前言

20年初鏈上期權項目雛形出現，大多是以鏈上保險的形式運營，直到下半年Opyn v1、Hegic等期權協議正式上線，隨之該賽道迎來了發展階段，項目方在交易形式、產品類型以及定價機制上不斷進行創新，湧現了永續期權、二元期權這類奇異期權，以及類期權產品乘方永續合約嶄露頭角。21年下半年在底層基礎設施鋪墊之後，結構化產品應運而生，包括Ribbon Finance、Dopex、Thetanuts Finance等等，吸引了不少投資者的注意。發展至今，DeFi期權賽道上正在運行的項目大致有50+，主要部署在以太坊、Arbitrum以及Solana鏈上，其中結構化產品累計的TVL佔比超過80%以上，其他期權產品的流動性相對較低。可以明顯看出，目前鏈上期權市場已經形成以結構化產品爲主的發展局面。

結構化期權產品也稱爲DeFi期權金庫（DeFi Option Vaults—DOVs），最初該類產品的邏輯是用戶按照一定的抵押率將抵押品存入Vaults中，Vaults基於底層鑄造期權並將其出售，期權的買方是專業做市商，出售方式大多選擇鏈下拍賣。由於期權買方與買方權利義務的不對等，結構化產品實際上是賣方聚集化的產物，其運行邏輯本質是通過智能合約的方式提供類OTC交易（Over-the-Counter，場外交易市場）。目前參與金庫期權的承銷商包括了QCP Capital、GSR、Paradigm以及Uniswap v3上的做市商等等，但流動性規模仍然相對有限。在理論上做市商作爲買方承銷期權時，存在提前通過對沖方式售期權去降低隱含波動率IV，從而降低期權價格，降低金庫收益的可能，但前提對沖的規模必須足夠大，因此實際操作中做市商機構出於成本考慮並不會執行該種操作，其承銷期權的目的更多是兜底保障。

該產品本質上都是管理基金的形式，DeFi期權市場的核心在於降低用戶交易門檻，簡化鏈上計算，結構化產品的出現使其成爲可能，明顯降低散戶充當期權賣方的門檻，同時還能夠給用戶提供相對穩定的高期望收益，期權賽道格局未定，Vault形式產品成爲發展主流。Cega協議提供的是另類期權服務，採用期權池的模式，邏輯上是結構化產品的一種，本文將圍繞着Cega產品展來，詳細分析其運行邏輯及發展現狀等。

Cega簡介

Cega是建立在以太坊、Solana和Arbitrum鏈上的另類期權產品， 用戶通過向資金池中存入資產從而賣出看跌期權，獲得對應的權利金收益，由專業做市商向用戶支付權利金對沖資產貶值風險，類比於收益策略類產品。產品於22年6月上線於Solana，Solana上的TVL曾超過4000萬美元，但隨後便不斷下滑。23年3月產品又上線以太坊，並於7月擴展到Arbitrum中，開始多鏈部署。近日剛宣布推出與黃金掛鉤的期權，旨在連接現實世界資產於DeFi之間的聯系。

Cega團隊成立於22年2月，創始人具有豐富的衍生品交易經驗，並在早年就進圈區塊鏈。協議在22年3月完成由Dragonfly領投的430萬美元的種子輪融資；23年3月份同樣獲得Dragonfly和Pantera Capital共計500萬美元的融資。項目目前尚未發行代幣。

產品邏輯

Cega的另類期權產品目前部署在以太坊、Solana和Arbitrum上，用戶將資金存入Cega平台中的各種池中，爲其提供流動性相當於賣出一份看跌期權，看跌期權的買方是協議認證的做市商，做市商通過向存入資金的用戶支付權利金的來對沖風險，同時在資產下跌的一定範圍內，能夠獲得風險保護。

Cega目前官方推出的產品有純期權池（PO）、債券期權池（BO）和槓杆期權池（LO）。協議向存款用戶收取績效費和管理費兩種費用，當用戶盈利時，需要收取15%的績效費用，管理費用是針對所有存款都收取每年2%金額。

圖片來源：https://app.cega.fi/

（1）純期權池

用戶將一定數量的USDC存入純期權池中，會獲得池代幣作爲取款憑證，所存入的USDC會在期權到期之前被鎖定，對應的用戶會獲得權力金收益。實際上，用戶存款就代表着賣出看跌期權，在標的資產價格下跌至一定範圍將會面臨資產損失的風險。期權到期後，用戶使用取款憑證就可以贖回本金和相應的權利金。該產品更像是策略收益類產品，用戶無法自行構建多樣化期權，難以吸引專業投資者。

此處舉例說明來具體闡述，例如用戶將1000USDC存入純期權池中，該池是以BTC、ETH爲標的資產，權利金APR爲10%，時間期限爲27天，資產保護範圍爲50%，那麼用戶存款之日無論標的資產如何變化，用戶都能夠獲得94USDC（100010%27/365）的權利金。在期權到期之前，池中任意資產（BTC、ETH）若未下降超出保護範圍外，用戶的本金都不會遭受任何損失，到期後通過存款憑證來贖回本金和權利金收益。但如果標的資產價格下降超過了50%，那麼用戶本金會受到損失。這裏需要注意的是，如果標的資產價格在到期日之前下降50%，但在到期日時回升至50%以上，價格範圍保護同樣失效，用戶需要成熟到期日最大跌幅損失。因此從本質上看，相當存款後賣出了期限爲27天、行權價等於目前資產價格，價格突破保護範圍後才可行權的看跌期權。

（2）債券期權池

債券期權池在權利金價格和本金保護上的邏輯和純期權池差不多，但是用戶想債券資金池存入資產，資金會被全被借給做市商，賣出看跌期權的同時借出資金，提高了資金利用率，提高存款用戶的收益，但同時也帶來了做市商違約風險。

目前協議TVL最大的債券期權池是以BTC 和ETH爲標的，下行保護範圍90%，意味着在資產下行情況下用戶的本金因爲市場波動而發生損失的概率很小，存款用戶的權利金收入更像借款給做市商的借款收入，所以從本質上看債券期權池更像是一個借貸產品。

圖片來源：https://app.cega.fi/products/cruise-control

（3）槓杆期權池

槓杆期權池實際上是在純期權池的基礎上添加了槓杆功能，存款用戶能夠獲得更高的權利金收益，但同時也需要面臨更高的風險，但仍然會有本金保護，如果標的資產嚴重貶值甚至超額虧損時，虧損金額也僅限於本金，並不影響權利金。

圖片來源：https://app.cega.fi/products/gotta-go-fast

發展現狀

Cega最初部署在Solana鏈上，借助Solana生態的復蘇，產品上線後TVL層超過4000萬美元，隨後便不斷下跌。後期團隊又擴展到以太坊和Arbitrum上，目前總TVL突破1700萬美元。

圖片來源：https://app.cega.fi/

Cega平台的資金池中TVL最高的是以BTC、ETH爲標的的債券期權池，達到790萬美元，佔總TVL的約46%，該資金池對資產下行保護範圍較大，對用戶吸引力大。近日團隊還推出了與黃金掛鉤的期權產品，旨在連接現實世界資產和DeFi世界。

圖片來源：https://app.cega.fi/

總結

Cega推出的產品包括純期權池、債券期權池和槓杆期權池，用戶向池中存款就意味着賣出看跌期權，獲得權利金收益，更類似於策略收益類產品，無法自行構建多樣化的期權產品，缺少靈活性，因此難以吸引專業的投資者。債券期權池更像是一款用戶借款給做市商的無抵押借貸產品，存在一定做市商違約風險。從目前所推出的產品來看，對用戶的吸引力有限，TVL的突破具有一定的挑戰性。