH senilai 1000U dan token governance senilai 1000U untuk menebus 2000 stablecoin yang dipegang oleh pengguna.

Protokol yang mengadopsi pendekatan ini termasuk Celo dan Protokol Fei.

Celo

Diluncurkan pada tahun 2020, Celo adalah proyek stablecoin. Sebelumnya beroperasi sebagai Layer 1 independen, Celo beralih ke ekosistem Ethereum pada bulan Juli tahun ini setelah sebuah proposal oleh tim inti. Mekanisme stablecoin Celo adalah sebagai berikut:

Stablecoin Celo didukung oleh kolam cadangan yang terdiri dari campuran aset. Rasio cadangan (nilai aset cadangan dibagi dengan nilai stablecoin yang beredar) jauh di atas 1, memberikan dasar fundamental untuk nilai intrinsik dari stablecoin-nya.

Berbeda dengan stablecoin yang diciptakan melalui over-collateralization, stablecoin Celo diperoleh dengan mengirimkan token Celo ke modul stabilitas resmi, Mento. Pengguna yang mengirimkan token Celo senilai satu dolar dapat menerima cUSD senilai satu dolar atau stablecoin lainnya. Sebaliknya, mengirimkan cUSD senilai satu dolar ke Mento memungkinkan pengguna untuk mendapatkan kembali Celo senilai satu dolar. Dalam mekanisme ini, ketika harga pasar cUSD jatuh di bawah satu dolar, akan ada insentif untuk pembelian cUSD dengan harga lebih rendah untuk ditukar dengan Celo senilai satu dolar. Demikian pula, ketika cUSD melebihi satu dolar, orang akan mencetak cUSD dengan Celo untuk dijual, memastikan harga cUSD tidak terlalu jauh dari nilainya yang terikat karena keberadaan arbitrer.

Untuk memastikan kecukupan dana cadangan kolam, tiga mekanisme akan digunakan: 1. Ketika rasio cadangan jatuh di bawah ambang batas, Celo yang dihasilkan dari output blok akan ditambahkan ke kolam cadangan untuk menambah modal; 2. Sejumlah rasio biaya transfer dapat dikumpulkan untuk menambah modal (saat ini tidak digunakan); 3. Biaya stabilitas tetap dibebankan di modul perdagangan Mento untuk menambah modal cadangan.

Untuk meningkatkan keamanan dana cadangan, portofolio aset lebih beragam, saat ini termasuk Celo, BTC, ETH, Dai, dan token kredit karbon cMCO2. Pendekatan ini lebih aman daripada hanya menggunakan token proyek sebagai jaminan (mirip dengan skema Terra, di mana Luna adalah jaminan implisit untuk stablecoin aslinya).

Tampak jelas bahwa Celo agak mirip dengan Luna, yang merupakan L1 yang berpusat pada stablecoin. Dalam hal mekanisme pencetakan dan penebusan, juga sangat mirip dengan Luna/UST. Perbedaan utamanya terletak pada bagaimana, ketika seluruh sistem memasuki potensi keadaan kolateral yang tidak mencukupi, Celo awalnya menggunakan $CELO yang dihasilkan dari output blok sebagai kolateral untuk protokol, untuk menjamin penebusan stablecoin cUSD-nya.

Sumber: https://reserve.mento.org/

Saati ini, total agunan dalam sistem Celo mencapai $116 juta, dengan jumlah stablecoin senilai $46 juta yang diterbitkan, mewakili tingkat over-collateralization sebesar 254%. Namun, bagi pengguna yang ingin menggunakan stablecoin cUSD, mereka selalu dapat menukarkan 1U senilai CELO dengan 1 cUSD, menunjukkan penggunaan dana yang sangat baik. Namun, mengingat komposisi agunan, setengah dari agunan Celo berasal dari USDC terpusat dan DAI semi-terpusat, yang berarti bahwa Celo tidak dapat dianggap sebagai stablecoin yang sepenuhnya terdesentralisasi.

Saat ini, Celo menempati peringkat ke-16 dalam ukuran pasar stablecoin terdesentralisasi (peringkat ke-14 jika tidak termasuk UST yang sekarang tidak terikat dan flexUSD).

Sumber：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

Pada awal 2021, Protokol Fei, yang menerima pendanaan sebesar $19 juta dari lembaga seperti A16Z dan Coinbase, menarik perhatian pasar secara luas karena menggabungkan konsep stablecoin algoritmik yang populer. Selama penawaran koin awal mereka pada akhir Maret, proyek ini menarik 639.000 ETH untuk mencetak stablecoin FEI, menghasilkan total 1,3 miliar FEI. Hal ini mendorong FEI menjadi stablecoin terdesentralisasi terbesar kedua setelah DAI, yang saat itu memiliki kapitalisasi pasar sebesar $3 miliar.

Namun, permintaan untuk FEI terpenuhi secara berlebihan selama fase genesis-nya, terutama didorong oleh pengguna yang mencari token governance Fei Protocol, TRIBE. Hal ini menyebabkan surplus yang sangat berlebihan dari FEI, dan tanpa adanya kasus penggunaan praktis untuk stablecoin yang baru diluncurkan, nilainya tetap di bawah satu dolar untuk periode yang panjang. Volatilitas pasar pada bulan Mei lebih memperparah situasi, karena kepanikan atas penurunan harga mendorong pengguna untuk menebus FEI mereka secara massal, menyebabkan penurunan yang berkepanjangan bagi protokol tersebut.

Menuju akhir tahun 2021, Fei Protocol meluncurkan Versi 2, memperkenalkan beberapa langkah yang bertujuan untuk menyelaraskan lintasan protokol. Ini termasuk perubahan pada mekanisme stabilisasi harga. Di V2, FEI dapat langsung dicetak menggunakan jaminan seperti ETH, DAI, atau LUSD dengan tingkat kolateral 100%. Setelah stablecoin dicetak, kolateral dipool ke Nilai yang Dikendalikan Protokol (PCV). Jika rasio kolateralisasi (PCV atas FEI beredar) melebihi 100%, menunjukkan peningkatan yang sehat dari aset protokol, FEI tambahan akan diterbitkan untuk membeli TRIBE, sehingga mengurangi rasio kolateralisasi. Sebaliknya, jika rasio jatuh di bawah 100%, menunjukkan kemungkinan tidak dapat menebus sepenuhnya semua FEI, TRIBE akan diterbitkan untuk membeli FEI, sehingga meningkatkan rasio kolateralisasi.

Dalam mekanisme ini, token governance TRIBE berfungsi sebagai cadangan kontingensi untuk FEI, juga memperoleh manfaat tambahan selama pertumbuhan sistem. Ini agak mirip dengan mekanisme yang digunakan oleh Protokol Float, yang diluncurkan bersama Fei V1. Sayangnya, peluncuran Fei V2 bertepatan dengan puncak pasar banteng, dan mengikuti penurunan terus-menerus dalam harga ETH, Fei mengalami serangan hacker pada April 2022, kehilangan 80 juta FEI. Pada akhirnya, pada Agustus 2022, pengembangan protokol dihentikan.

Protokol cadangan terdesentralisasi menggunakan token tata kelola sebagai cadangan pada dasarnya bergantung pada menipiskan hak semua pemegang token tata kelola untuk memastikan penebusan stablecoin. Di pasar bullish, ketika skala stablecoin meningkat, token tata kelola biasanya naik nilainya, menciptakan lingkaran umpan balik positif. Namun, selama pasar beruang, total nilai pasar token tata kelola dapat anjlok seiring dengan penurunan aset cadangan. Jika lebih banyak token tata kelola perlu dikeluarkan dalam keadaan seperti itu, nilainya mungkin menurun lebih lanjut, yang mengarah ke spiral kematian. Jika nilai pasar token tata kelola turun di bawah rasio tertentu terhadap stablecoin, janji penebusan protokol kehilangan kredibilitas, mempercepat eksodus dan membuat sistem runtuh. Pasar beruang yang bertahan sangat penting untuk stablecoin semacam itu. Misalnya, kelangsungan hidup Celo di pasar beruang saat ini terkait erat dengan keadaan "over-collateralized" secara keseluruhan. Hal ini sebagian besar disebabkan oleh Celo mengalokasikan sebagian besar cadangannya ke USDC / DAI dan BTC / ETH selama penilaian pasar yang lebih tinggi, memungkinkan protokol untuk menjaga keamanan bahkan ketika harga CELO anjlok dari 10 menjadi 0,5.

Protokol Cadangan Terdesentralisasi untuk Melindungi Risiko Aset Cadangan (Protokol Stablecoin Risiko-Netral)

Jenis protokol kedua melibatkan lindung nilai risiko aset kripto di sisi aset protokol. Pada saat terjadi penurunan harga yang signifikan pada aset jaminan, lindung nilai ini menghasilkan keuntungan untuk memastikan bahwa aset protokol stablecoin selalu dapat menutupi kewajibannya. Kami menyebut jenis protokol ini sebagai Protokol Cadangan Terdesentralisasi untuk Lindung Nilai Risiko Aset Cadangan, atau Protokol Stablecoin Berisiko Netral. Pada contoh di atas, setelah menerima 1 ETH senilai 2000U, protokol melindung nilai risiko 1 ETH ini (seperti membuka posisi short di bursa). Jika ETH turun dari 2000U menjadi 1000U, protokol menggunakan 1 ETH senilai 1000U ditambah keuntungan 1000U dari lindung nilai untuk menebus 2000 stablecoin yang dipegang oleh pengguna.

Secara khusus, tergantung pada pihak lindung nilai, ini dibagi lebih lanjut menjadi protokol cadangan terdesentralisasi di mana protokol itu sendiri melindungi risiko, dan di mana pengguna melindungi risiko.

Protokol Cadangan Terdesentralisasi untuk Mengurangi Risiko Protokol

Protokol stablecoin yang mengadopsi pendekatan ini termasuk Pika Protocol V1, Protokol UXD, dan penggalangan dana yang baru diumumkan dari Ethena.

Pika V1

Protokol Pika, saat ini diterapkan pada jaringan Optimism, adalah protokol derivatif. Dalam versi awal V1-nya, Pika berencana meluncurkan stablecoin, dengan lindung nilai yang diterapkan melalui Kontrak Perpetual Terbalik Bitmex. Kontrak Perpetual Terbalik, juga inovasi Bitmex, berbeda dari Kontrak Perpetual Linear yang saat ini lebih populer yang melacak harga koin dalam denominasi U (USD). Kontrak terbalik melacak harga dalam denominasi U menggunakan denominasi koin. Contoh dari pendapatan dari kontrak perpetu terbalik adalah sebagai berikut:

Seorang trader membeli 50.000 kontrak XBTUSD pada harga 10.000. Beberapa hari kemudian, harga kontrak naik menjadi 11.000. Keuntungan trader akan menjadi: 50.0001 (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT. Jika harga turun menjadi 9,000, kerugian pedagang akan menjadi: 50,000 1(1/10.000 - 1/9.000) = -0.5556 XBT. Kerugian lebih besar karena sifat kontrak yang terbalik dan non-linear. Sebaliknya, jika pedagang tersebut menjual pendek, keuntungannya akan lebih besar jika harga turun daripada kerugian jika harga naik.

Analisis lebih lanjut mengungkapkan bahwa kontrak perpetu invers adalah padanan sempurna untuk protokol cadangan terdesentralisasi yang melindungi risiko aset cadangan. Ambil contoh sebelumnya: misalkan saat ETH = 2000U, Protokol Pika, setelah menerima 1 ETH dari pengguna, menggunakan 1 ETH sebagai margin untuk menjual kontrak perpetu invers 2000 ETH di Bitmex. Jika harga ETH turun menjadi 1000U, pendapatan Protokol Pika = 20001 (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Ini berarti ketika harga ETH turun dari 2000U menjadi 1000U, cadangan Protokol Pika berubah dari 1 ETH menjadi 2 ETH, masih efektif menebus 2000 koin stabil yang dipegang oleh pengguna (tidak termasuk biaya perdagangan dan biaya tingkat pendanaan). Desain produk Pika Protocol V1 sama persis dengan desain NUSD yang disebutkan oleh pendiri Bitmex Arthur Hayes dalam blognya, mampu melindungi posisi long secara sempurna yang di denominasikan dalam koin.

Sayangnya, bagi sebagian besar investor kripto yang menggunakan USDT sebagai dasar, karakteristik pendapatan invers dan non-linear dari kontrak perpetu invers (hubungan antara kenaikan dan penurunan mata uang asli dan kontrak tidak linear) tidak mudah dipahami oleh pengguna rata-rata. Dalam perkembangan selanjutnya, popularitas kontrak perpetu invers (kontrak perpetu yang dinyatakan dalam koin) jauh dari kontrak perpetu linear (kontrak perpetu yang dinyatakan dalam U), dengan volume perdagangan kontrak invers di bursa utama hanya sekitar 20-25% dari kontrak linear. BitMex, yang terkena regulasi, telah secara bertahap menurun dari bursa kontrak kelas atas menjadi pangsa pasar saat ini kurang dari 0,5%. Pika percaya kontrak perpetu linear tidak dapat memenuhi kebutuhan lindung nilai mereka, dan dengan pasar yang relatif kecil untuk kontrak invers, mereka meninggalkan bisnis stablecoin dalam versi V2 mereka dan secara resmi beralih ke bursa derivatif.

UXD

Protokol UXD adalah protokol stablecoin yang beroperasi pada jaringan Solana, diluncurkan pada Januari 2022. Pada tahun 2021, UXD mengamankan putaran pendanaan sebesar $3 juta yang dipimpin oleh Multicoin dan mengumpulkan $57 juta dalam Penawaran Pertukaran DeX Awal (IDO). Pada Januari tahun ini, UXD memutuskan untuk merambah ke ekosistem Ethereum, diluncurkan di Arbitrum pada April dan merencanakan peluncuran berikutnya di Optimism.

Awalnya, Protokol UXD memungkinkan pengguna untuk menyetor SOL, BTC, dan ETH dengan rasio nilai 1: 1 untuk mencetak stablecoin-nya, UXD. Jaminan yang disimpan dilindung nilai melalui posisi short melalui pinjaman berbasis Solana dan pertukaran kontrak abadi, Mango Markets. Dana yang diperoleh dari celana pendek ini berkontribusi pada pendapatan protokol, sementara biaya ditanggung oleh dana yang dikumpulkan oleh protokol. Untuk jangka waktu yang cukup lama setelah peluncuran, Protokol UXD beroperasi dengan lancar, sampai-sampai harus membatasi penerbitan UXD karena potensi risiko dalam posisi pendeknya di Mango Markets. Namun, setelah Mango Markets mengalami serangan tata kelola pada Oktober 2022, yang mengakibatkan kerugian hampir $20 juta untuk UXD, saldo dana asuransi protokol lebih dari $55 juta memastikan penebusan normal. Meskipun Mango Markets kemudian mengganti dana tersebut, insiden tersebut, dikombinasikan dengan krisis FTX, menyebabkan arus keluar modal yang cepat dari Solana, membuat UXD berjuang untuk menemukan bursa yang cocok untuk melakukan lindung nilai terhadap posisi buy-nya. Akibatnya, UXD sekarang hanya mendukung USDC sebagai jaminan, yang tidak memerlukan lindung nilai, dan mengalokasikan jaminan USDC ini ke berbagai brankas USDC on-chain dan Real World Assets (RWA). Setelah ini, UXD diperluas ke ekosistem Ethereum dengan peluncuran April di Arbitrum dan peluncuran yang direncanakan di Optimism, terus mencari tempat lindung nilai on-chain yang sesuai.

Saat ini, UXD memiliki sirkulasi sebesar $14.3 juta dan saldo dana asuransi sebesar $53.2 juta. Sumber: UXD Dashboard.

sumber:https://dashboard.uxd.fi/

Selain itu, protokol stablecoin Ethena Finance yang baru diumumkan, yang berhasil mengumpulkan $6 juta dengan Dragonfly memimpin putaran dan partisipasi dari bursa terpusat seperti Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, juga berencana untuk menggunakan lindung nilai risiko untuk aset cadangan. Para pendana Ethena termasuk banyak bursa derivatif tingkat kedua, yang dapat menguntungkan lindung nilai kolateralnya. Selain itu, Ethena bermaksud untuk berkolaborasi dengan protokol derivatif terdesentralisasi Synthetix, membuka posisi pendek sebagai penyedia likuiditas dan meningkatkan kasus penggunaan untuk stablecoin USDe-nya (memungkinkan USDe sebagai kolateral dalam beberapa pool tertentu).

Untuk protokol cadangan terdesentralisasi dalam lindung nilai risiko, keunggulannya sangat jelas. Dengan melindung nilai aset kripto dari agunan, protokol ini dapat mempertahankan posisi netral risiko, memastikan penebusan stablecoin, akhirnya mencapai efisiensi modal 100% dalam basis terdesentralisasi (tergantung pada tempat lindung nilai). Jika protokol dapat melindung nilai posisinya dengan efisiensi modal yang tinggi, agunan yang direservasi dapat menghasilkan keuntungan dalam berbagai bentuk, selain dari tingkat pendanaan sebagai pendapatan protokol. Fleksibilitas ini memungkinkan distribusi keuntungan kepada pemegang stablecoin, menciptakan stablecoin yang menghasilkan hasil, atau kepada pemegang token governance.

Sebenarnya, token governance protokol stablecoin secara implisit berfungsi sebagai pemberi pinjaman terakhir untuk stablecoin tersebut. Protokol stablecoin yang melindungi risiko aset cadangan juga dapat menggunakan token governance mereka sebagai sumber penebusan dalam skenario ekstrim. Bagi pemegang stablecoin, ini menambahkan lapisan keamanan tambahan dibandingkan dengan stablecoin yang hanya didukung oleh token governance. Selain itu, dari perspektif mekanisme, logika melindungi risiko aset cadangan lebih koheren dan teoretis tidak terpengaruh oleh siklus pasar, menghilangkan kebutuhan untuk menguji ketahanan token governance selama pasar bear.

Namun, ada beberapa keterbatasan dalam pengembangan:

• 1. Risiko sentralisasi di tempat-tempat lindung nilai. Saat ini, bursa sentral masih mendominasi likuiditas kontrak abadi, dan sebagian besar bursa derivatif terdesentralisasi tidak dirancang untuk memenuhi protokol stablecoin untuk lindung nilai, yang tak terelakkan mengarah ke risiko sentralisasi. Risiko ini dapat dikategorikan menjadi dua jenis: salah satunya adalah risiko inheren dari bursa sentral itu sendiri; yang lain disebabkan oleh jumlah terbatas tempat lindung nilai, di mana satu tempat secara tak terelakkan menduduki proporsi signifikan dari posisi lindung nilai protokol. Masalah di salah satu tempat ini dapat memiliki dampak substansial pada protokol tersebut. Contoh ekstrem dari risiko sentralisasi ini adalah Protokol UXD mengalami kerugian dan menghentikan operasi karena serangan terhadap Mango Markets.
• 1. Batasan dalam pilihan alat lindung nilai. Kontrak perpetual linier arus utama saat ini tidak dapat dengan sempurna melakukan lindung nilai terhadap posisi panjang mereka. Mengambil ETH sebagai contoh, apa yang dibutuhkan protokol stablecoin adalah lindung nilai melalui posisi pendek berdenominasi ETH yang dijamin oleh ETH. Namun, kontrak perpetual linier yang paling banyak diperdagangkan saat ini membutuhkan USDT sebagai jaminan, dan kurva keuntungan short selling mereka didasarkan pada denominasi USD, yang tidak secara sempurna melindungi posisi ETH. Bahkan jika protokol stablecoin berhasil menggunakan ETH untuk mendapatkan USDT melalui beberapa bentuk pinjaman, ini meningkatkan biaya operasional dan kesulitan mengelola risiko posisi, sementara juga mengurangi efisiensi modal. Seperti yang kita ketahui dari contoh Protokol Pika, kontrak perpetual terbalik akan menjadi pilihan ideal untuk protokol cadangan terdesentralisasi yang mencoba melakukan lindung nilai terhadap risiko aset cadangan, tetapi sayangnya, pangsa pasar kontrak perpetual terbalik tidak cukup besar.
• 1. Pertumbuhan skala memiliki batasan diri yang melekat. Pertumbuhan dalam skala stablecoin protokol berarti kebutuhan akan jumlah posisi kontrak jangka pendek yang persisten dan memadai untuk lindung nilai. Selain dari kompleksitas dalam mendapatkan posisi jangka pendek yang cukup, semakin banyak posisi jangka pendek yang dipegang oleh protokol, semakin tinggi persyaratan likuiditas bagi pihak lawan selama likuidasi, dan semakin mungkin tingkat pendanaan menjadi negatif, menyiratkan biaya lindung nilai yang lebih tinggi dan kesulitan operasional. Hal ini mungkin bukan masalah signifikan untuk stablecoin senilai beberapa puluhan juta dolar, tetapi bagi mereka yang ingin meningkatkan hingga ratusan juta atau bahkan miliaran dolar, masalah ini akan secara nyata membatasi potensi mereka.
• 1. Risiko operasional. Terlepas dari bentuk lindung nilai, operasi berfrekuensi tinggi seperti membuka posisi, menyesuaikan posisi, dan manajemen agunan terlibat. Proses-proses ini tak terelakkan memerlukan intervensi manusia, menciptakan risiko operasional yang signifikan dan bahkan moral.

Protokol Cadangan Terdesentralisasi untuk Perlindungan Risiko Pengguna

Protokol yang mengadopsi pendekatan ini termasuk Angle Protocol V1 dan Liquity V2.

Sudut V1

Protokol Sudut diluncurkan pada jaringan Ethereum pada November 2021, setelah sebelumnya mengamankan $5 juta pendanaan yang dipimpin oleh a16z. Untuk wawasan terperinci tentang desain Protokol Sudut V1, pembaca dapat merujuk ke laporan sebelumnya oleh Mint Ventures. Di sini, kami menyediakan ringkasan singkat:

Sama seperti protokol cadangan terdesentralisasi lainnya, Angle, idealnya, mendukung pengguna dalam menghasilkan stablecoin-nya, agUSD, menggunakan ETH senilai 1U (meskipun stablecoin pertama yang mereka perkenalkan adalah agEUR yang terikat dengan Euro, logikanya tetap sama. Untuk kesederhanaan, kami menggunakan stablecoin dolar AS dalam contoh kami). Yang membedakan Angle adalah basis pengguna targetnya, yang tidak hanya mencakup pengguna stablecoin tradisional tetapi juga pedagang kontrak perpetual, yang disebut oleh Angle sebagai HA (Hedging Agency).

Mengambil contoh sebelumnya, ketika ETH = 2000U, seorang pengguna mengirimkan 1 ETH ke Angle dan mencetak 2000 stablecoin dolar AS. Pada titik ini, Angle membuka posisi ber-leverage senilai 1 ETH untuk para pedagang. Mari kita asumsikan seorang HA membuka posisi leverage 5x dengan 0,2 ETH (senilai 400U) sebagai jaminan. Jaminan total protokol kemudian adalah 1,2 ETH, dengan nilai 2400U, sementara sisi kewajiban memiliki 2000U dalam stablecoin.

Ketika ETH naik menjadi 2200U, protokol hanya perlu menyimpan cukup ETH untuk menebus 2000U dalam stablecoin, yaitu 0,909 ETH. Sisanya 0,291 ETH (senilai 640U) dapat ditarik oleh HA. Sebaliknya, jika ETH turun menjadi 1800U, protokol harus menyimpan 1,111 ETH untuk memastikan penebusan, mengurangi posisi margin HA menjadi 0,089 ETH (senilai 160U).

Pedagang pada dasarnya membuka posisi long pada nilai koin ETH. Ketika harga ETH naik, mereka tidak hanya mendapatkan dari kenaikan nilai ETH tetapi juga dari ETH 'surplus' dalam protokol (pada contoh di atas, kenaikan harga ETH sebesar 10% menghasilkan keuntungan sebesar 60% bagi pedagang). Ketika harga ETH turun, mereka menanggung baik penurunan nilai ETH maupun penurunan ETH jaminan protokol (penurunan harga ETH sebesar 10% menghasilkan kerugian sebesar 60% bagi pedagang). Dari sudut pandang Protokol Angle, pedagang melindungi risiko penurunan harga jaminan, oleh karena itu dinamakan Agen Lindung Nilai. Leverage pedagang tergantung pada rasio posisi lindung yang tersedia dalam protokol (0,2 ETH pada contoh di atas) terhadap posisi stablecoin (1 ETH pada contoh di atas).

Bagi para pedagang kontrak perpetual, melakukan perdagangan melalui Angle memiliki beberapa keuntungan: 1) Mereka tidak perlu membayar biaya pendanaan (biasanya dibayarkan dari posisi long ke posisi short di bursa terpusat), dan 2) Harga perdagangan dieksekusi langsung pada harga oracle tanpa slippage. Angle bertujuan untuk menciptakan situasi win-win bagi pemegang stablecoin dan para pedagang kontrak perpetual: pemegang stablecoin mendapatkan manfaat dari efisiensi modal yang tinggi dan desentralisasi, sementara para pedagang kontrak menikmati pengalaman perdagangan yang lebih baik. Namun, ini adalah skenario ideal. Pada kenyataannya, mungkin tidak ada pedagang yang membuka posisi long. Angle memperkenalkan Penyedia Likuiditas Standar (PLS) untuk menyediakan agunan tambahan (stablecoin) untuk keamanan protokol, secara otomatis mendapatkan bunga, biaya transaksi, dan imbalan token governance $ANGLE.

Sayangnya, kinerja aktual Angle kurang dari ideal. Meskipun imbalan $ANGLE yang substansial bagi para pedagang, jaminan protokol tidak sepenuhnya terlindungi sebagian besar waktu. Alasan utamanya, menurut pendapat penulis, adalah bahwa Angle gagal menawarkan produk yang cukup menarik bagi para pedagang. Dengan penurunan harga token $ANGLE, Total Value Locked (TVL) protokol juga turun drastis dari 250 juta dolar AS saat diluncurkan menjadi sekitar 50 juta dolar AS.

Utama stabil koin Angle adalah situasi lindung nilai di kolam USDC sebagai aset underpinning

Sumber:https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Sumber：https://defillama.com/prot_ocol/angle

Pada Maret 2023, aset cadangan penghasil imbalan Angle sayangnya menjadi korban insiden peretasan yang melibatkan Euler. Meskipun pada akhirnya peretas tersebut mengembalikan aset yang sesuai, Angle mengalami kemunduran signifikan. Pada bulan Mei, Angle mengumumkan penghentian produk yang disebut Angle Protocol V1 dan memperkenalkan rencana untuk Angle Protocol V2. Protokol baru beralih ke model over-kolateralisasi tradisional dan diluncurkan pada awal Agustus.

Liquity V2

Sejak diluncurkan pada Maret 2021, LUSD yang diterbitkan oleh Liquity telah menjadi stablecoin terdesentralisasi terbesar ketiga di pasar (di belakang DAI dan FRAX) dan stablecoin terdesentralisasi terbesar. Kami telah menerbitkan laporan penelitian pada Juli 2021 dan April 2023 masing-masing, membahas mekanisme Liquity V1 dan pembaruan produk selanjutnya serta ekspansi kasus penggunaan. Pembaca yang tertarik dapat mengunjungi situs web kami untuk informasi lebih lanjut.

Tim Liquity percaya bahwa LUSD telah mencapai standar yang baik dalam hal desentralisasi dan stabilitas harga. Namun, dari sisi efisiensi modal, kinerja Liquity relatif rata-rata. Sejak diluncurkan, rasio agunan sistem Liquity telah sekitar 250%, yang berarti bahwa setiap LUSD yang beredar membutuhkan ETH senilai 2,5U sebagai jaminan.

Sumber：https://dune.com/liquity/liquity

Pada 28 Juli, Liquity secara resmi memperkenalkan fitur-fitur dari V2-nya, inti dari fitur tersebut, selain mendukung LSD sebagai agunan, adalah untuk mencapai efisiensi modal yang tinggi melalui lindung nilai delta-netral di seluruh protokol.

Saat ini, Liquity belum secara publik merilis dokumentasi produk yang detail. Informasi tentang V2 sebagian besar berasal dari pidato pendiri Robert Lauko di ETHCC, artikel pengantar Liquity, dan diskusi di Discord. Konten berikut didasarkan pada sumber-sumber tersebut.

Dalam hal logika produk, Liquity V2 mirip dengan Angle V1, bertujuan untuk memperkenalkan para pedagang untuk terlibat dalam perdagangan ber-leverage di Liquity, menggunakan margin mereka sebagai jaminan tambahan untuk protokol, dan melindungi risiko keseluruhan protokol melalui para pedagang ini. Bagi para pedagang, Liquity menawarkan produk perdagangan yang menarik.

Secara khusus, Liquity mengusulkan dua inovasi. Pertama adalah yang disebut "perdagangan leverage yang dilindungi prinsipal". Liquity menawarkan produk perdagangan leverage yang melindungi prinsipal, di mana pengguna dapat menggunakan fitur ini setelah membayar premi tertentu. Fitur ini memungkinkan pengguna untuk memulihkan sejumlah tertentu U bahkan jika ETH turun secara signifikan. Misalnya, ketika harga ETH adalah 1000U, dan seorang pengguna membayar 12ETH (termasuk prinsipal 10ETH dan premi 2ETH), mereka dapat memperoleh posisi long leverage 2x + perlindungan downside sebesar 10ETH. Artinya, ketika harga ETH berlipat ganda, posisi long leverage 2x menjadi efektif, dan pengguna mendapatkan total 40ETH. Jika harga ETH turun, opsi put yang dibeli menjadi efektif, dan pengguna dapat mengambil kembali 10.000U aslinya (10*1000).

Sumber:https://www.liquity.org/blog/memperkenalkan-liquity-v2

Fitur "perlindungan utama" dari produk Liquity ini adalah inovasi signifikan atas Angle, menyerupai opsi panggilan. Liquity percaya produk kombinasi ini akan menarik bagi para pedagang, karena opsi panggilan memungkinkan pedagang untuk mendapatkan keuntungan leverage ketika harga naik dan memastikan pokok ketika harga turun. Dari perspektif protokol, premi yang dibayarkan oleh pengguna dapat berfungsi sebagai bantalan pengaman: ketika harga ETH turun, Liquity dapat menggunakan premi ini sebagai jaminan tambahan untuk pembayaran stablecoin; Ketika harga naik, peningkatan nilai jaminan dapat dibagi dengan pedagang kontrak sebagai keuntungan.

Namun, mekanisme ini memiliki masalah yang jelas. Ketika para trader ingin menutup posisi dan mengambil kembali ETH mereka, Liquity menghadapi dilema. Para trader memiliki hak untuk menutup posisi mereka kapan saja, tetapi jika melakukannya, proporsi lindung nilai dari posisi protokol Liquity secara keseluruhan berkurang, melemahkan keamanan protokol. Masalah yang sama terjadi dalam operasi Angle, dengan tingkat lindung nilai sistem yang secara konsisten rendah dan lindung nilai dari posisi protokol secara keseluruhan yang tidak memadai oleh para trader.

Untuk mengatasi hal ini, Liquity memperkenalkan inovasi kedua: pasar sekunder yang disubsidi oleh resmi. Dalam Liquity V2, posisi perdagangan berleverage (NFT) dapat dijual di pasar sekunder, selain dari dibuka dan ditutup seperti posisi leverage normal. Bagi Liquity, kekhawatiran adalah para trader menutup posisi mereka, karena ini mengurangi rasio lindung nilai protokol. Jika trader lain bersedia membeli posisi ini dari pasar sekunder dengan harga yang lebih tinggi dari nilai intrinsik saat ini, itu akan menguntungkan bagi trader asli, dan Liquity dapat mempertahankan tingkat lindung nilai sistem dengan subsidi yang relatif kecil, dengan demikian meningkatkan keamanan protokol dengan biaya yang lebih rendah.

Sumber：https://www.liquity.org/blog/memperkenalkan-liquity-v2

Sebagai contoh, misalkan Alice membuka posisi dengan 10 ETH ketika harga ETH adalah 1000 dolar AS, dan premi adalah 2 ETH. Posisi ini sesuai dengan nilai 10 ETH yang panjang ditambah perlindungan pokok. Namun, jika harga ETH turun menjadi 800 dolar AS, nilai 12.000 dolar AS dari ETH yang diinvestasikan Alice sekarang hanya dapat ditukar kembali dengan 10 ETH (senilai 8000 dolar AS). Pada titik ini, selain menutup posisi langsung untuk mendapatkan 10 ETH (8000 dolar AS), Alice juga bisa menjual posisi ini di pasar sekunder dengan harga antara 8000 dan 12000 dolar AS. Bagi Bob, yang ingin membeli posisi Alice, tindakan ini agak mirip dengan membeli (8000 dolar AS ditambah opsi panggilan dengan harga tetap 1000 dolar AS) ketika ETH berada di 800 dolar AS. Opsi ini pasti berharga, sehingga ini juga menentukan bahwa harga posisi Alice harus lebih tinggi dari 8000 dolar AS. Bagi Liquity, selama Bob membeli posisi Alice, rasio kolateralisasi protokol tetap tidak berubah karena premi masih berada di dalam dana protokol. Jika tidak ada yang seperti Bob membeli posisi Alice untuk sementara, Liquity akan secara bertahap meningkatkan nilai posisi Alice dari waktu ke waktu (bentuk spesifiknya tidak ditentukan, tetapi, misalnya, menurunkan harga tetap atau meningkatkan jumlah opsi panggilan dapat meningkatkan nilai posisi ini), dengan subsidi yang berasal dari kolam premi protokol (perhatikan bahwa ini akan sedikit mengurangi rasio over-kolateralisasi keseluruhan Liquity). Liquity percaya bahwa tidak semua posisi memerlukan subsidi dari protokol, dan subsidi tidak perlu selalu menutupi sebagian besar pendapatan dari posisi-posisi ini, sehingga mensubsidi pasar sekunder secara efektif dapat mempertahankan rasio lindung protokol.

Kesimpulannya, kedua inovasi ini mungkin masih belum sepenuhnya menyelesaikan masalah kekurangan likuiditas dalam situasi ekstrem. Liquity juga berencana untuk menggunakan mekanisme penyedia likuiditas standar yang mirip dengan Angle sebagai upaya terakhir (metode yang mungkin adalah bahwa protokol juga memungkinkan pengguna untuk menyetor beberapa LUSD V1 ke dalam kumpulan stabilitas untuk mendukung penebusan LUSD V2 dalam kasus ekstrim).

Liquity V2 direncanakan diluncurkan pada Q2 2024.

Secara keseluruhan, Liquity V2 memiliki banyak kesamaan dengan Angle V1 tetapi juga membuat peningkatan yang ditargetkan berdasarkan masalah yang dihadapi oleh Angle: memperkenalkan "perlindungan utama" yang inovatif dan menawarkan produk yang lebih menarik kepada para pedagang; mengusulkan "pasar sekunder yang disubsidi secara resmi" untuk melindungi rasio lindung nilai keseluruhan protokol.

Namun, secara mendasar, Liquity V2 masih mirip dengan Protokol Sudut, mewakili upaya tim stablecoin untuk melintasi dan menciptakan produk derivatif inovatif yang mendukung bisnis stablecoin-nya. Sementara kemampuan tim Liquity di domain stablecoin telah terbukti, apakah mereka juga dapat merancang produk derivatif yang luar biasa, menemukan Fitur Pasar Produk (PMF), dan berhasil mempromosikannya masih harus dilihat.

Kesimpulan

Prospek protokol cadangan terdesentralisasi yang mencapai desentralisasi dan efisiensi modal tinggi sambil menjaga stabilitas harga tidak diragukan lagi menarik. Namun, kerumitan dan rasionalitas desain mekanismenya hanyalah langkah pertama untuk protokol stablecoin. Yang lebih penting adalah perluasan kasus penggunaan stablecoin. Saat ini, kemajuan keseluruhan dalam memperluas kasus penggunaan stablecoin terdesentralisasi lambat. Sebagian besar koin ini berfungsi terutama sebagai "alat penambangan," dan insentif untuk penambangan tidak habis-habisnya.

Sampai batas tertentu, peluncuran PYUSD PayPal berfungsi sebagai peringatan untuk semua proyek stablecoin cryptocurrency. Ini menandakan bahwa institusi terkemuka di domain web2 memasuki arena stablecoin, berpotensi meninggalkan jendela waktu terbatas untuk stablecoin yang ada. Bahkan, ketika membahas risiko terpusat yang terkait dengan stablecoin kustodian, kekhawatiran kami sering berkisar pada keandalan lembaga kustodian dan penerbit (Silicon Valley Bank hanya bank terbesar keenam belas di AS, dan baik Tether dan Circle hanyalah lembaga keuangan "crypto-native"). Jika entitas keuangan besar dari sektor tradisional, yang dianggap "terlalu besar untuk gagal" seperti JP Morgan, menerbitkan stablecoin mereka, dukungan kredit negara dapat langsung merusak posisi Tether and Circle. Ini akan secara signifikan mengurangi nilai desentralisasi yang dianjurkan oleh stablecoin terdesentralisasi: ketika layanan terpusat cukup stabil dan kuat, orang mungkin tidak melihat perlunya desentralisasi sama sekali.

Sampai saat itu, diharapkan stablecoin terdesentralisasi dapat memperoleh cukup banyak kasus penggunaan untuk mencapai titik Schelling—suatu situasi di mana individu secara alami menyatu pada suatu solusi tanpa komunikasi. Meskipun mencapai hal ini menantang.

Disclaimer：

1. Artikel ini diambil dari [ mintventures]. Semua hak cipta milik penulis asli [Lawrence Lee]. Jika ada keberatan terhadap pencetakan ulang ini, harap hubungi tim Gate Learn（gatelearn@gate.io), dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penyangkalan Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.