Глибина аналізу випадків замилювання очей з Установками для майнінгу Криптоактивів та перспективи регулювання

У 2023 році Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) розпочала знаковий процес проти однієї з крипто компаній, звинувачуючи її у масштабному шахрайстві через продаж монет майнінгу, відомих як "Green Boxes", на загальну суму до 18 мільйонів доларів. SEC у позові чітко вимагала назавжди заборонити відповідачу брати участь у підозрілих операціях з цінними паперами та бізнес-діяльності, конфіскувати їхні незаконні доходи та заборонити відповідним особам брати участь у будь-яких незареєстрованих випусках цінних паперів (включаючи криптоактиви).

У вердикті від 23 вересня 2024 року суддя визнав, що SEC достатньо довела, що поєднання Green Boxes та угоди про зберігання становить цінний папір, а відповідач створив ілюзію інвестиційного доходу через неправдиві заяви, що в кінцевому підсумку підтримало запит SEC на покарання. Суть цього замилювання очей полягає в створенні на перший погляд ідеальної інвестиційної пастки: інвестори сплачують 3000 доларів за купівлю Установки для майнінгу, після чого відповідач обіцяє отримувати 100 доларів доходу щомісяця, з річною ставкою прибутку до 40%-100%. Проте, правда в тому, що компанія не використовувала Установку для майнінгу для фактичного видобутку, а замість цього маскувала дохід, купуючи не видобуті токени, а в кінцевому підсумку ці токени через відсутність ліквідності на вторинному ринку повністю втратили свою вартість.

Комерційна модель компанії має надзвичайно заплутаний характер: з одного боку, вона використовує продаж апаратного забезпечення як прикриття, з іншого боку, через угоди про управління глибоко прив'язує інвесторів. Згідно з угодою, компанія стверджує, що "завершить всі роботи" для досягнення очікуваного прибутку, і ця модель "обіцянка + контроль" стала центральною у справах. У вересні 2024 року суддя окружного суду штату Юта в США виніс рішення, визнавши, що поєднання продажу установок для майнінгу з угодами про управління становить цінні папери, що відповідає визначенню інвестиційного контракту за справою SEC проти W.J. Howey Co. 1946 року. Це рішення не лише скасувало заперечення відповідача щодо "неучасті в угодах з цінними паперами", але й чітко включило криптоактиви для майнінгу до сфери регулювання цінних паперів.

Аналіз спірних питань: чому торгівлю Установками для майнінгу вважають цінними паперами?

Дилема застосування тесту Ховея

Верховний суд США в справі Howey визначив чотири елементи інвестиційного контракту: вкладення коштів, спільне підприємство, очікуваний прибуток, прибуток від зусиль інших. Основний аргумент відповідача полягає в тому, що підкреслюється властивість установки для майнінгу як "товару для особистого використання кінцевим споживачем", стверджуючи, що обіцянки прибутку в договорі про зберігання належать до комерційних стимулів, а не до випуску цінних паперів, і не існує спільного підприємства, необхідного для цінних паперів. Однак у цій справі рішення судді перевершило традиційне розуміння, особливо через проникаюче розслідування, яке визнало, що зв'язок між контролем і джерелом прибутку вже виходить за межі торгівлі товарами, а саме, що прибуток у договорі про зберігання має природу прибутку від інвестицій у цінні папери, в результаті чого угода з установками для майнінгу потрапляє під категорію спільного підприємства.

Багатогранне тлумачення юридичних експертів

Хоча судове рішення вже ухвалено, у юридичному середовищі щодо цієї справи все ще існують суттєві розбіжності. Частина думок вважає це специфічним шахрайством, як зазначив один із партнерів юридичної фірми, звинувачення SEC стосується неправдивої реклами та дизайну угод зберігання відповідача, а не заперечення продажу установок для майнінгу, за умови, що установки для майнінгу продаються у формі "для власного використання кінцевим користувачем", що дозволяє уникнути кваліфікації як цінних паперів. Що ще важливіше, це рішення також викликало жваве обговорення серед працівників криптоіндустрії та юридичних вчених щодо тесту Howey.

Прихильники вважають, що ця справа втілює в собі основний зміст тесту Howey "суть важливіша за форму" — хоча установка для майнінгу є фізичним товаром, абсолютний контроль ініціаторів над системою та тісний зв'язок з прибутками вже становлять суттєву характеристику "спільного підприємства". Противники ж попереджають, що якщо ця логіка спрацює, всі продажі обладнання з обіцянками прибутків (як наприклад, продаж обладнання підприємством з супутніми умовами розподілу прибутків) можуть бути визнані цінними паперами, що призведе до розмитості меж застосування закону.

Ця розбіжність в основному відображає глибокі виклики, з якими стикається регулювання криптоактивів: як знайти баланс між захистом інвесторів та стимулюванням технологічних інновацій? У майбутньому терміново потрібно уточнити стандарти через судові прецеденти, наприклад, чітко визначити, що коли продаж товару супроводжується обіцянкою прибутку, необхідно одночасно виконати умови "децентралізованого управління" (як-от можливість користувачів самостійно визначати операції вузлів) та "розподілу ризиків" (наприклад, інвестори повинні нести витрати на обслуговування обладнання), щоб виключити ціннісні властивості.

Інші приклади кваліфікації цінних паперів криптоактивів

У відомій справі з Криптоактивами регулятори звинуватили компанію в тому, що вона фінансувала продаж цифрових активів, які підпадають під визначення незареєстрованих цінних паперів. Суд за тестом Howey визнав, що продаж цифрових активів для інституційних інвесторів відповідає визначенню цінних паперів. Зокрема, компанія в рекламних матеріалах чітко пов'язала вартість цифрових активів із власним розвитком, а дії інвесторів щодо купівлі становлять внесок у спільне підприємство, причому очікування прибутку повністю залежать від технологічної розробки та маркетингового просування команди компанії. Водночас програмний продаж на вторинному ринку через відсутність зобов'язань щодо прибутку та прямого зв'язку між інвесторами та емітентом не був визнаний цінним папером. Ця справа вперше чітко визначила вирішальний вплив торговельних сценаріїв на кваліфікацію Криптоактивів.

У іншій справі, що привернула велику увагу, суд визнав, що певна стейбл-коіна та її пов'язані токени відповідають визначенню цінних паперів, основне обґрунтування – це стандарт "прибуток походить з зусиль інших". Незважаючи на те, що цей стейбл-коін використовує алгоритмічний механізм стабілізації, емітент через постійне розкриття інформації та публічну підтримку засновника створює у інвесторів обґрунтовані очікування, що "прибуток походить з зусиль команди". Суддя особливо зазначив, що ступінь децентралізації не є виключним критерієм для цінних паперів – якщо є "маркетинг під керівництвом ініціатора та обіцянки доходу", навіть якщо торгівля активами повністю здійснюється через смарт-контракти, це все ще може підлягати регулюванню.

Майбутнє визначення цінності криптоактивів

У цій справі відповідач через угоду про довірче управління перетворив доходи від Установки для майнінгу в фінансові активи, що призвело до того, що інвестори фактично беруть участь у "спільному бізнесі", що залежить від дій ініціатора, а не безпосередньо в самій Установці для майнінгу. У короткостроковій перспективі ця справа має певний стримувальний ефект на шахрайське упакування криптоактивів, що сприяє захисту інтересів інвесторів у криптоактивах; у довгостроковій перспективі ця справа сприяє вдосконаленню рамок регулювання цінних паперів.

З появою нових технологій та концепцій, таких як криптоактиви та смарт-контракти, традиційні фінансові сценарії зазнають кардинальних змін. Простого застосування тесту Howey більше недостатньо для задоволення регуляторних вимог, натомість потрібно динамічно розглядати конкретні форми проектів, балансуючи між технологічними інноваціями та законодавчим регулюванням. Загалом, здоровий розвиток крипторинку неможливий без глибокого діалогу між юридичною раціональністю та технологічною логікою, а майбутнє кваліфікації криптоактивів як цінних паперів поступово розгортається через такі випадки.