Phân tích kinh doanh Ethena: Bật lại sau khi giảm 80%, ENA có đáng để mua không?
Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trong chu kỳ này, giá trị vốn hóa lưu thông của nó đã từng vượt qua 2 tỷ USD sau khi token được niêm yết. Tuy nhiên, từ tháng 4 năm nay, giá token của Ethena đã giảm nhanh chóng, giá trị vốn hóa lưu thông của Ethena đã giảm hơn 80% so với đỉnh điểm, giá token đã giảm cao nhất lên tới 87%.
Kể từ khi bước vào tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các loại dự án khác nhau, mở rộng các tình huống sử dụng đồng stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và phục hồi, giá trị thị trường lưu thông của nó đã từ mức thấp nhất 400 triệu USD vào tháng 9, hiện đã bật lại lên khoảng 1 tỷ USD.
Bài viết này sẽ tập trung vào 3 vấn đề sau:
Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế.
Triển vọng kinh doanh tương lai: Câu chuyện và sự phát triển đáng mong đợi của Ethena
Mức độ định giá: Hiện tại giá của ENA có nằm trong khu vực bị định giá thấp không?
1. Mức độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena
1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena
Ethena có vị trí kinh doanh của mình là một dự án USD tổng hợp có "doanh thu gốc", có nghĩa là lĩnh vực của nó thuộc cùng một lĩnh vực với MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO - stablecoin.
Hiện tại, các mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin tiền điện tử cơ bản là tương tự nhau:
Huy động vốn, phát hành nợ (stablecoin), mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án
Sử dụng số vốn đã huy động được để thực hiện các hoạt động tài chính, thu được lợi nhuận tài chính
Khi lợi nhuận thu được từ việc vận hành dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành dự án, dự án đó là có lợi nhuận.
1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena
1.2.1 Quy mô phát hành và phân bố USDE
Vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành USDE đạt mức cao mới 36,1 tỷ, sau đó quy mô này liên tục giảm xuống còn 24,1 tỷ vào giữa tháng 10. Hiện tại, nó đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 27,2 tỷ.
Trong quy mô hơn 2,72 tỷ, có 64% USDE đang trong trạng thái staking, hiện tại APY tương ứng là 13% (dữ liệu từ trang web chính thức).
Như vậy, hầu hết người dùng nắm giữ USDE với mục đích lấy thu nhập tài chính, 13% chính là "lợi nhuận không rủi ro" dựa trên USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện tại đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.
Và trong cùng thời kỳ, lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn của dollar là 4.25% (dữ liệu ngày 24 tháng 10), lãi suất gửi USDT trên nền tảng cho vay DeFi lớn nhất Aave là 3.9%, còn USDC là 4.64%.
Chúng ta có thể thấy rằng Ethena vẫn duy trì chi phí huy động vốn khá cao để mở rộng quy mô huy động vốn của mình.
USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum, mà còn mở rộng trên nhiều L2 và L1, hiện tại quy mô USDE phát hành trên các chuỗi khác là 2.26 triệu, chiếm khoảng 8.3% tổng số.
Ngoài ra, một nền tảng giao dịch với tư cách là nhà đầu tư và đối tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE làm tài sản ký quỹ để giao dịch phái sinh, mà còn cung cấp mức lợi suất cao tới 20% cho USDE được lưu trữ trên nền tảng này (giảm xuống tối đa 10% vào tháng 9). Do đó, nền tảng này cũng là một trong những người quản lý USDE lớn nhất, hiện đang sở hữu 263 triệu USDE (trong thời điểm cao nhất đã vượt quá 400 triệu).
1.2.2 Thu nhập từ giao thức và phân bố tài sản cơ sở
Ethena hiện tại có ba nguồn thu từ giao thức:
Doanh thu từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở;
Tỷ lệ phí vốn và thu nhập chênh lệch phát sinh từ việc phòng ngừa rủi ro và chênh lệch giá của các sản phẩm phái sinh;
Lợi nhuận tài chính: Nắm giữ dưới dạng stablecoin, nhận lãi suất gửi tiền hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như nhận thưởng từ chương trình trung thành khi giữ dưới dạng USDC trên một nền tảng nào đó; và cũng như sUSDS có trên Spark.
Theo dữ liệu được phê duyệt bởi Ethena từ Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng vừa qua đã thoát khỏi đáy của tháng trước, doanh thu của giao thức trong tháng 10 đạt 10.63 triệu USD, tăng 84.5% so với tháng trước.
Trong thu nhập từ thỏa thuận hiện tại, một phần được phân bổ cho những người staking USDE, một phần sẽ vào quỹ dự trữ của thỏa thuận (Reserve Fund), để đối phó với các chi phí khi tỷ lệ vốn là âm, cũng như các sự kiện rủi ro khác.
Và theo tài sản cơ bản hiện tại của Ethena, 52% là vị trí chênh lệch giá BTC, 21% là vị trí chênh lệch giá ETH, 11% là vị trí chênh lệch giá tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Vì vậy, nguồn thu nhập chính hiện tại của Ethena chủ yếu đến từ vị trí chênh lệch giá dựa trên BTC, trong khi đó, thu nhập từ staking ETH từng là điểm nhấn nhưng do tỷ lệ tài sản không lớn nên tỷ lệ đóng góp thu nhập rất nhỏ.
Từ xu hướng tỷ suất lợi nhuận trung bình của việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn BTC, tỷ suất lợi nhuận trung bình tính đến hiện tại của quý 4 đã thoát khỏi khoảng trầm lắng của quý 3 và trở lại vị trí của quý 2 năm nay, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm tính đến hiện tại của quý này là trên 8%, nhưng ngay cả trong quý 3 khi thị trường có xu hướng trì trệ, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm tổng thể của việc chênh lệch BTC cũng trên 5%.
Lợi suất hàng năm của hợp đồng vĩnh viễn ETH cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại mức trên 8%.
Chúng ta hãy xem quy mô hợp đồng thị trường của SOL, tài sản cơ bản sẽ được đưa vào Ethena. Mặc dù năm nay giá SOL đã tăng lên, khối lượng hợp đồng của SOL đã tăng mạnh, hiện đã đạt mức 3,4 tỷ USD, nhưng vẫn còn khoảng cách lớn so với 14 tỷ USD của ETH và 43 tỷ USD của BTC (không bao gồm dữ liệu CME).
Và chi phí vốn của SOL, nhìn từ sàn giao dịch có khối lượng giao dịch lớn nhất, tỷ lệ phí vốn hàng năm trong vài ngày qua gần giống với BTC và ETH, hiện tại tỷ lệ phí vốn hàng năm của nó khoảng 11%.
Cũng có nghĩa là, SOL ngay cả khi sau này được đưa vào mục tiêu chênh lệch hợp đồng của Ethena, hiện tại quy mô và tỷ suất lợi nhuận của nó so với BTC và ETH đều không có lợi thế rõ ràng, trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng.
1.2.3 Mức chi phí và lợi nhuận của giao thức Ethena
Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:
Chi phí tài chính, thanh toán qua USDE, đối tượng thanh toán là người ký quỹ USDE, nguồn thu nhập là thu nhập từ giao thức của Ethena (chênh lệch sản phẩm phái sinh và ký quỹ ETH, cũng như quản lý tài sản ổn định).
Chi phí marketing, được thanh toán bằng token ENA, đối tượng thanh toán là những người dùng tham gia các hoạt động tăng trưởng của Ethena (Campaign), những người dùng này sẽ nhận được điểm thông qua việc tham gia hoạt động, và sau khi kết thúc hoạt động hàng quý, họ sẽ đổi điểm lấy phần thưởng token ENA tương ứng.
Chi phí tài chính tương đối dễ hiểu, đối với người dùng ký quỹ USDE, họ có kỳ vọng lợi nhuận rõ ràng, trang chính thức đã ghi rõ tỷ lệ lợi nhuận hiện tại của USDE: 13%.
Điều phức tạp là các chiến dịch tiếp thị liên tục và đa dạng của Ethena bắt đầu từ khi dự án ra mắt, chúng có các quy tắc khác nhau, cộng với việc khuyến khích người dùng thực hiện các hành động cụ thể bằng điểm số, còn có cơ chế trọng số, liên quan đến việc tính toán tổng hợp các hoạt động của nhiều nền tảng hợp tác.
Hãy cùng điểm qua một chuỗi hoạt động tăng trưởng sau khi Ethena ra mắt:
1.Campaign Ethena Shard: Epoch 1-2（Season1）
Thời gian: 2024.2.19-4.1 (chưa đầy một tháng rưỡi)
Hành vi khuyến khích chính: Cung cấp tính thanh khoản stablecoin cho USDE trên Curve.
Hành vi kích thích thứ cấp: đúc USDE, nắm giữ sUSDE, gửi USDE và sUSDE vào Pendle, nắm giữ USDE trên các L2 hợp tác khác nhau.
Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian này, quy mô của USDE đã tăng từ chưa đến 300 triệu lên 1.3 tỷ.
Số lượng ENA đã chi, tức là chi phí marketing của hoạt động: tổng cộng 750 triệu, chiếm 5%. Trong đó, 50% ENA của 2000 ví lớn nhất có thể nhận ngay lập tức, 50% còn lại sẽ được phân phối tuyến tính trong 6 tháng còn lại. Trong khi đó, các ví nhỏ hơn không có giới hạn mở khóa. Theo dữ liệu từ một bảng điều khiển Dune, gần 500 triệu ENA đã được nhận trong khoảng thời gian tháng 6, trong khi trước tháng 6, giá cao nhất của ENA khoảng 1,5$, giá thấp nhất khoảng 0,67$, giá trung bình khoảng 1$; sau đầu tháng 6, ENA bắt đầu giảm nhanh từ 1$ xuống còn khoảng 0,2$, giá trung bình khoảng 0,6$, 250 triệu ENA còn lại chủ yếu đã được nhận trong khoảng thời gian này.
Chúng ta có thể ước tính một cách rất thô sơ rằng, giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 51 + 2.50.6, khoảng 650 triệu USD.
Có nghĩa là, quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ USD trong chưa đầy 2 tháng, với chi phí tiếp thị lên tới 650 triệu USD, chưa bao gồm chi phí tài chính phải trả cho USDE.
Tất nhiên, với đợt airdrop ENA đầu tiên, chi phí marketing lớn trong giai đoạn này có tính đặc biệt.
2.Campaign Sats Ethena: Mùa 2
Thời gian: 2024.4.2-9.2 (5 tháng)
Hành vi khuyến khích chính: Khóa ENA, cung cấp tính thanh khoản cho USDE, sử dụng USDE làm tài sản thế chấp cho vay, gửi USDE vào Pendle, gửi USDE vào giao thức Restaking, gửi USDE vào một nền tảng giao dịch nào đó.
Hành vi khuyến khích thứ cấp: Khóa USDE trên nền tảng chính thức, nắm giữ và sử dụng USDE trên L2 hợp tác, sử dụng sUSDE làm tài sản thế chấp cho vay, v.v.
Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian này, quy mô của USDE đã tăng từ 1,3 tỷ lên 2,8 tỷ.
Số lượng ENA chi tiêu, tức là chi phí marketing của hoạt động: Giống như quý đầu tiên, phần thưởng của quý thứ hai cũng là 5% tổng số, tức là 750 triệu ENA (trong đó 2000 ví nhận airdrop nhiều nhất cũng phải đối mặt với 50% TGE và tiếp theo là mở khóa kéo dài 6 tháng). Dựa trên giá ENA hiện tại là 0.35$, giá trị tương ứng của 750 triệu ENA ước tính khoảng 260 triệu USD.
3.Campaign Ethena Sats: Mùa 3
Thời gian: Từ 2 tháng 9 năm 2024 đến 23 tháng 3 năm 2025 (chưa đến 7 tháng)
Hành vi khuyến khích chính: Khóa ENA, nắm giữ USDE trong các thỏa thuận hợp tác được chỉ định bởi chính thức (chủ yếu là DEX và cho vay), gửi USDE vào Pendle
Tăng trưởng quy mô: Tính đến thời điểm hiện tại, mặc dù có kế hoạch cho quý 3, nhưng việc tăng trưởng quy mô của USDE đã gặp phải bế tắc, hiện tại quy mô USDE khoảng 2,7 tỷ, đã giảm một chút so với 2,8 tỷ vào ngày bắt đầu quý 3.
Số lượng ENA chi tiêu: nhưng xem xét rằng thời gian quý 3 gần 7 tháng, dài hơn một chút so với quý 2, và phần thưởng khuyến khích ENA có khả năng sẽ tiếp tục giảm, nên tổng số tiền khuyến khích ENA trong quý 3 vẫn giữ ở mức 5% tổng số, tức là khả năng cao là 750 triệu.
Đến đây, chúng ta có thể thực hiện một phép tính sơ bộ về tổng chi tiêu của giao thức Ethena kể từ khi ra mắt vào năm nay cho đến nay (ngày 31 tháng 10):
Chi phí tài chính (được thanh toán cho người nắm giữ USDE bằng dạng stablecoin): 8164.7 triệu USD
Chi phí marketing (được thanh toán cho người dùng tham gia sự kiện bằng hình thức token ENA): 6.5+2.6=9.1 triệu đô la Mỹ (chưa tính đến chi phí tiềm năng sau tháng 9)
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích sâu về Ethena: Bật lại sau khi ENA bán phá giá lớn, phân tích dữ liệu kinh doanh và triển vọng phát triển trong tương lai.
Phân tích kinh doanh Ethena: Bật lại sau khi giảm 80%, ENA có đáng để mua không?
Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trong chu kỳ này, giá trị vốn hóa lưu thông của nó đã từng vượt qua 2 tỷ USD sau khi token được niêm yết. Tuy nhiên, từ tháng 4 năm nay, giá token của Ethena đã giảm nhanh chóng, giá trị vốn hóa lưu thông của Ethena đã giảm hơn 80% so với đỉnh điểm, giá token đã giảm cao nhất lên tới 87%.
Kể từ khi bước vào tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các loại dự án khác nhau, mở rộng các tình huống sử dụng đồng stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và phục hồi, giá trị thị trường lưu thông của nó đã từ mức thấp nhất 400 triệu USD vào tháng 9, hiện đã bật lại lên khoảng 1 tỷ USD.
Bài viết này sẽ tập trung vào 3 vấn đề sau:
1. Mức độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena
1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena
Ethena có vị trí kinh doanh của mình là một dự án USD tổng hợp có "doanh thu gốc", có nghĩa là lĩnh vực của nó thuộc cùng một lĩnh vực với MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO - stablecoin.
Hiện tại, các mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin tiền điện tử cơ bản là tương tự nhau:
Khi lợi nhuận thu được từ việc vận hành dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành dự án, dự án đó là có lợi nhuận.
1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena
1.2.1 Quy mô phát hành và phân bố USDE
Vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành USDE đạt mức cao mới 36,1 tỷ, sau đó quy mô này liên tục giảm xuống còn 24,1 tỷ vào giữa tháng 10. Hiện tại, nó đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 27,2 tỷ.
Trong quy mô hơn 2,72 tỷ, có 64% USDE đang trong trạng thái staking, hiện tại APY tương ứng là 13% (dữ liệu từ trang web chính thức).
Như vậy, hầu hết người dùng nắm giữ USDE với mục đích lấy thu nhập tài chính, 13% chính là "lợi nhuận không rủi ro" dựa trên USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện tại đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.
Và trong cùng thời kỳ, lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn của dollar là 4.25% (dữ liệu ngày 24 tháng 10), lãi suất gửi USDT trên nền tảng cho vay DeFi lớn nhất Aave là 3.9%, còn USDC là 4.64%.
Chúng ta có thể thấy rằng Ethena vẫn duy trì chi phí huy động vốn khá cao để mở rộng quy mô huy động vốn của mình.
USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum, mà còn mở rộng trên nhiều L2 và L1, hiện tại quy mô USDE phát hành trên các chuỗi khác là 2.26 triệu, chiếm khoảng 8.3% tổng số.
Ngoài ra, một nền tảng giao dịch với tư cách là nhà đầu tư và đối tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE làm tài sản ký quỹ để giao dịch phái sinh, mà còn cung cấp mức lợi suất cao tới 20% cho USDE được lưu trữ trên nền tảng này (giảm xuống tối đa 10% vào tháng 9). Do đó, nền tảng này cũng là một trong những người quản lý USDE lớn nhất, hiện đang sở hữu 263 triệu USDE (trong thời điểm cao nhất đã vượt quá 400 triệu).
1.2.2 Thu nhập từ giao thức và phân bố tài sản cơ sở
Ethena hiện tại có ba nguồn thu từ giao thức:
Theo dữ liệu được phê duyệt bởi Ethena từ Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng vừa qua đã thoát khỏi đáy của tháng trước, doanh thu của giao thức trong tháng 10 đạt 10.63 triệu USD, tăng 84.5% so với tháng trước.
Trong thu nhập từ thỏa thuận hiện tại, một phần được phân bổ cho những người staking USDE, một phần sẽ vào quỹ dự trữ của thỏa thuận (Reserve Fund), để đối phó với các chi phí khi tỷ lệ vốn là âm, cũng như các sự kiện rủi ro khác.
Và theo tài sản cơ bản hiện tại của Ethena, 52% là vị trí chênh lệch giá BTC, 21% là vị trí chênh lệch giá ETH, 11% là vị trí chênh lệch giá tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Vì vậy, nguồn thu nhập chính hiện tại của Ethena chủ yếu đến từ vị trí chênh lệch giá dựa trên BTC, trong khi đó, thu nhập từ staking ETH từng là điểm nhấn nhưng do tỷ lệ tài sản không lớn nên tỷ lệ đóng góp thu nhập rất nhỏ.
Từ xu hướng tỷ suất lợi nhuận trung bình của việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn BTC, tỷ suất lợi nhuận trung bình tính đến hiện tại của quý 4 đã thoát khỏi khoảng trầm lắng của quý 3 và trở lại vị trí của quý 2 năm nay, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm tính đến hiện tại của quý này là trên 8%, nhưng ngay cả trong quý 3 khi thị trường có xu hướng trì trệ, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm tổng thể của việc chênh lệch BTC cũng trên 5%.
Lợi suất hàng năm của hợp đồng vĩnh viễn ETH cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại mức trên 8%.
Chúng ta hãy xem quy mô hợp đồng thị trường của SOL, tài sản cơ bản sẽ được đưa vào Ethena. Mặc dù năm nay giá SOL đã tăng lên, khối lượng hợp đồng của SOL đã tăng mạnh, hiện đã đạt mức 3,4 tỷ USD, nhưng vẫn còn khoảng cách lớn so với 14 tỷ USD của ETH và 43 tỷ USD của BTC (không bao gồm dữ liệu CME).
Và chi phí vốn của SOL, nhìn từ sàn giao dịch có khối lượng giao dịch lớn nhất, tỷ lệ phí vốn hàng năm trong vài ngày qua gần giống với BTC và ETH, hiện tại tỷ lệ phí vốn hàng năm của nó khoảng 11%.
Cũng có nghĩa là, SOL ngay cả khi sau này được đưa vào mục tiêu chênh lệch hợp đồng của Ethena, hiện tại quy mô và tỷ suất lợi nhuận của nó so với BTC và ETH đều không có lợi thế rõ ràng, trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng.
1.2.3 Mức chi phí và lợi nhuận của giao thức Ethena
Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:
Chi phí tài chính tương đối dễ hiểu, đối với người dùng ký quỹ USDE, họ có kỳ vọng lợi nhuận rõ ràng, trang chính thức đã ghi rõ tỷ lệ lợi nhuận hiện tại của USDE: 13%.
Điều phức tạp là các chiến dịch tiếp thị liên tục và đa dạng của Ethena bắt đầu từ khi dự án ra mắt, chúng có các quy tắc khác nhau, cộng với việc khuyến khích người dùng thực hiện các hành động cụ thể bằng điểm số, còn có cơ chế trọng số, liên quan đến việc tính toán tổng hợp các hoạt động của nhiều nền tảng hợp tác.
Hãy cùng điểm qua một chuỗi hoạt động tăng trưởng sau khi Ethena ra mắt:
1.Campaign Ethena Shard: Epoch 1-2（Season1）
Chúng ta có thể ước tính một cách rất thô sơ rằng, giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 51 + 2.50.6, khoảng 650 triệu USD.
Có nghĩa là, quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ USD trong chưa đầy 2 tháng, với chi phí tiếp thị lên tới 650 triệu USD, chưa bao gồm chi phí tài chính phải trả cho USDE.
Tất nhiên, với đợt airdrop ENA đầu tiên, chi phí marketing lớn trong giai đoạn này có tính đặc biệt.
2.Campaign Sats Ethena: Mùa 2
3.Campaign Ethena Sats: Mùa 3
Đến đây, chúng ta có thể thực hiện một phép tính sơ bộ về tổng chi tiêu của giao thức Ethena kể từ khi ra mắt vào năm nay cho đến nay (ngày 31 tháng 10):