ÍNDICE

• Nós já estivemos aqui antes
• Receita Programável & Financiamento Incorporado
• Mesma Equidade Mas Diferente
• Conclusões

Cripto vai tokenizar tradfi, ou tradfi vai tradicionalizar cripto?

A indústria financeira está sempre passando por transformações em seus modelos de negócios incumbentes. Por muitas décadas, temos visto a crescente popularidade de investimentos alternativos, como private equity, venture e especialmente crédito privado. O crédito privado tem sido um dos segmentos de crescimento mais rápido na área financeira.

O superstar de M&A, Ken Moelis, tem recentementelamentou o desaparecimento do banqueiro de M&A. Nos dias de hoje, há negócios mais lucrativos a serem feitos em estruturas de financiamento alternativas e híbridas do que comprar e vender empresas.

Para investidores de criptomoedas curiosos como nós, não há razão para que o financiamento alternativo não possa envolver produtos estruturados onchain e elementos tokenizados da estrutura de capital. Mas seria uma verdadeira pena se essa oportunidade fosse primeiro explorada pelos banqueiros de M&A desempregados em vez de fundadores lucrativos de criptomoedas.

Até agora, os únicos produtos produzidos pela cripto e aceitos pelo restante do sistema financeiro são stablecoins e Bitcoin. DeFi ainda não decolou significativamente fora da cripto e se desvinculou dos volumes de negociação.

Uma das formas de avançar é começar de baixo para cima e construir um negócio com uma estrutura de capital totalmente onchain (dívida, patrimônio líquido e tudo entre tokenizado). Tradfi adora rendimentos e produtos estruturados. Enquanto o passado recompensou muitos de nós com retornos de 1000x em produtos sem valor real, o futuro das cadeias institucionalizadas nos pedirá para nos elevarmos a uma ocasião diferente.

Já estivemos aqui antes

Por muito tempo, mostramos pouco interesse em RWAs (ativos do mundo real). Vimos isso como uma interpretação esquemática do passado - cripto é simplesmente uma embalagem digital para um ativo que existe fora da cadeia, em um sistema legal diferente do código é lei. Hoje, estamos repensando essa oportunidade intelectualmente maçante, mas prática.

Tokenizar crédito privado e colocá-lo na cadeia é simplesmente uma forma para os mutuários acessarem mais capital. Isso tem sido facilitado por empresas comoMaple Financee outros. Mas no caso de deterioração do capital ou inadimplência, os credores estão inteiramente à mercê de um sistema legal existente (e da equipe da plataforma, como o Maple) para buscar a recuperação do capital. Em muitos casos, a dívida é emitida em mercados emergentes ou de fronteira onde o estado de direito pode não ser respeitado. Portanto, não é uma solução mágica que seus defensores gostariam que você acreditasse (leia nosso anterior
artigopara mais contexto).

Então, há o problema da seleção adversa. O crédito privado oferecido na blockchain para o varejo de criptomoedas provavelmente será de qualidade inferior. As melhores oportunidades ajustadas ao risco seriam sempre capturadas por mega fundos como Apollo, Blackstone e outros, e nunca chegariam à blockchain.

O bom é que existem negócios lucrativos onchain que ainda não estão disponíveis para Apollo e Blackstone. Agora, eles precisam ser criativos na captação de capital, dada a natureza única de ganhar receita onchain.

Títulos do Tesouro dos EUA tokenizados também não trazem muitos benefícios; é simplesmente um adoçante de rendimento para estratégias DeFi onchain e uma forma conveniente para os nativos da criptomoeda diversificarem contornando as saídas fiduciárias.

No passado, houve algumas tentativas de emitir dívida nativa onchain (por exemplo, Protocolo de Títulos e Debt DAO), e garantir com o token do projeto ou fluxos de caixa futuros. No entanto, isso não funcionou, por razões que não nos são totalmente claras. Existem várias hipóteses sobre o porquê:

• Ausência de capital e usuários no mercado de baixa. Muito poucos projetos estavam gerando receita significativa;
• DeFi é um negócio de baixo consumo de capital. Você pode operar um protocolo de bilhões de dólares com uma equipe pequena e escalá-lo com quase 0 custo. Isso sempre foi um dos atrativos do DeFi;
• Como alternativa à dívida, vender tokens na OTC para os investidores certos fornece credibilidade social e status. Isso é então usado para atrair TVL e impulsionar o token;
• Os títulos dificilmente são competitivos com outras oportunidades onchain que são incentivadas (mineração de liquidez, pontos e outros tipos de incentivos);
• Ausência de clareza regulatória em torno de instrumentos de dívida;

Devido às razões acima, os fundadores do DeFi tinham pouco motivo para explorar fontes alternativas de financiamento.

Receita Programável & Financiamento Incorporado

Acreditamos que as empresas onchain devem ter um custo de capital mais baixo do que seus homólogos off-chain. Quando dizemos empresas, nos referimos a tudo o que está relacionado ao DeFi, pois é a única parte do cripto que gera receita. A vantagem do custo de capital deve existir porque toda a receita é gerada onchain e é programável. Essas empresas podem vincular diretamente sua receita futura a obrigações de crédito.

Na finance tradicional, os instrumentos de dívida normalmente possuem covenants que medem níveis específicos de alavancagem da empresa. Se forem violados, os detentores de dívida têm o direito de iniciar o processo e tomar posse dos ativos da empresa. O problema é que os detentores de dívida não só precisam esperar que a receita da empresa vá bem, mas também que os custos sejam mantidos sob controle. Receita e custos são os dois componentes que impactam as métricas medidas pelos covenants.

Na cadeia, a receita programável permitiria aos investidores de crédito contornar a estrutura de custos da empresa e emprestar diretamente com base na receita. Isso significa que a empresa deve ser capaz de pegar emprestado a taxas muito mais baixas do que se o fizesse no nível de capital da empresa, contra seu PNL.

Projetos como Phantom, Jito ou Jupiter devem ser capazes de pedir emprestados centenas de milhões de dólares de grandes investidores institucionais contra sua receita onchain. O contrato inteligente poderia ser configurado de forma que, se a receita do projeto estiver diminuindo, a parcela destinada aos investidores de crédito poderia aumentar (para minimizar o risco de inadimplência) e diminuir se a receita estiver crescendo rapidamente (para manter o prazo de crédito acordado).

Como exemplo, se pump.fun pegasse emprestado um bilhão de dólares de um fundo de pensão, e a taxa de vinculação de novas moedas caísse (como aconteceu recentemente), o fundo de pensão poderia assumir o contrato inteligente até que sua reivindicação de crédito fosse satisfeita. A desejabilidade de tal medida drástica seria discutível, mas a direção deveria ser explorada.

A receita onchain pode ir além do simples cumprimento da obrigação de crédito. Também poderia ser usada para satisfazer facilmente reivindicações de diferentes senioridades na estrutura de capital (dívida subordinada vs sênior), condicionar pagamentos, leiloar e refinanciar a obrigação de dívida, trancar e securitizar a receita por tipo de atividade, etc.

Por fim, a securitização da receita conforme mostrado acima deve ser uma solução de financiamento mais barata do que vender os tokens do projeto em uma negociação OTC com desconto para fundos líquidos que irão fazer hedge ou se desfazer na primeira oportunidade. A receita é infinita, enquanto o fornecimento de tokens é finito. Vender tokens é fácil, mas não é uma solução sustentável para projetos que desejam permanecer a longo prazo. Encorajamos as equipes ousadas a estabelecerem uma nova meta de financiamento em vez de seguir o caminho estabelecido.

O que foi descrito acima é chamado de adiantamentos de caixa do comerciante ou empréstimos de taxa de fator no comércio eletrônico tradicional. Processadores de pagamento como Stripe ou Shopify têm seus próprios veículos de investimento que fornecem financiamento de capital de giro para os comerciantes cuja receita eles processam. O custo implícito da dívida desses empréstimos é muito alto, muitas vezes na faixa de 50-100% ou mais. Não há descoberta de preço; os comerciantes (mutuários) são tomadores de preço porque são cativos de seus provedores de pagamento.

Este modelo de financiamento incorporado (em aplicativos) poderia se beneficiar de estar na cadeia. Os pagamentos programáticos permitiriam pagamentos condicionais, streaming em tempo real de dinheiro e estratégias de pagamento mais sofisticadas (por exemplo, quais clientes recebem desconto). Talvez a Stripe, com sua captura de comerciante e aquisição da Bridge, esteja mais próxima de implementar este modelo de negócios baseado em algoritmos e impulsionar stablecoins tanto para comerciantes quanto para consumidores. O conceito de financiamento incorporado, ou seja, financeiro cativo, provará ser de importância imensa para a adoção.

Se permitirá que o capital sem permissão participe e permita a concorrência é inteiramente outra questão. É altamente improvável que as empresas de pagamento desistam de suas trincheiras e permitam que qualquer pessoa forneça empréstimos a seus comerciantes. Talvez seja uma ideia de startup para o comércio cripto nativo onchain e soluções de capital sem permissão.

Mesma Equidade Mas Diferente

Se o valor patrimonial da empresa é totalmente derivado da receita onchain (ou seja, não há outras fontes de receita), então só faz sentido que o patrimônio líquido também seja tokenizado. Não precisa ser patrimônio líquido direto no início, mas poderia ser algo entre dívida e patrimônio líquido.

Houve notícias recentes de Backed.fi oferecendoestoque tokenizado da Coinbase. Possui custodiantes suíços que detêm as ações subjacentes e podem fornecer resgate em dinheiro para indivíduos KYC-ed. O token em si é um ERC-20, portanto, traz todos os benefícios da composabilidade DeFi. Dito isso, é útil apenas para os participantes do mercado secundário. A própria Coinbase não se beneficia de tal instrumento, pois não permite levantar novo capital on-chain nem fazer algo novo com o instrumento patrimonial.

Então, embora ações tokenizadas (e outros ativos) tenham sido uma ideia na moda ultimamente, ainda não vimos exemplos realmente empolgantes disso. Esperamos que seja executado por alguém que tenha acesso realmente amplo à distribuição e possa se beneficiar do acerto de blockchain, por exemplo, Robinhood.

Talvez outra direção para a tokenização de patrimônio seja a construção de uma potência onchain que possa levantar quantias quase infinitas de capital contra sua receita a taxas baratas, e provar um ponto aos incumbentes de que medidas de meio termo não funcionarão. Você tem que começar a ganhar toda a sua receita onchain e se tornar uma organização totalmente onchain, ou permanecer na Nasdaq.

De qualquer forma, o capital tokenizado tem que permitir novas funcionalidades ou alterar o perfil de risco do capital. Uma empresa totalmente tokenizada poderia ter um custo de capital mais baixo porque todo o seu P&L está na cadeia em tempo real? Ou, você poderia mudar a maneira como a emissão de capital ATM (no mercado) funciona, tornando a emissão de capital condicional a eventos validados pelo oráculo na cadeia? Os pacotes de ações dos funcionários poderiam ser liberados com base em certos marcos na cadeia em vez de tempo? A empresa pode reivindicar todas as taxas geradas a partir da negociação de suas ações em vez de cedê-las às corretoras?

Conclusões

Como sempre, temos duas maneiras de avançar: de cima para baixo e de baixo para cima. Nós, como investidores, sempre buscamos o último, no entanto, a maioria das coisas em cripto tem sido cada vez mais entregue pela primeira.

Seja patrimônio tokenizado, crédito ou produtos estruturados em torno da receita, as mesmas questões permanecem: isso permite novas formas de formação de capital? Isso cria funcionalidade incremental em torno de instrumentos financeiros? Essas coisas diminuem o custo de capital para a empresa?

Da mesma forma que o mercado privado versus público foi arbitrado no empreendimento tradicional (a tendência é permanecer privado e não se tornar público), suspeitamos que a dicotomia entre capital onchain e offchain deixará de existir no futuro — haverá apenas uma maneira melhor ou pior de fazer finanças. Pode muito bem ser que estejamos errados e o crédito onchain vinculado à receita não resultará em um custo menor de capital (de fato, pode ser maior), mas, de qualquer forma, ainda não houve descoberta de preço. Para chegar lá, precisaremos passar pela maturação dos mercados de capital onchain e captação de recursos em grande escala, com novos participantes de mercado.

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