Bài viết này tập trung vào stablecoin USD được thế chấp bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), với góc nhìn toàn cầu, đi sâu vào việc Cục Dự trữ Liên bang (FED) và các rủi ro tiềm ẩn khác sẽ định hình lại cấu trúc ngành này như thế nào.
Tác giả: 0xYYcn Yiran, Bitfox Research
Thị trường stablecoin đang không ngừng mở rộng cả về quy mô và tầm quan trọng, với động lực đến từ sự sôi động của thị trường tiền điện tử và sự mở rộng của các ứng dụng chính thống. Đến giữa năm 2025, tổng giá trị thị trường đã vượt qua 250 tỷ USD, tăng hơn 22% so với đầu năm. Báo cáo của Morgan Stanley cho thấy, khối lượng giao dịch hàng ngày của các token gắn với USD hiện đã vượt quá 100 tỷ USD, và vào năm 2024, tổng giá trị giao dịch trên chuỗi sẽ đạt 27,6 triệu tỷ USD. Theo dữ liệu từ Nasdaq, quy mô giao dịch này đã vượt qua tổng cộng của Visa và Mastercard. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh thịnh vượng này là một loạt các rủi ro tiềm ẩn, trong đó điều quan trọng nhất là mô hình kinh doanh của các nhà phát hành và sự ổn định của token của họ, gắn chặt với biến động lãi suất của Mỹ. Khi quyết định tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, nghiên cứu này tập trung vào stablecoin USD được thế chấp bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), từ một góc nhìn toàn cầu, sâu sắc khám phá cách chu kỳ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (FED) và các rủi ro tiềm ẩn khác sẽ định hình lại bối cảnh ngành.
Stablecoin 101: Tăng trưởng giữa cơn sốt và sự quản lý
Định nghĩa Stablecoin:
Stablecoin là một loại tài sản tiền điện tử được thiết kế để duy trì giá trị ổn định, mỗi đồng xu thường được neo theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ. Cơ chế ổn định giá trị của nó chủ yếu được thực hiện thông qua hai cách: được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đầy đủ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) hoặc phụ thuộc vào các thuật toán cụ thể để điều chỉnh nguồn cung đồng xu. Các stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định, đại diện bởi Tether (USDT) và Circle (USDC), cung cấp bảo đảm hoàn toàn cho mỗi đơn vị đồng xu phát hành thông qua việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế bảo đảm này là cốt lõi của sự ổn định giá cả của nó. Theo dữ liệu từ Hội đồng Đại Tây Dương (Atlantic Council), hiện tại khoảng 99% lưu lượng stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ.
Ý nghĩa và tình hình ngành:
Năm 2025, Stablecoin đang nhảy ra khỏi rào cản của lĩnh vực tiền điện tử, thúc đẩy sự hòa nhập vào các tình huống tài chính và thương mại chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa đã ra mắt nền tảng hỗ trợ ngân hàng phát hành Stablecoin, Stripe tích hợp chức năng thanh toán bằng Stablecoin, trong khi Amazon và Walmart cũng đang chuẩn bị phát hành Stablecoin của riêng mình. Đồng thời, khung quy định toàn cầu đang dần hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật rõ ràng về thanh toán Stablecoin (GENIUS Act), trở thành luật đầu tiên về quy định Stablecoin ở cấp liên bang; các yêu cầu cốt lõi bao gồm: nhà phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 bằng tài sản có tính thanh khoản cao (tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn đến hạn trong ba tháng) và rõ ràng là nghĩa vụ bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ. Tại thị trường châu Âu xuyên Đại Tây Dương, khung pháp lý của Đạo luật Quy định Thị trường Tài sản Điện tử (MiCA) áp dụng các quy định nghiêm ngặt hơn, cho phép các cơ quan có quyền hạn chế lưu thông Stablecoin không phải Euro khi chúng đe dọa sự ổn định của đồng Eurozone. Ở cấp độ thị trường, Stablecoin thể hiện động lực tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị lưu hành đã vượt quá 255 tỷ USD. Tập đoàn Citi dự đoán quy mô thị trường này sẽ bùng nổ lên đến 1,6 nghìn tỷ USD trước năm 2030, đạt khoảng bảy lần tăng trưởng. Điều này rõ ràng cho thấy Stablecoin đang tiến tới chính thống hóa, nhưng sự tăng trưởng nhanh chóng của nó cũng đi kèm với những rủi ro và ma sát mới.
Hình 1: Phân tích so sánh việc áp dụng stablecoin Ethereum và độ hoạt động của thị trường (30 ngày qua)
Tiền pháp định hỗ trợ stablecoin và mô hình nhạy cảm với lãi suất
Khác với việc gửi tiền tại ngân hàng truyền thống mang lại lãi suất cho khách hàng, người nắm giữ Stablecoin thường không được hưởng bất kỳ lợi nhuận nào. Theo Đạo luật làm rõ thanh toán Stablecoin (GENIUS Act), số dư tài khoản của người dùng Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định được xác định là trạng thái không lãi (0%). Sự sắp xếp quản lý này cho phép nhà phát hành giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ việc đầu tư vào dự trữ. Trong môi trường lãi suất cao hiện nay, cơ chế này đã thúc đẩy các công ty như Tether và Circle (nhà phát hành USD Coin) chuyển đổi thành các chủ thể có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến họ phải đối mặt với sự dễ bị tổn thương cực kỳ cao trong chu kỳ giảm lãi suất.
Cấu trúc đầu tư dự trữ:
Để đảm bảo tính thanh khoản và duy trì giá trị gắn với stablecoin, các nhà phát hành chính sẽ phân bổ chủ yếu dự trữ của họ vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn (U.S. Treasury bills) và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, quy mô nợ chính phủ Mỹ mà công ty Tether nắm giữ đạt từ 113 tỷ đến 120 tỷ USD, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ của họ, đứng trong top 20 người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất thế giới. Hình dưới đây cho thấy cấu trúc chi tiết của tài sản dự trữ của Tether, rõ ràng chỉ ra rằng tài sản của họ tập trung cao vào trái phiếu chính phủ và tài sản tiền mặt, trong khi tỷ lệ của các chứng khoán khác, vàng và các tài sản phi truyền thống như Bitcoin trong danh mục đầu tư là rất thấp.
Hình 2 Cấu thành tài sản dự trữ của Tether năm 2025 (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ), phản ánh sự phụ thuộc cao của stablecoin vào tài sản chính phủ có lãi suất bằng tiền pháp định
Tài sản dự trữ chất lượng cao không chỉ duy trì giá trị gắn kết và tăng cường niềm tin của người dùng mà còn tạo ra thu nhập lãi suất thực chất - là sinh mệnh của mô hình kinh doanh stablecoin hiện tại. Giữa năm 2022 và 2023, chính sách tăng lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận của trái phiếu chính phủ ngắn hạn (T-bills) và lãi suất gửi ngân hàng lên mức cao nhất trong nhiều năm, trực tiếp khuếch đại lợi tức đầu tư từ dự trữ của stablecoin. Lấy báo cáo tài chính được Circle công bố làm ví dụ, trong tổng doanh thu 1,68 tỷ USD năm 2024, có đến 1,67 tỷ USD (chiếm 99%) đến từ thu nhập lãi suất của tài sản dự trữ. Mặt khác, theo báo cáo của Techxplore, lợi nhuận của Tether vào năm 2024 được cho là đạt 13 tỷ USD, đủ sức cạnh tranh hoặc vượt qua quy mô lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu Phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận như vậy (được tạo ra bởi khoảng 100 nhân viên của Tether) đặc biệt nhấn mạnh tác động mạnh mẽ của môi trường lãi suất cao đối với thu nhập của các nhà phát hành stablecoin. Về bản chất, các nhà phát hành stablecoin đang vận hành một hình thức giao dịch chênh lệch lãi suất có lợi suất cao (Carry Trade), tức là phân bổ vốn của người dùng vào tài sản trái phiếu chính phủ có lợi suất trên 5% và do người dùng chấp nhận lãi suất bằng 0 mà thu được toàn bộ lợi nhuận chênh lệch đó. Sự yếu đuối trước biến động lãi suất.
Rủi ro tiếp xúc với biến động lãi suất
Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin có độ nhạy rất cao đối với sự biến động của lãi suất Cục Dự trữ Liên bang (FED). Ví dụ, chỉ cần giảm 50 điểm cơ bản (0,50%) cũng có thể dẫn đến việc doanh thu lãi suất hàng năm của Tether giảm khoảng 600 triệu USD. Như các cơ quan phân tích Nasdaq đã cảnh báo: "Sự phụ thuộc quá mức vào doanh thu lãi suất sẽ khiến các nhà phát hành như Circle rơi vào tình trạng dễ bị tổn thương trong chu kỳ giảm lãi suất."
Hình 3 dưới đây cho thấy đường cong lãi suất quỹ liên bang được xây dựng bởi Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) dựa trên kỳ vọng thị trường vào ngày 23 tháng 7 năm 2025 (dự đoán đến cuối năm 2026); Hình 4 thì thông qua phân tích định lượng ở mức triệu đô la, làm rõ cơ chế tác động của sự biến động lãi suất đối với lợi nhuận dự trữ của công ty Circle.
Hình 3 Dự báo lãi suất quỹ liên bang tháng 12 năm 2026 (CME, 2025 /07/23)
Hình 4 Độ nhạy của thu nhập dự trữ Circle đối với biến động lãi suất
Lấy năm 2024 làm ví dụ, doanh thu lãi suất từ tài sản dự trữ của công ty Circle đạt 1.67 tỷ USD, chiếm 99% tổng doanh thu của họ (1.68 tỷ USD). Dựa trên mô hình dữ liệu của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025), nếu lãi suất quỹ liên bang giảm về khoảng 2.25%–2.50% vào tháng 12 năm 2026 (xác suất khoảng 90%), Circle dự đoán sẽ mất khoảng 882 triệu USD doanh thu lãi suất, vượt quá 50% tổng doanh thu liên quan của họ năm 2024. Để bù đắp cho khoảng trống doanh thu này, công ty cần phải tăng gấp đôi lượng cung lưu thông của stablecoin USDC trước cuối năm 2026.
Ngoài lãi suất, những rủi ro cốt lõi khác: Những thách thức đa dạng của hệ thống stablecoin
Mặc dù động thái lãi suất đóng vai trò cốt lõi trong ngành stablecoin, nhưng vẫn tồn tại nhiều rủi ro và thách thức quan trọng khác trong hệ thống này. Trong bối cảnh kỳ vọng lạc quan tràn ngập trong ngành, cần phải tổng hợp hệ thống các yếu tố rủi ro này để cung cấp một phân tích toàn diện một cách bình tĩnh:
Quy định và sự không chắc chắn về pháp lý
Hoạt động của stablecoin hiện đang bị hạn chế bởi các khung quy định phân mảnh như Đạo luật Thanh toán Stablecoin của Hoa Kỳ (GENIUS Act) và Đạo luật Quy định Thị trường Tài sản Crypto của Liên minh Châu Âu (MiCA). Mặc dù khung này mang lại tính hợp pháp cho một số nhà phát hành, nhưng đồng thời cũng tạo ra chi phí tuân thủ cao và hạn chế tiếp cận thị trường đột xuất. Các cơ quan quản lý thực hiện các biện pháp cưỡng chế đối với sự thiếu minh bạch của quỹ dự trữ, né tránh lệnh trừng phạt (ví dụ như giao dịch hàng tỷ đô la của Tether liên quan đến các khu vực bị trừng phạt) hoặc các hành vi xâm phạm quyền lợi của người tiêu dùng, có thể nhanh chóng dẫn đến việc ngừng chức năng đổi trả của các stablecoin cụ thể hoặc loại bỏ chúng khỏi thị trường cốt lõi.
Hợp tác ngân hàng và rủi ro tập trung thanh khoản
Dịch vụ lưu ký dự trữ của stablecoin được bảo đảm bằng tiền pháp định và các kênh tiền pháp định (nạp tiền / rút tiền) phụ thuộc cao vào các ngân hàng hợp tác hạn chế. Khủng hoảng đột ngột của các ngân hàng hợp tác (ví dụ: sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley (SVB) dẫn đến việc 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị đóng băng) hoặc làn sóng rút tiền tập trung quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi của ngân hàng, dẫn đến việc token bị mất giá, và khi áp lực rút tiền số lượng lớn vượt qua khả năng dự trữ tiền mặt của ngân hàng, sẽ đe dọa sự ổn định thanh khoản của hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn.
Định hình sự ổn định và rủi ro thoát ly
Dù tuyên bố được đảm bảo hoàn toàn, stablecoin vẫn có thể và đã xảy ra việc cơ chế gắn kết bị sụp đổ khi niềm tin của thị trường bị lung lay (chẳng hạn, vào tháng 3 năm 2023, giá USDC đã giảm mạnh xuống còn 0.88 USD do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ). Đường cong độ ổn định của stablecoin thuật toán (Algorithmic Stablecoins) còn dốc hơn, sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022 đã cung cấp một ví dụ đáng kể cho điều này.
Độ minh bạch và rủi ro đối tác
Người dùng dựa vào báo cáo chứng nhận (Attestations) do nhà phát hành phát hành (thường theo quý) để đánh giá tính xác thực và tính thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, việc thiếu kiểm toán công khai toàn diện dẫn đến nghi ngờ về độ tin cậy. Dù là tiền mặt gửi tại ngân hàng, cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản trong thỏa thuận mua lại, tài sản dự trữ đều tiềm ẩn rủi ro đối tác và rủi ro tín dụng, có thể làm giảm khả năng đảm bảo hoàn trả trong các tình huống căng thẳng.
Rủi ro an ninh vận hành và công nghệ
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để đối phó với tấn công, nhưng cũng mang lại rủi ro quản trị điểm đơn; phiên bản DeFi thì dễ bị các lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối chuỗi chéo và bị hack từ các tổ chức lưu ký. Đồng thời, các yếu tố như lỗi thao tác của người dùng, lừa đảo trực tuyến và giao dịch blockchain không thể đảo ngược cũng tạo ra thách thức an toàn hàng ngày cho người nắm giữ coin.
Nguy cơ mất ổn định tài chính vĩ mô
Lượng dự trữ Stablecoin lên tới hàng trăm tỷ đô la tập trung vào thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, hành vi rút tiền quy mô lớn sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc cầu trái phiếu và sự biến động của lợi suất. Kịch bản rút tiền cực đoan có thể kích hoạt việc bán tháo hoảng loạn trên thị trường trái phiếu kho bạc (Fire-sales); trong khi việc áp dụng rộng rãi USD hóa của Stablecoin có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (FED), từ đó thúc đẩy nhanh chóng việc phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Mỹ (CBDC) hoặc thiết lập các rào cản quản lý nghiêm ngặt hơn.
Kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đến gần, mặc dù thị trường dự đoán rằng lãi suất sẽ giữ nguyên, nhưng biên bản cuộc họp và hướng dẫn dự báo tiếp theo sẽ trở thành tâm điểm chú ý. Sự tăng trưởng đáng kể của các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như USDT, USDC đã che giấu bản chất mô hình kinh doanh của chúng gắn chặt với sự biến động của lãi suất Mỹ. Nhìn về tương lai, ngay cả việc giảm lãi suất nhẹ (ví dụ 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể xói mòn hàng trăm triệu đô la doanh thu lãi suất, buộc các nhà phát hành phải đánh giá lại con đường tăng trưởng hoặc thông qua việc chuyển nhượng một phần lợi nhuận cho những người nắm giữ coin để duy trì tỷ lệ áp dụng trên thị trường.
Ngoài sự nhạy cảm với lãi suất, stablecoin còn phải đối mặt với môi trường quy định đang phát triển, rủi ro tập trung ngân hàng và thanh khoản, thách thức về tính toàn vẹn của việc neo giá, cũng như các rủi ro hoạt động từ các lỗ hổng hợp đồng thông minh đến sự thiếu minh bạch trong dự trữ. Điều đặc biệt quan trọng là, khi các loại token này trở thành chủ nợ quan trọng có tính hệ thống đối với trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, hành động đổi tiền của chúng có thể ảnh hưởng đến cơ chế định giá của thị trường trái phiếu toàn cầu và làm gián đoạn con đường truyền dẫn hiệu lực của chính sách tiền tệ.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Cục Dự trữ Liên bang (FED) quyết sách trước: Lãi suất Mỹ ảnh hưởng như thế nào đến ngành Stablecoin?
Tác giả: 0xYYcn Yiran, Bitfox Research
Thị trường stablecoin đang không ngừng mở rộng cả về quy mô và tầm quan trọng, với động lực đến từ sự sôi động của thị trường tiền điện tử và sự mở rộng của các ứng dụng chính thống. Đến giữa năm 2025, tổng giá trị thị trường đã vượt qua 250 tỷ USD, tăng hơn 22% so với đầu năm. Báo cáo của Morgan Stanley cho thấy, khối lượng giao dịch hàng ngày của các token gắn với USD hiện đã vượt quá 100 tỷ USD, và vào năm 2024, tổng giá trị giao dịch trên chuỗi sẽ đạt 27,6 triệu tỷ USD. Theo dữ liệu từ Nasdaq, quy mô giao dịch này đã vượt qua tổng cộng của Visa và Mastercard. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh thịnh vượng này là một loạt các rủi ro tiềm ẩn, trong đó điều quan trọng nhất là mô hình kinh doanh của các nhà phát hành và sự ổn định của token của họ, gắn chặt với biến động lãi suất của Mỹ. Khi quyết định tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, nghiên cứu này tập trung vào stablecoin USD được thế chấp bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), từ một góc nhìn toàn cầu, sâu sắc khám phá cách chu kỳ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (FED) và các rủi ro tiềm ẩn khác sẽ định hình lại bối cảnh ngành.
Stablecoin 101: Tăng trưởng giữa cơn sốt và sự quản lý
Định nghĩa Stablecoin:
Stablecoin là một loại tài sản tiền điện tử được thiết kế để duy trì giá trị ổn định, mỗi đồng xu thường được neo theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ. Cơ chế ổn định giá trị của nó chủ yếu được thực hiện thông qua hai cách: được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đầy đủ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) hoặc phụ thuộc vào các thuật toán cụ thể để điều chỉnh nguồn cung đồng xu. Các stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định, đại diện bởi Tether (USDT) và Circle (USDC), cung cấp bảo đảm hoàn toàn cho mỗi đơn vị đồng xu phát hành thông qua việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế bảo đảm này là cốt lõi của sự ổn định giá cả của nó. Theo dữ liệu từ Hội đồng Đại Tây Dương (Atlantic Council), hiện tại khoảng 99% lưu lượng stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ.
Ý nghĩa và tình hình ngành:
Năm 2025, Stablecoin đang nhảy ra khỏi rào cản của lĩnh vực tiền điện tử, thúc đẩy sự hòa nhập vào các tình huống tài chính và thương mại chính thống. Gã khổng lồ thanh toán quốc tế Visa đã ra mắt nền tảng hỗ trợ ngân hàng phát hành Stablecoin, Stripe tích hợp chức năng thanh toán bằng Stablecoin, trong khi Amazon và Walmart cũng đang chuẩn bị phát hành Stablecoin của riêng mình. Đồng thời, khung quy định toàn cầu đang dần hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật rõ ràng về thanh toán Stablecoin (GENIUS Act), trở thành luật đầu tiên về quy định Stablecoin ở cấp liên bang; các yêu cầu cốt lõi bao gồm: nhà phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ ổn định 1:1 bằng tài sản có tính thanh khoản cao (tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn đến hạn trong ba tháng) và rõ ràng là nghĩa vụ bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ. Tại thị trường châu Âu xuyên Đại Tây Dương, khung pháp lý của Đạo luật Quy định Thị trường Tài sản Điện tử (MiCA) áp dụng các quy định nghiêm ngặt hơn, cho phép các cơ quan có quyền hạn chế lưu thông Stablecoin không phải Euro khi chúng đe dọa sự ổn định của đồng Eurozone. Ở cấp độ thị trường, Stablecoin thể hiện động lực tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị lưu hành đã vượt quá 255 tỷ USD. Tập đoàn Citi dự đoán quy mô thị trường này sẽ bùng nổ lên đến 1,6 nghìn tỷ USD trước năm 2030, đạt khoảng bảy lần tăng trưởng. Điều này rõ ràng cho thấy Stablecoin đang tiến tới chính thống hóa, nhưng sự tăng trưởng nhanh chóng của nó cũng đi kèm với những rủi ro và ma sát mới.
Hình 1: Phân tích so sánh việc áp dụng stablecoin Ethereum và độ hoạt động của thị trường (30 ngày qua)
Tiền pháp định hỗ trợ stablecoin và mô hình nhạy cảm với lãi suất
Khác với việc gửi tiền tại ngân hàng truyền thống mang lại lãi suất cho khách hàng, người nắm giữ Stablecoin thường không được hưởng bất kỳ lợi nhuận nào. Theo Đạo luật làm rõ thanh toán Stablecoin (GENIUS Act), số dư tài khoản của người dùng Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định được xác định là trạng thái không lãi (0%). Sự sắp xếp quản lý này cho phép nhà phát hành giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ việc đầu tư vào dự trữ. Trong môi trường lãi suất cao hiện nay, cơ chế này đã thúc đẩy các công ty như Tether và Circle (nhà phát hành USD Coin) chuyển đổi thành các chủ thể có lợi nhuận cao. Tuy nhiên, mô hình này cũng khiến họ phải đối mặt với sự dễ bị tổn thương cực kỳ cao trong chu kỳ giảm lãi suất.
Cấu trúc đầu tư dự trữ:
Để đảm bảo tính thanh khoản và duy trì giá trị gắn với stablecoin, các nhà phát hành chính sẽ phân bổ chủ yếu dự trữ của họ vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn (U.S. Treasury bills) và các công cụ tài chính ngắn hạn khác. Tính đến đầu năm 2025, quy mô nợ chính phủ Mỹ mà công ty Tether nắm giữ đạt từ 113 tỷ đến 120 tỷ USD, chiếm khoảng 80% tổng dự trữ của họ, đứng trong top 20 người nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ lớn nhất thế giới. Hình dưới đây cho thấy cấu trúc chi tiết của tài sản dự trữ của Tether, rõ ràng chỉ ra rằng tài sản của họ tập trung cao vào trái phiếu chính phủ và tài sản tiền mặt, trong khi tỷ lệ của các chứng khoán khác, vàng và các tài sản phi truyền thống như Bitcoin trong danh mục đầu tư là rất thấp.
Hình 2 Cấu thành tài sản dự trữ của Tether năm 2025 (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ), phản ánh sự phụ thuộc cao của stablecoin vào tài sản chính phủ có lãi suất bằng tiền pháp định
Tài sản dự trữ chất lượng cao không chỉ duy trì giá trị gắn kết và tăng cường niềm tin của người dùng mà còn tạo ra thu nhập lãi suất thực chất - là sinh mệnh của mô hình kinh doanh stablecoin hiện tại. Giữa năm 2022 và 2023, chính sách tăng lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận của trái phiếu chính phủ ngắn hạn (T-bills) và lãi suất gửi ngân hàng lên mức cao nhất trong nhiều năm, trực tiếp khuếch đại lợi tức đầu tư từ dự trữ của stablecoin. Lấy báo cáo tài chính được Circle công bố làm ví dụ, trong tổng doanh thu 1,68 tỷ USD năm 2024, có đến 1,67 tỷ USD (chiếm 99%) đến từ thu nhập lãi suất của tài sản dự trữ. Mặt khác, theo báo cáo của Techxplore, lợi nhuận của Tether vào năm 2024 được cho là đạt 13 tỷ USD, đủ sức cạnh tranh hoặc vượt qua quy mô lợi nhuận của các ngân hàng hàng đầu Phố Wall như Goldman Sachs. Quy mô lợi nhuận như vậy (được tạo ra bởi khoảng 100 nhân viên của Tether) đặc biệt nhấn mạnh tác động mạnh mẽ của môi trường lãi suất cao đối với thu nhập của các nhà phát hành stablecoin. Về bản chất, các nhà phát hành stablecoin đang vận hành một hình thức giao dịch chênh lệch lãi suất có lợi suất cao (Carry Trade), tức là phân bổ vốn của người dùng vào tài sản trái phiếu chính phủ có lợi suất trên 5% và do người dùng chấp nhận lãi suất bằng 0 mà thu được toàn bộ lợi nhuận chênh lệch đó. Sự yếu đuối trước biến động lãi suất.
Rủi ro tiếp xúc với biến động lãi suất
Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin có độ nhạy rất cao đối với sự biến động của lãi suất Cục Dự trữ Liên bang (FED). Ví dụ, chỉ cần giảm 50 điểm cơ bản (0,50%) cũng có thể dẫn đến việc doanh thu lãi suất hàng năm của Tether giảm khoảng 600 triệu USD. Như các cơ quan phân tích Nasdaq đã cảnh báo: "Sự phụ thuộc quá mức vào doanh thu lãi suất sẽ khiến các nhà phát hành như Circle rơi vào tình trạng dễ bị tổn thương trong chu kỳ giảm lãi suất."
Hình 3 dưới đây cho thấy đường cong lãi suất quỹ liên bang được xây dựng bởi Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) dựa trên kỳ vọng thị trường vào ngày 23 tháng 7 năm 2025 (dự đoán đến cuối năm 2026); Hình 4 thì thông qua phân tích định lượng ở mức triệu đô la, làm rõ cơ chế tác động của sự biến động lãi suất đối với lợi nhuận dự trữ của công ty Circle.
Hình 3 Dự báo lãi suất quỹ liên bang tháng 12 năm 2026 (CME, 2025 /07/23)
Hình 4 Độ nhạy của thu nhập dự trữ Circle đối với biến động lãi suất
Lấy năm 2024 làm ví dụ, doanh thu lãi suất từ tài sản dự trữ của công ty Circle đạt 1.67 tỷ USD, chiếm 99% tổng doanh thu của họ (1.68 tỷ USD). Dựa trên mô hình dữ liệu của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) (tính đến ngày 23 tháng 7 năm 2025), nếu lãi suất quỹ liên bang giảm về khoảng 2.25%–2.50% vào tháng 12 năm 2026 (xác suất khoảng 90%), Circle dự đoán sẽ mất khoảng 882 triệu USD doanh thu lãi suất, vượt quá 50% tổng doanh thu liên quan của họ năm 2024. Để bù đắp cho khoảng trống doanh thu này, công ty cần phải tăng gấp đôi lượng cung lưu thông của stablecoin USDC trước cuối năm 2026.
Ngoài lãi suất, những rủi ro cốt lõi khác: Những thách thức đa dạng của hệ thống stablecoin
Mặc dù động thái lãi suất đóng vai trò cốt lõi trong ngành stablecoin, nhưng vẫn tồn tại nhiều rủi ro và thách thức quan trọng khác trong hệ thống này. Trong bối cảnh kỳ vọng lạc quan tràn ngập trong ngành, cần phải tổng hợp hệ thống các yếu tố rủi ro này để cung cấp một phân tích toàn diện một cách bình tĩnh:
Quy định và sự không chắc chắn về pháp lý
Hoạt động của stablecoin hiện đang bị hạn chế bởi các khung quy định phân mảnh như Đạo luật Thanh toán Stablecoin của Hoa Kỳ (GENIUS Act) và Đạo luật Quy định Thị trường Tài sản Crypto của Liên minh Châu Âu (MiCA). Mặc dù khung này mang lại tính hợp pháp cho một số nhà phát hành, nhưng đồng thời cũng tạo ra chi phí tuân thủ cao và hạn chế tiếp cận thị trường đột xuất. Các cơ quan quản lý thực hiện các biện pháp cưỡng chế đối với sự thiếu minh bạch của quỹ dự trữ, né tránh lệnh trừng phạt (ví dụ như giao dịch hàng tỷ đô la của Tether liên quan đến các khu vực bị trừng phạt) hoặc các hành vi xâm phạm quyền lợi của người tiêu dùng, có thể nhanh chóng dẫn đến việc ngừng chức năng đổi trả của các stablecoin cụ thể hoặc loại bỏ chúng khỏi thị trường cốt lõi.
Hợp tác ngân hàng và rủi ro tập trung thanh khoản
Dịch vụ lưu ký dự trữ của stablecoin được bảo đảm bằng tiền pháp định và các kênh tiền pháp định (nạp tiền / rút tiền) phụ thuộc cao vào các ngân hàng hợp tác hạn chế. Khủng hoảng đột ngột của các ngân hàng hợp tác (ví dụ: sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley (SVB) dẫn đến việc 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị đóng băng) hoặc làn sóng rút tiền tập trung quy mô lớn có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi của ngân hàng, dẫn đến việc token bị mất giá, và khi áp lực rút tiền số lượng lớn vượt qua khả năng dự trữ tiền mặt của ngân hàng, sẽ đe dọa sự ổn định thanh khoản của hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn.
Định hình sự ổn định và rủi ro thoát ly
Dù tuyên bố được đảm bảo hoàn toàn, stablecoin vẫn có thể và đã xảy ra việc cơ chế gắn kết bị sụp đổ khi niềm tin của thị trường bị lung lay (chẳng hạn, vào tháng 3 năm 2023, giá USDC đã giảm mạnh xuống còn 0.88 USD do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ). Đường cong độ ổn định của stablecoin thuật toán (Algorithmic Stablecoins) còn dốc hơn, sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022 đã cung cấp một ví dụ đáng kể cho điều này.
Độ minh bạch và rủi ro đối tác
Người dùng dựa vào báo cáo chứng nhận (Attestations) do nhà phát hành phát hành (thường theo quý) để đánh giá tính xác thực và tính thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, việc thiếu kiểm toán công khai toàn diện dẫn đến nghi ngờ về độ tin cậy. Dù là tiền mặt gửi tại ngân hàng, cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản trong thỏa thuận mua lại, tài sản dự trữ đều tiềm ẩn rủi ro đối tác và rủi ro tín dụng, có thể làm giảm khả năng đảm bảo hoàn trả trong các tình huống căng thẳng.
Rủi ro an ninh vận hành và công nghệ
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để đối phó với tấn công, nhưng cũng mang lại rủi ro quản trị điểm đơn; phiên bản DeFi thì dễ bị các lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối chuỗi chéo và bị hack từ các tổ chức lưu ký. Đồng thời, các yếu tố như lỗi thao tác của người dùng, lừa đảo trực tuyến và giao dịch blockchain không thể đảo ngược cũng tạo ra thách thức an toàn hàng ngày cho người nắm giữ coin.
Nguy cơ mất ổn định tài chính vĩ mô
Lượng dự trữ Stablecoin lên tới hàng trăm tỷ đô la tập trung vào thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, hành vi rút tiền quy mô lớn sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc cầu trái phiếu và sự biến động của lợi suất. Kịch bản rút tiền cực đoan có thể kích hoạt việc bán tháo hoảng loạn trên thị trường trái phiếu kho bạc (Fire-sales); trong khi việc áp dụng rộng rãi USD hóa của Stablecoin có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (FED), từ đó thúc đẩy nhanh chóng việc phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương Mỹ (CBDC) hoặc thiết lập các rào cản quản lý nghiêm ngặt hơn.
Kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đến gần, mặc dù thị trường dự đoán rằng lãi suất sẽ giữ nguyên, nhưng biên bản cuộc họp và hướng dẫn dự báo tiếp theo sẽ trở thành tâm điểm chú ý. Sự tăng trưởng đáng kể của các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như USDT, USDC đã che giấu bản chất mô hình kinh doanh của chúng gắn chặt với sự biến động của lãi suất Mỹ. Nhìn về tương lai, ngay cả việc giảm lãi suất nhẹ (ví dụ 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể xói mòn hàng trăm triệu đô la doanh thu lãi suất, buộc các nhà phát hành phải đánh giá lại con đường tăng trưởng hoặc thông qua việc chuyển nhượng một phần lợi nhuận cho những người nắm giữ coin để duy trì tỷ lệ áp dụng trên thị trường.
Ngoài sự nhạy cảm với lãi suất, stablecoin còn phải đối mặt với môi trường quy định đang phát triển, rủi ro tập trung ngân hàng và thanh khoản, thách thức về tính toàn vẹn của việc neo giá, cũng như các rủi ro hoạt động từ các lỗ hổng hợp đồng thông minh đến sự thiếu minh bạch trong dự trữ. Điều đặc biệt quan trọng là, khi các loại token này trở thành chủ nợ quan trọng có tính hệ thống đối với trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, hành động đổi tiền của chúng có thể ảnh hưởng đến cơ chế định giá của thị trường trái phiếu toàn cầu và làm gián đoạn con đường truyền dẫn hiệu lực của chính sách tiền tệ.