Superciclo da moeda estável

1. A mudança da YBS em relação aos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, movendo-se em direção ao rendimento nativo gerado puramente on-chain - por exemplo, através do staking de ativos como BTC, ETH ou SOL.
2. Composições YBS de estilo “LEGO” - Pendle é apenas o começo. Mais protocolos DeFi precisam apoiar YBS até que eventualmente vejamos uma versão totalmente on-chain do USDT.
3. Produtos de pagamento — Tecnicamente fáceis de construir e a funcionalidade de rendimento torna a aquisição de clientes mais fácil. No entanto, o verdadeiro desafio reside na conformidade regulatória e na escalabilidade do negócio. Mesmo com USDT/USDC, os pagamentos funcionam principalmente como “middleware” de liquidação nos bastidores, em vez de serem usados diretamente como meio de troca.

Em 100 dias, ações, obrigações e moedas poderiam colapsar simultaneamente, acelerando a quebra dos sistemas de moeda fiduciária.

Assim como a crise financeira de 2008 deu origem aos primeiros crentes do Bitcoin, o “suicídio” dos sistemas fiduciários em 2025 poderia abrir caminho para o surgimento de stablecoins on-chain — especialmente stablecoins não-USD, subcolateralizadas, com rendimento (YBS).

No entanto, as moedas estáveis subcolateralizadas ainda são principalmente teóricas. As repercussões do colapso do Luna-UST em 2022 ainda estão presentes. No entanto, devido à pressão por uma maior eficiência de capital, as moedas estáveis parcialmente colateralizadas inevitavelmente se tornarão mainstream no mercado.

As stablecoins não denominadas em USD ainda estão na fase experimental. O dólar americano continua a ser amplamente aceite como a moeda de reserva global. Para manter a capacidade industrial e o emprego, a China provavelmente não irá promover ativamente a internacionalização em larga escala do RMB, o que significa que a substituição do dólar será um processo muito lento.

Legenda da imagem: Stablecoins não denominadas em USD
Fonte da imagem: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

Com base nos dois pontos acima, este artigo examina principalmente a fase mais recente das moedas estáveis existentes, ou seja, a aparência geral do YBS, um sistema de moeda estável on-chain baseado em USD, totalmente reservado, que contém a aparência básica de moedas estáveis pós-USD, não totalmente reservadas.

A manifestação interna do senhoriagem é a inflação, que é comumente conhecida como dívida interna, e a manifestação externa é o ciclo das marés do dólar.

1. Trump Abandons Hegemonia do Dólar

Do ponto de vista técnico, a emissão de dólares americanos é uma medida de contra-ataque entre a Reserva Federal e o Ministério das Finanças, que depois utiliza a relação de crédito dos bancos comerciais para amplificar o multiplicador monetário e criar circulação monetária em diferentes níveis estatísticos como M0/M1/M2/M3…

Sob este modelo de emissão, a dívida dos EUA (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) é dividida em longos e curtos prazos para manter a inflação lenta do dólar dos EUA e a estabilidade do valor da moeda a curto prazo. As taxas de juros da dívida dos EUA tornam-se a base de preços para todo o mundo financeiro, e o dólar dos EUA torna-se a moeda mundial à custa do défice externo dos EUA e da dependência dos países do dólar dos EUA.

O preço sempre foi de duas vias. O único produto dos Estados Unidos é na verdade o próprio dólar dos EUA, e todos os países do mundo precisam obter dólares dos EUA e perceber o poder de compra dos dólares dos EUA.

O poder de compra do dólar dos EUA irá depreciar a longo prazo, independentemente da vontade de Trump. Os países devem obter dólares americanos para minimizar os custos de intermediários de transações. Não é que a troca direta seja inviável, mas usar dólares americanos diretamente é mais rentável.

Os dólares americanos obtidos com dificuldade devem ser gastos rapidamente para produção ou arbitragem financeira, a fim de preservar o seu poder de compra e manter a competitividade das exportações para os Estados Unidos na próxima fase.

Agora este ciclo está a ser destruído pelo sistema de tarifas à la Schrödinger de Trump. Trump está a aumentar as tarifas e a forçar Powell a baixar as taxas de juro. Os países já não querem manter dólares americanos e estão a fugir do mercado de obrigações dos EUA, tornando o dólar americano / obrigação dos EUA num ativo arriscado.

Descrição da imagem: Processo de operação do dólar dos EUA
Fonte da imagem: Pozsar

A inflação lenta do dólar permite aos EUA extrair senhoriagem de outros países - mas apenas se forem obrigados a deter dólares e investir parcialmente em Tesourarias. Esta é a única maneira de reduzir os danos autoinfligidos ao dólar.

Pressupor o seguinte cenário:

• Alice é uma trabalhadora têxtil que ganha $1,000 em dinheiro ao trabalhar numa oficina de trabalho intensivo;

• Bob é um vendedor de obrigações dos EUA, Alice investe $100/200/200 em obrigações dos EUA a curto, médio e longo prazo, e os restantes $500 são investidos na reprodução expandida;

• Bob utiliza o título comprado por Alice como garantia, adiciona alavancagem de 100x e vai ao banco Cindy para emprestar $50,000;

• Bob gasta $25,000 numa casa, $20,000 em ações da Mag7, e os restantes $5,000 na nova mala da Alice.

Neste ciclo, o objetivo de Alice é trocar trabalho por dólares e proteger-se contra a desvalorização por meio da produção e dos Tesouros. Bob tem como objetivo reciclar dólares e ampliar o valor dos ativos dos Tesouros. Cindy lucra com Tesouros livres de risco e taxas de transação.

O perigo reside em dois cenários: Se Alice investir os $1.000 completos em Tesourarias, Bob e Cindy ficam nus - $500k nem sequer compraria um pão. Em segundo lugar, se as Tesourarias de Bob não puderem ser usadas como garantia livre de risco para emprestar dólares, Cindy perde o emprego, Bob não pode comprar a mala de Alice (apenas roupa interior barata), e Alice perde o investimento de produção.

Não há mais volta. Uma vez que Trump abandona a hegemonia do dólar, o senhoriado que os EUA extrai do mundo enfrentará uma espiral de morte semelhante à Luna-UST — embora mais gradual.

Um sistema financeiro e comercial global fragmentado em vez disso catalisa a “globalização” das criptomoedas. Abraçar autoridades centrais cria pontos únicos de falha. O Bitcoin sendo “tesourizado” não prejudicará o Bitcoin, mas a cripto se tornar dolarizada poderia destruir completamente a cripto.

Curiosamente, no próximo tumulto económico, as batalhas em curso entre as stablecoins vão continuar. Num mundo dividido, ainda precisamos de uma linguagem "cola" e pontes entre cadeias. A grande era da arbitragem global irá inevitavelmente surgir sob a forma de stablecoins on-chain.

Os memes do Pepe podem entreter as massas, mas os memers degens podem mudar o mundo.

Agora, vamos explicar porquê.

2. Tail Wags the Dog: Moedas Estáveis Deslocam Moedas Voláteis

O limite de mercado de criptomoedas é "falso", a emissão de moeda estável é "real".

O limite de mercado de criptomoedas de $2,7 trilhões meramente dá uma ideia do "tamanho" do mercado. Em contraste, o mercado de moedas estáveis de $230 bilhões é apoiado por reservas reais - mesmo que 60% (USDT) tenham apoio questionável.

Com o DAI e o USDS a tornarem-se USDC-ificados, as moedas estáveis sobrecolateralizadas ou totalmente lastreadas em ativos on-chain praticamente desapareceram. Reservas reais significam eficiência de capital reduzida - ou um multiplicador monetário drasticamente reduzido. Para cada $1 emitido como uma moeda estável, $1 compra Tesouros off-chain; on-chain, pode ser emprestado novamente no máximo 4x.

Compare isso com BTC e ETH, que derivam valor 'do nada' — a $84,000 e $1,600, respetivamente. Em termos de dólar, o M0 das criptomoedas é BTC + ETH (19.85M BTC + 120.68M ETH), M1 inclui $230B de moedas estáveis, e M2/M3 depende de alavancagem e ecossistemas YBS e DeFi baseados em empréstimos.

Esta representação reflete melhor o estado real das criptomoedas do que a capitalização de mercado ou TVL. Calcular a capitalização de mercado do BTC é sem sentido — não pode ser totalmente resgatado por USDT ou USD devido à liquidez insuficiente.

As criptomoedas são um mercado 'invertido' - ativos criptográficos voláteis carecem de moedas estáveis ​​totalmente garantidas suficientes.

YBS só faz sentido neste contexto — teoricamente poderia transformar a volatilidade em estabilidade — mas isso nunca foi realizado. Na verdade, $230B em moedas estáveis devem servir como ponto de entrada/saída de liquidez para um mercado de $2.7T.

Ethena: Uma Tentativa de Compromisso - uma réplica falha do sistema de títulos dos EUA

Desde a sua emissão inicial de $620M, o USDe da Ethena cresceu para $6.2B até fevereiro deste ano, detendo brevemente uma quota de mercado de 3% — logo atrás do USDT e USDC — tornando-se a moeda estável algorítmica sem suporte mais bem-sucedida desde o UST.

O modelo de hedge do USDe é simples:

Os APs (Participantes Autorizados) depositam ativos com rendimento, como stETH.

Ethena abre posições equivalentes em CEXs perpétuos.

Historicamente, os comprados muitas vezes pagam taxas de financiamento aos vendidos, criando receitas nativas baseadas em arbitragem para Ethena.

Porque não Hyperliquid? Porque as Perp DEXs ainda são derivadas das spot CEXs - o oráculo de preços do Hyperliquid ainda faz referência à Binance. Assim, o USDe apenas negocia nas CEXs mais líquidas.

Mas isso não é tudo — Ethena vai mais longe ao imitar o sistema do dólar.

Legenda da imagem: Classificação e Operações YBS
Fonte da imagem: @zuoyeweb3

À primeira vista, Ethena parece ter um sistema de quatro tokens: USDe, sUSDe, ENA e sENA. No entanto, o cerne de Ethena sempre foi apenas o USDe. O seu caso de uso mais crítico vai além de apenas 'staking and yield farming' - nomeadamente, na adoção para negociação e pagamentos.

Vamos recordar como funciona o dólar dos EUA: os dólares não podem ser totalmente reinvestidos em Tesourarias dos EUA. A configuração ideal é que uma pequena parte flua de volta para o mercado de títulos, enquanto a maioria permanece nas mãos de detentores estrangeiros. Esta estrutura mantém tanto o status do dólar como moeda de reserva global quanto seu poder de compra.

No início deste ano, o USDe ofereceu um rendimento de 9%, atraindo cerca de 60% do USDe para ser apostado como sUSDe. Fundamentalmente, esta é uma responsabilidade do protocolo. Em teoria, os restantes 40% do USDe precisariam de gerar retornos suficientes para pagar rendimentos de 9% aos 60% - claramente um modelo insustentável.

Portanto, a aliança entre ENA e bolsas centralizadas (CEXs) torna-se crucial. Estabelecendo paralelos com a forma como a Circle partilha receitas com a Coinbase e a Binance por deter o USDC, a ENA assume essencialmente o papel de "subornar" os fornecedores de ativos (APs). Desde que as baleias não despejem, tudo permanece intacto. sENA atua como uma camada adicional de garantia para reter esses grandes detentores.

Dado todos esses mecanismos aninhados, o modelo de referência mais apropriado não é o dólar dos EUA ou USDC, mas sim USDT. A Tether obtém um lucro de $1,4 bilhões, enquanto $160 bilhões de risco são distribuídos entre as CEXs e os utilizadores a retalho.

Porquê? Porque as transferências P2P, os pares de negociação spot, os contratos marginais em USD e tanto os ativos de retalho como os institucionais requerem USDT como o meio de negociação mais amplamente aceite. Em contraste, o USDe nem sequer tem pares de negociação spot ainda.

Claro, resta saber se a colaboração Ethena-Pendle pode remodelar o ecossistema DeFi - deslocando o núcleo do empréstimo para o rendimento. Vou explorar isso num artigo separado mais tarde.

3. YBS é essencialmente um custo de aquisição de clientes

Em 2014, a USDT explorou pela primeira vez o ecossistema do Bitcoin. Mais tarde, associou-se à Bitfinex e tornou-se enraizado nos pares de negociação CEX. Em 2017/18, expandiu-se para a Tron, tornando-se o líder incontestável nos casos de uso P2P.

Todos os sucessores - USDC, TUSD, BUSD, FDUSD - apenas imitaram o seu modelo, mas nunca o superaram. (Um aparte: A Binance tem uma tendência inexplicável para entrar em conflito com stablecoins, tendo já "eliminado" várias.)

Ethena, através do seu mecanismo de "incentivo/suborno", conseguiu capturar uma parte do mercado CEX. No entanto, não ganhou terreno nos casos de uso em conformidade com a regulamentação dominados pela USDC, nem desafiou a dominação da USDT no trading e transferências.

YBS não consegue penetrar cenários de negociação - nem em CEXs, nem em casos de uso de pagamento - não fora da cadeia também. Com o rendimento como único apelo, DeFi permanece o seu único caminho viável para a frente.

Atualmente, os projetos YBS podem ser categorizados da seguinte forma:

O rendimento do YBS representa uma responsabilidade do protocolo—essencialmente, é um custo de aquisição de clientes. Para que seja sustentável, mais utilizadores devem reconhecer o seu valor fixado ao dólar e optar por detê-lo diretamente, em vez de apenas participar no sistema de staking.

Entre as 50 principais moedas estáveis por capitalização de mercado, há uma clara linha divisória na marca de $50 milhões. Abaixo está uma lista dos projetos YBS atuais e seus respectivos APYs:

Descrição da imagem: Ganho YBS Ethereum
Fonte da imagem: @zuoyeweb3

De acordo com os dados do DeFiLlama, os rendimentos atuais do YBS no Ethereum são essencialmente dominados pela Ethena e Pendle. Isto contrasta fortemente com a era do Verão DeFi, onde os retornos podiam facilmente atingir milhares de vezes o principal.

A era dos lucros inesperados acabou. Uma nova era de finanças estruturadas de baixo rendimento começou.

Os ganhos e as perdas derivam da mesma fonte. Hoje, os Tesouros dos EUA tornaram-se a espinha dorsal do rendimento para a maioria dos protocolos YBS - uma base inerentemente instável. Além disso, os rendimentos on-chain dependem fortemente da liquidez robusta do mercado secundário. Sem participação suficiente dos utilizadores, os retornos prometidos podem tornar-se o fardo que esmaga os projetos YBS.

Isto não é surpreendente. Normalmente, apoiada pela Binance, ajustou manualmente a sua taxa de câmbio; USDD, fundada por Justin Sun, ainda afirma oferecer um APY de 20%. Pessoal, isso não é engraçado. Se o projeto mais bem-sucedido, USDe, tem um rendimento nativo de apenas 4,9%, de onde vem exatamente o 20% do USDD? Sinceramente, não consigo compreender.

Aqui deve ser feita uma distinção: os APYs mostrados no gráfico acima são rendimentos por pool. Eles até incluem o rendimento base de ativos LSD (derivados de participação líquida), portanto, não representam o APY nativo oferecido por cada protocolo YBS. No DeFi, a fonte de rendimento muitas vezes são apenas os próprios participantes - isso sempre foi verdadeiro.

Com o surgimento de cada vez mais protocolos YBS, está claro que a batalha é pela quota de mercado. Somente se a maioria dos utilizadores estiver à procura de estabilidade em vez de rendimento, é que YBS pode manter retornos elevados ao substituir gradualmente USDT na utilização diária.

Caso contrário, se 100% dos utilizadores forem caçadores de rendimento, o próprio rendimento desaparece. Quer se trate de arbitragem da taxa de financiamento da Ethena ou da tokenização dos Tesouros dos EUA, deve sempre haver uma contraparte a assumir riscos ou perdas. Se todos estiverem a ganhar, então estamos apenas a viver num esquema Ponzi massivo.

4. Algumas Notas Diversas para Discussão

Este artigo ignora modelos baseados em CDP como GHO (Aave) e crvUSD (Curve), pois é improvável que se tornem mainstream. A MakerDAO não teve sucesso em se tornar um banco central on-chain, e é duvidoso que outros protocolos de empréstimo consigam fazer o mesmo.

-Quanto aos stablecoins algorítmicos como UST e AMPL, o mercado perdeu em grande parte o interesse nesses modelos desatualizados. A tendência agora favorece o apoio de ativos do mundo real ou ativos líderes on-chain.

——Pendle e Berachain, o primeiro representa a nova tendência do DeFi, e o último é o mecanismo de integração de cadeia pública + YBS. Esta parte é muito importante, por isso vou cavar um buraco e escrevê-la separadamente primeiro;

Este artigo não envolve emissão ou adoção institucional, pagamentos off-chain, transações, etc., mas foca mais nas fontes de receita e oportunidades de mercado potenciais do YBS.

Além disso, estou atualmente a trabalhar numa ferramenta de visualização para estratégias de receita on-chain. Se houver empreendedores/programadores interessados, podem enviar uma mensagem privada para conversar.

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