El auge de la financiación basada en blockchain ha estimulado debates sobre el futuro del dinero, especialmente en áreas anteriormente limitadas a la academia y los círculos de política de los bancos centrales. Las stablecoins, activos digitales diseñados para mantener un valor par con las monedas nacionales, se han convertido en el puente dominante entre las finanzas tradicionales y descentralizadas. Si bien hay muchas personas promocionando la perspectiva de la adopción de stablecoins, puede que no sea del interés de EE. UU. promover stablecoins, ya que puede perturbar la creación de dinero en USD. TLDR:

• Las monedas estables realmente compiten con la cantidad de depósitos en el sistema bancario de EE. UU. Por lo tanto, la creación de dinero a través del modelo de reserva fraccionaria y, por lo tanto, la efectividad de la implementación de políticas monetarias de la Fed (para controlar la oferta de dinero a través de operaciones en el mercado abierto u otros medios) se ve interrumpida, al reducir la cantidad total de depósitos bancarios.
• En particular, la cantidad de creación de moneda para stablecoins es marginal, ya que la mayoría de los respaldos de stablecoin son tesoros con duraciones más cortas (es decir, menos sensibles a los movimientos de tasas). En comparación, la creación de dinero del banco por dólar es mucho mayor, ya que sus pasivos están compuestos por bonos de mucho más larga duración. Por lo tanto, la prevalencia de stablecoins dentro de los Estados Unidos también podría comprometer el Mecanismo de Transmisión Monetaria.
• Esto es así a pesar de que las stablecoins pueden aumentar la demanda de bonos del tesoro, y el costo de refinanciamiento del gobierno de EE. UU. podría reducirse por el aumento de las stablecoins.
• La creación de dinero se mantiene intacta solo si el colateral en USD vuelve al sistema bancario mediante depósitos, pero esto no tiene sentido debido al costo de oportunidad (rendimiento del tesoro libre de riesgo) sufrido por los emisores de stablecoins
• Los bancos no pueden tomar stablecoins para reemplazar sus depósitos en moneda fiduciaria, ya que las stablecoins son emitidas por entidades privadas, lo que aumenta los riesgos de contraparte
• El gobierno de los EE. UU. tampoco recuperaría la cantidad de depósitos bancarios que fluyen a las monedas estables, devolviendo la cantidad al sistema bancario, ya que esta cantidad de la venta de bonos del tesoro se cobraba a diferentes tasas, y el gobierno de los EE. UU. tuvo que pagar el costo del margen entre la tasa de cupón y la tasa de depósito bancario, lo que añade a la carga de la presupuestación federal.
• Más importante aún, la naturaleza autogestionada de las monedas estables niega la posibilidad de ser compatible con los depósitos bancarios: todos los activos digitales son custodiados, excepto los que están en cadenas de bloques. Por lo tanto, una mayor presencia de monedas estables en el territorio de EE. UU. interrumpiría directamente la creación de dinero
• La única forma de que las stablecoins sean compatibles con la creación de moneda es que los emisores de stablecoins operen como bancos, pero ciertamente es una pregunta muy desafiante, que entrelaza el cumplimiento normativo con los intereses creados de los magnates…
• Y, por supuesto, desde la perspectiva del gobierno de EE. UU., los beneficios de promover stablecoins a nivel mundial son indiscutibles: difunden el dominio del dólar, fortalecen la narrativa de la moneda de reserva del USD, hacen que los pagos transfronterizos sean más eficientes y ayudan inmensamente a las personas fuera de los EE. UU. que necesitan acceso a una moneda estable. Solo que sería más difícil para el gobierno de EE. UU. impulsar la adopción de stablecoin dentro de su territorio sin comprometer el proceso de creación de dinero.

Para explicar más a fondo, este artículo analiza la dinámica de la moneda estable desde múltiples ángulos:

• Banca de reserva fraccionaria y el multiplicador de dinero: Cómo las stablecoins difieren en su respaldo de reserva de los bancos comerciales tradicionales.
• Restricciones regulatorias y estabilidad económica: Explorando cómo las monedas estables pueden desafiar el statu quo de la política monetaria, la liquidez y la estabilidad financiera.
• Escenarios futuros: Considerando marcos regulatorios potenciales, modelos de reserva parcial y monedas digitales de bancos centrales (CBDCs).

2. Banca de reserva fraccional frente a Stablecoins respaldadas completamente

2.1 El multiplicador clásico de la moneda

En la teoría monetaria principal, la creación de moneda ocurre en gran parte a través de la banca de reserva fraccionaria. Un modelo simplificado ilustra cómo los bancos comerciales amplifican la base monetaria (a menudo denotada como M0) en medidas más amplias como M1 y M2. Si R es la ratio de reserva requerida o deseada, entonces el multiplicador estándar es aproximadamente m=1/R.

Por ejemplo, si los bancos deben mantener el 10% de los depósitos como reservas, el multiplicador mmm puede ser alrededor de 10. Esto significa que una inyección de $1 en el sistema (por ejemplo, a través de operaciones en mercado abierto) puede manifestarse como hasta $10 en nuevos depósitos en todo el sistema bancario.

• M0 = Base monetaria (moneda en circulación más reservas en el banco central).
• M1 = Moneda en circulación + depósitos a la vista + otros depósitos exigibles.
• M2 = M1 + ciertos depósitos a plazo, cuentas del mercado monetario, etc.

En los Estados Unidos, M1≈6×M0. Esta expansión respalda la creación de crédito moderna y es esencial para financiar hipotecas, préstamos corporativos y otras formas de capital productivo.

2.2 Stablecoins como "Bancos Estrechos"

Las stablecoins emitidas en blockchains públicos (por ejemplo, USDC, USDT) generalmente prometen un respaldo de 1:1 con reservas fiduciarias, letras del Tesoro u otros activos cercanos al efectivo. Como resultado, estos emisores no prestan (oficialmente) los depósitos de los clientes de la misma manera en que lo hacen los bancos comerciales. En cambio, proporcionan liquidez en la cadena creando tokens digitales que siguen siendo completamente canjeables por “dólares reales”. Económicamente, tales stablecoins se asemejan a bancos estrechos: instituciones que poseen activos líquidos de alta calidad del 100% contra sus pasivos similares a depósitos.

Desde un punto de vista puramente teórico, el multiplicador del dinero para estas responsabilidades de moneda estable está más cerca de 1: a diferencia de los bancos comerciales, los emisores de monedas estables no están creando dinero adicional cuando aceptan $100 millones en depósitos y mantienen $100 millones en bonos del Tesoro. Sin embargo, las monedas estables pueden funcionar como dinero si ganan aceptación generalizada. Como discutiremos más adelante, el efecto neto en la oferta de dinero general todavía puede ser expansivo porque las monedas estables liberan fondos subyacentes (por ejemplo, de subastas del Tesoro de EE. UU.) que el gobierno gasta.

3. Implicaciones de la política monetaria

3.1 Cuentas maestras del banco central y riesgos sistémicos

Obtener una Cuenta Maestra de la Reserva Federal es clave para los emisores de monedas estables, porque las instituciones financieras con dichas cuentas disfrutan de muchas ventajas:

• Acceso directo al dinero del banco central: los saldos de la cuenta maestra constituyen la forma más segura de liquidez (parte de M0M_0M0​).
• Acceso a Fedwire: Privilegios de liquidación casi instantánea para transacciones de gran valor.
• Instalaciones de Emergencia de la Fed: Posibles medidas de respaldo como la ventanilla de descuento o los intereses sobre reservas excedentarias (IOER).

Sin embargo, otorgar a los emisores de monedas estables acceso directo a estas instalaciones presenta dos principales 'excusas':

• Riesgo operativo: Integrar un libro mayor de blockchain en tiempo real con la infraestructura de la Reserva Federal puede introducir nuevas vulnerabilidades.
• Control de la política monetaria: Un cambio a gran escala hacia stablecoins de reserva del 100% podría alterar de forma irreversible la dinámica de reserva fraccional en la que la Fed confía para modular las condiciones crediticias.

Los bancos centrales tradicionales pueden resistirse a otorgar a las empresas de monedas estables los mismos privilegios que a los bancos comerciales, temiendo una capacidad disminuida para influir en la oferta de crédito y liquidez en tiempos de crisis.

3.2 Establecoin-Induced “Net New Money”

Un efecto sutil pero crucial ocurre cuando los emisores de stablecoin poseen grandes cantidades de bonos del Tesoro de los EE. UU. u otras deudas gubernamentales. Este es el efecto de doble gasto: el gobierno de EE. UU. efectivamente tiene el capital de los ciudadanos para (re)financiar el gasto, mientras que los usuarios de stablecoin que circulan como dinero.

Por lo tanto, esto puede como máximo duplicar el stock efectivo de dólares gastables en circulación, incluso si no es en la misma medida que la banca de reserva fraccional completa. Desde una perspectiva macroeconómica, las stablecoins facilitan así un canal adicional a través del cual el endeudamiento gubernamental ingresa a las transacciones diarias.

4. Reservas parciales, modelos híbridos y el futuro de las monedas estables

4.1 ¿Podrían los emisores de stablecoins emular a los bancos de reserva fraccionaria?

Algunos han especulado sobre la posibilidad de que los emisores de monedas estables eventualmente sean permitidos para prestar una parte de sus reservas, creando efectivamente dinero de la misma manera que los bancos comerciales. Esto requeriría un marco regulatorio sólido similar a las cartas bancarias, el seguro de la FDIC y estándares de adecuación de capital (BASAL). Si bien algunas propuestas legislativas (por ejemplo, la “Ley GENIUS”) describen un camino para que los emisores de monedas estables se conviertan en entidades similares a bancos, el requisito de reserva 1:1 incorporado en estas propuestas sugiere que no habrá un cambio a corto plazo hacia un modelo de reserva fraccional.

4.2 Monedas Digitales del Banco Central (CBDCs)

Una alternativa más radical es el desarrollo de las monedas digitales del banco central (CBDC), donde el propio banco emite pasivos digitales directamente a consumidores y empresas. Las CBDC pueden combinar la programabilidad de las monedas estables con la confianza en el dinero soberano. Sin embargo, desde la perspectiva de los bancos comerciales, el riesgo de desintermediación es evidentemente obvio: si el público puede tener cuentas digitales directas en el banco central, los depósitos podrían drenarse de los bancos privados, limitando su capacidad para financiar préstamos.

4.3 Posibles impactos en los ciclos de liquidez globales

En una era en la que los grandes emisores de monedas estables (por ejemplo, Circle, Tether) tienen decenas o cientos de miles de millones en tesoros a corto plazo, las fluctuaciones en la demanda de monedas estables podrían tener un impacto no despreciable en los mercados monetarios de EE. UU. Una "ola de canje" de monedas estables podría obligar a los emisores a vender bonos del Tesoro rápidamente, lo que elevaría los rendimientos y podría desestabilizar los mercados de financiamiento a corto plazo. Por otro lado, un aumento en la emisión de monedas estables podría comprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro. Esta interacción destaca cómo las monedas estables, si alcanzan una escala comparable a la de los grandes fondos del mercado monetario, podrían filtrarse en la infraestructura monetaria tradicional.

Conclusión

Las stablecoins se encuentran en la intersección de la innovación tecnológica, la supervisión regulatoria y la teoría monetaria establecida desde hace mucho tiempo. Aportan programabilidad y accesibilidad ubicua al concepto de dinero, lo que permite nuevos paradigmas para pagos y liquidaciones. Sin embargo, estas ventajas también alteran los delicados equilibrios fundamentales de los sistemas financieros actuales, en particular el préstamo con reserva fraccionaria y el control monetario del banco central.

En resumen, es posible que las monedas estables no reemplacen a los bancos comerciales, pero seguirán presionando al sector bancario establecido para innovar. A medida que las monedas estables crecen, los bancos centrales y las autoridades financieras enfrentan el desafío de conciliar la liquidez global, la supervisión departamental y los multiplicadores económicos más amplios que dependen de reservas fraccionarias. La evolución de las monedas estables, ya sea a través de una regulación más estricta, enfoques de reserva parcial o integración en un marco más amplio de CBDC, dará forma no solo al futuro de los pagos digitales, sino potencialmente a la trayectoria de la política monetaria global en sí misma.

En última instancia, las monedas estables resaltan la tensión entre las ganancias de eficiencia de un sistema más directo y completamente reservado y los beneficios de crecimiento económico de un modelo de reserva fraccional apalancado. Navegar por esta frontera requerirá un análisis económico riguroso para ver cómo obtener lo mejor de ambos lados (eficiencia de transacción + creación de dinero)

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