1、研報要點

1.1 投資邏輯與敘事

加密貨幣收益交易可能利潤豐厚，但投資者實現的實際回報是不確定的，這是因爲，由於加密領域的衆多因素導致收益率市場波動，因此無法準確預測未來的收益率。

各種收益協議使投資者能夠從未來收益中獲利，但許多已建立的協議都存在缺陷，可能會大大減少收益。 Pendle 採用改進的收益交易方法來優化投資者的回報。Pendle 成爲“利率市場的 Uniswap”的願景。

該項目的投資要點包括：

• 市場空間很大。利率互換作爲主要是機構主導的衍生品市場，利率衍生品佔據衍生品賽道的80%的市場份額，而其中利率互換又佔據80%，交易量極其龐大，但是在鏈上這一賽道才剛剛被Pendle引入，還是非常初期的階段。
• Pendle的整體數據表現亮眼，其交易量、TVL、幣價都已經創新歷史新高。
• 機構進軍Staking賽道必然需求，無論是銀行還是對沖基金、Mutual Fund、ETF發行商或者ETF brokers都有對沖利率風險的需求。
• Pendle的v3版本將把傳統利率互換賽道引入到鏈上，這將面向百萬億量級的市場，我們對此期待Pendle的表現。
• Pendle目前依賴於LRT賽道的發展，整體LRT賽道仍然有倍數級別的成長空間，而pendle雖然大部分義務依賴於LRT但是未來有機會逐漸降低LRT的比例，因爲其本質上是面向整個市場的利率互換賽道，這需要機構的進入幫助其資產的多元化。

1.2 估值說明

在TradeFi中，利率衍生品是在衍生品市場中佔據市場大部分的頭寸。並且，隨着TradeFi的發展，衍生品市場的整體規模也在逐漸增大，截至2023年6月，整體衍生品市場的頭寸已經達到了714.7萬億美元，而其中利率衍生品未平倉頭寸達到了573.7萬億美元，佔據了80.2%的份額。

鏈上利率目前還處於衍生品的非常早期的賽道，伴隨質押進入TradeFi，這部分的需求將爆發。

目前Pendle幣價已經突破前高，可能增長空間不再收到限制。其主要的底層支持的代幣爲LRT，如果目前整體的LRT市值爲57億美元，流入Pendle的TVL爲23.7億美元，其中包含了EETH（ether.fi）以及WETH兩大代幣。

如果LRT項目的整體TVL漲五倍，那麼Pendle的TVL也將有五倍漲空間，伴隨着傳統利率市場在2024年引入，TradeFi的進入對Pendle平滑收益曲線、對沖風險的需求，那麼該項目的漲空間將會更高。

1.3 主要風險

智能合約的風險，雖然Pendle請過多個審計機構進行審計代碼，但是仍然有可能存在漏洞導致資金全部損失。

ETH現貨ETF未通過，對整體質押未來的tradefi行情有較大影響。

Pendle面臨極端行情時，可能出現一些未知風險。

Pendle目前非常依賴LRT，如果不能有效拓展業務範圍，可能會形成單一風險敞口。

該協議的流動性由於代幣種類過多，可能出現長尾資產流動性嚴重不足的情況，造成流動性聚集的問題，這將無法滿足部分機構的豐富套利需求，但這是一個長期問題。

2、項目基本情況

2.1 業務範圍

Pendle是一個專注於收益率代幣化的區塊鏈項目，通過其平台允許用戶鎖定其加密資產的未來收益率並提前獲得收益。這種創新方法不僅爲加密貨幣持有者提供了一種新的收入來源，而且還爲利率市場引入了更多的流動性和靈活性。Pendle通過智能合約技術實現這一功能，使用戶能夠以去中心化和安全的方式參與市場。

2.2 創始團隊

Pendle成立於2021年，團隊成員Base在新加坡和越南，目前在Linkedin註冊有20人左右。

TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾經在Kyber Network是創始團隊成員以及業務負責人，然後去了一個礦企RockMiner，該家礦企運營着大約5個礦場。在2019年成立Dana Labs，主要是做FPGA客制化半導體的。

Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾經在Digix DAO擔任CTO，專門從事實物資產的代幣化的RWA項目，其與TN Lee共同創建了Pendle。

Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa925）：工程主管，獲得新加坡國立大學計算機學士學位，在2020年1月加入新加坡國立大學擔任助教，在2021年5月加入Jump Trading擔任軟件工程實習生，在2021年1月加入Pendle擔任智能合約工程師，後在2022年12月升職爲工程主管。

Ken Chia（X: @imkenchia）：機構關係主管，獲得莫納什大學的學士學位，曾經在馬來西亞第二大的銀行CIMB擔任投行實習生，之後在摩根大通擔任私人投行的資產規劃專家，2018年進入Web3，在一家交易所擔任COO，2023年4月加入Pendle擔任機構主管，負責機構市場 — — 自營交易公司、加密貨幣基金、DAO/協議國庫、家族辦公室。

2.3 投資背景

該項目的主要投資人包括Mechanism capital、HashKey、Bixin Ventures、Binance Labs等。

目前在鏈上能查詢到投資者包括Spartan、Arthur Hayes、Hashkey、Alliance DAO、FalconX等。

2.4 項目發展路線和歷程

根據聯合創始人Vu Nguyen發布的推特，Pendle的V3版本計劃在2024年推出，其包含了傳統金融的利率衍生品，這將引起tradeFi的極大興趣。具體的實現細節暫時未知。

3、產品和業務情況

3.1 官網數據（截至2024年2月）

3.2 社媒數據

3.3 社群數據

4、項目分析

4.1 代碼

該產品的代碼經過多個審計機構審計。

其對項目的代碼開發仍然維持正常水平，開發人員也保持穩定。

4.2 產品

Pendle是一種無需許可的收益交易協議，用戶可以在其中執行各種收益管理的策略。Pendle的工作原理，主要分爲收益代幣化、Pendle AMM和VePendle三個部分，具體如下：

收益代幣化

Pendle創新性的將收益資產代幣化成SY代幣，其根據ERC-5115: SY Token標準進行的代幣化，如將stETH包裝成SY-stETH，之後SY 被分爲其本金和收益成分，分別爲PT（Principal Token，本金代幣）與YT（Yield Token，收益代幣）。

• PT 代幣不會獲得任何收益，但可以在到期時以 1:1 的比例贖回基礎資產。
• PT 類似於 TradFi 中的 PO（僅限本金）證券或零息債券。
• 收益代幣代表資產截至到期日的收益率。
• YT 類似於 TradFi 中的 IO（僅利息）證券。

Pendle AMM

PT和YT都可以通過Pendle的AMM進行交易，這是 Pendle 的核心引擎。在Layer2上，項目使用的預言機爲Redstone。Pendle 的 AMM 實現了高效的 DeFi 收益交易：想要賺取固定收益的交易者購買 PT，而想要做多收益的交易者則購買 YT。對於購買一段時間內的收益代幣YT，流程如下所示：

對於想要出售YT代幣的流程如下所示：

SY對於SWAP池子，都是作爲一個中介資產的存在，所以LP提供者需要提供YT-SY / PT-SY代幣對。SY代表了一種標準化的收益代幣，可以涵蓋更廣泛的資產類別。這種標準化增加了對投資者的吸引力，因爲它提供了更多的靈活性和接入更多資產的可能性，從而可能吸引更多的參與者和提供更高的流動性，因此選擇這種將SY作爲中介資產的方式提供LP池。

流動性提供者能夠從以下幾個方面獲得收益：

• 礦池產生的掉期費用
• PENDLE激勵措施
• 基礎資產發出的協議激勵（例如$COMP、$AAVE）

在Pendle中，資產的收益率部分（YT）與本金部分（PT）的分離允許投資者獨立交易和管理這兩個組成部分，這種分離機制帶來了一些獨特的定價和價值變動方式：

• 未來收益的分離：當你購買PT時，實際上是放棄了持有期內可能產生的任何收益，因爲這部分收益已經通過YT代幣化並可能被其他人購買。因此，PT的價格會反映出這種收益的缺失，通常以低於標的資產完整價值的折扣價購買。但是我們約定了一個時間，也就是YT只能反映在一段時間內的收益情況。
• 時間價值與風險考量：投資者購買折扣的PT是基於這樣的預期，即他們現在以較低價格買入，期待在未來某一時刻，特別是到期時，其價值會上升並接近或等同於標的資產的價值。這個期望考慮到了時間價值的影響和持有PT直到贖回的風險。

假設有一個簡化的例子來說明PT（本金代幣）最終會回升至其對應的標的資產（ST）的價格。

條件：

標的資產（ST）：一個債券，當前市值100美元，年化利率5%，距離到期還有一年。

PT初始價格：假設因爲分離了未來一年的收益（即YT部分），PT的初始交易價格爲95美元。

過程：

收益分離：在Pendle平台上，這個債券的持有者決定分離其收益和本金，創建了PT和YT。由於YT代表未來收益的權利，PT的價格會低於原始債券（ST）的全價，反映了缺失的未來收益價值。

時間流逝：隨着時間的推移，債券接近其到期日。因爲YT已經代表了該期間的所有預期收益，PT的價值實際上代表了在到期時能夠從債券中獲得的本金回收。

價值回升：隨着到期日的臨近，PT的市場價值將逐漸上升，因爲市場參與者預期在到期時，PT持有者將能夠以等價於標的資產（即債券本金）的價值贖回PT。如果債券的面值是100美元，那麼理論上PT的價格應該逐步回升至100美元。

結果：

到期時，PT的持有者可以使用PT來贖回等值100美元的債券本金。因此，盡管PT最初以折扣價（例如95美元）交易，隨着時間的推移和到期日的臨近，其價值將逐步增加，最終回升至標的資產的全價值，即100美元。

在交易對手中，大家都在對未來的收益率進行對賭或者對沖，賣出YT，意味着平滑未來的收益曲線，提前兌現，或者看跌未來的收益率，而買入YT意味着看多未來的收益率。買入PT，意味着可以一定程度的折價購買，並且認爲這段時間的收益率是看跌的。

VePendle

將TradeFi的利率衍生品市場引入到鏈上，讓所有人都能使用，VePendle 是 Pendle 的治理系統：

• 鎖定PENDLE時間越長，相應VePendle 值就越大。
• VePendle值會隨着時間的推移而衰減，但您的鎖定持續時間可以延長以抵消衰減。
• 擁有的VePendle越多，投票權就越大。投票給礦池後，有權獲得該礦池收取的互換費用的 80%。
• VePendle持有者還可以獲得一部分協議收入，這些收入來自互換費用和 YT 費用。

4.3 生態發展和數據

目前項目由於ST代幣的存在，其一系列生態包括了：

Penpie：Penpie是MagPie推出的DEFI平台，其爲Pendle平台的用戶提供了收益以及vePendle的激勵服務。

Equilibria：將閒置的 PENDLE 轉換爲 ePENDLE 並通過 ePENDLE 金庫進行質押賺取收益。

上圖跟蹤了 PNP 和 EQB 鎖定在 Penpie 和 Equilibria 上以及他們對 Pendle 治理代幣 (vePendle) 的所有權。這顯示了 vlPNP 和 vlEQB 持有者對 Pendle 協議的控制水平。vlPNP 和 vlEQB 持有者指導 Pendle 的 vePendle 在治理提案和衡量權重投票上的分配。

Penpie對Pendle大概佔據1200萬份vePendle，而Equilibria對Pendle大概佔據770萬份vePendle，目前總共有3270萬份vePendle，那麼Penpie大約佔據Pendle治理權的36.7%，Equilibria大約佔據Pendle治理權的23.5%（數據截至2024年3月）。

在Pendle協議上的交易筆數、交易量也呈現非常正向的逐漸增高，這意味着市場隨着LSD、LSDFI、LRT、Restaking等DEFI項目的發展，市場對於利率衍生品的需求逐漸增加。並且截止於2024年3月7日，其累計交易量也突破40億美元，並且其趨勢是逐漸增多。

在TVL方面，該項目具備自己的AMM池子，支持各種SY、PT、YT代幣的交換。目前從幣本位和U本位來看也在逐漸走高。

目前隨着Staking發展的助力，人們預計對該項目的需求也會逐漸增強，特別是機構的進場可能性。許多機構開始紛紛提到了以太坊質押的收益問題，他們普遍認爲在現貨ETF通過後，TradeFi能夠在質押ETH獲得鏈上活躍收益的同時，還能收取儲戶的托管費用。

那麼對於Pendle此類的利率互換產品將產生極大的需求，並且由於其在利率賽道的完全龍頭地位，在未來引入傳統利率到鏈上也是很自然而然的過程，那麼機構就能夠在鏈上進行利率衍生品的操作，這將有百萬億級別的潛在交易量存在。

當前Pendle的池子流動性也逐漸增強。

在所有池子中，主要是以LRT賽道的項目爲主，伴隨着LRT賽道項目的發幣以及未來Staking賽道持續火熱等因素，這個賽道將會成爲行業的熱門焦點，其增長率也會較高。目前主要的LRT賽道的TVL目前都處於增長階段，這對主要池子是LRT的Pnedle有非常直接的促進作用。

4.4 賽道規模和潛力

利率衍生品（interest rate derivatives，IDR）屬於衍生品中交易量最高的賽道，衍生品是一種證券，其價格取決於或源自一種或多種基礎資產。其價值由基礎資產的波動決定。最常見的基礎資產包括股票、債券、商品、貨幣、利率和市場指數。

在TradeFi中，利率衍生品是在衍生品市場中佔據市場大部分的頭寸。並且，隨着TradeFi的發展，衍生品市場的整體規模也在逐漸增大，截止2023年6月，整體衍生品市場的頭寸已經達到了714.7萬億美元，而其中利率衍生品未平倉頭寸達到了573.7萬億美元，佔據了80.2%的份額。

在基於利率的衍生品中，又分爲三大細分類別，分別是利率互換（Swaps）、FRA（Forward Rate Agreements）、Options（期權）、其它工具，在傳統的IDR中，利率SWAPS佔據其中大約81.2%的市場份額。

在TradeFi中，利率互換主要是由機構主導的交易市場，並且其交易量也極爲龐大。利率互換是一種金融衍生產品，允許兩方交換各自的利息支付義務。這種交換通常涉及固定利率和浮動利率的互換。利率互換廣泛應用於金融市場，主要參與者包括：

• 銀行和金融機構：銀行使用利率互換來管理利率風險，調整資產負債表的利率結構，優化資本使用效率。金融機構也利用它們來進行套利和對沖風險。
• 企業：企業利用利率互換來對沖借款成本的變化風險。例如，如果一家企業預計未來利率會上升，它可能會通過進入一個支付固定利率、接收浮動利率的互換合約來鎖定其利息開支。
• 投資者和對沖基金：他們使用利率互換作爲一種投資工具或風險管理策略，通過預測利率的變化來尋求利潤，或者對沖其他投資的利率風險。
• 政府和公共機構：這些實體可能會使用利率互換來管理其債務組合的成本和風險。通過互換，它們能夠更有效地匹配資金需求和債務服務成本，同時降低利率變動的影響。
• 中央銀行：雖然不是常規操作，但在特定情況下，中央銀行可能會參與利率互換市場，以影響短期利率，作爲其貨幣政策的一部分。

在傳統金融世界，利率衍生品是最大的衍生交易類別，而利率互換佔據整體利率衍生品的82%的市場份額，但是在區塊鏈的世界利率互換還處於非常早期階段，Pendle作爲龍頭項目，專門用於以太坊的鏈上利率互換。

隨着傳統金融機構的進場，尤其是灰度、摩根大通、貝萊德對於以太坊質押市場的關注，這可以爲TradeFi提供廣泛的套利機會，這對於Pendle的投資可能對當前背景下有重要意義。

目前支持收益代幣化的幣種和市值：

• 以太坊流動質押代幣（例如 wstETH）：目前大約有26%的ETH處於質押狀態，那麼這部分的代幣全部都可以進行代幣化，目前LSD的整體TVL在597億美元。
• 代表借貸協議頭寸的代幣（例如Compound或Aave）：比如質押在Compound中的DAI，稱爲cDAI，其也有自己的年化收益率，這部分可用於收益的穩定的市場空間也非常廣泛，目前借貸業務的tvl大約在343億美元。
• LP代幣（例如GMX的GLP）：無論是GMX還是GLP只要抵押就有其自己的利率存在，幾乎大部分DEFI項目都存在LP代幣的收益。
• 流動性重新抵押代幣（LRT）和Restaking代幣：如截止目前，這部分EigenLayer以及Renzo Finance等，共計170億美元的TVL。

那麼整體下來，這個賽道的天花板極高，並且伴隨着傳統機構的逐漸入場，對Pendle的需求就會逐漸加強。

機構使用的可能用例包括：

• 固定收益，例如在 stETH 上賺取固定收益；
• 多頭收益率，例如通過購買更多收益率來押注 stETH 收益率上升；
• 在沒有額外風險的情況下賺取更多收益，例如用您的 stETH 提供流動性；

比如，在EigenLayer的Restaking行情中，隨着EigenLayer的儲戶逐漸增多，未來收益率大概率是向下的，那麼在當前處於高收益率的情況下，可以選擇賣出YT，提前在高APY時，兌現自己的收益率。在機構眼裏，他們也可以鎖定stETH的質押收益，來對沖未來鏈上活躍下降導致的收益率下降的問題。

5、代幣

5.1 總量與流通量

截止2024年3月7日，根據Coingecko統計，目前代幣總量258,446,028枚，目前流通的代幣數量爲96,950,723枚。當前的市值爲2.98億美元，FDV爲7.9億美元。流動性激勵佔據整體代幣的49.3%，團隊目前佔17.7%，而投資者佔據12.1%。

流動性激勵預計持續到 2030 年末，官方假設年通脹率爲 2%，每週下降 1.1%，直至 2026 年 4 月。該代幣的釋放圖如上圖所示，我們預計在大約在2025年5月1日作爲截止日期，其大約會流通2.7億枚，整體來說增長不多，對牛市的代幣價格沒有什麼影響。

5.2 代幣經濟學

Pendle的代幣用途主要用於治理托管，其被稱爲vePendle，通過利用 vePENDLE，PENDLE 持有者可以獲得一系列可提高代幣實用性的功能。

VePendle的價值與Pendle的質押金額和持續時間成正比。vePENDLE 值將隨時間的推移而衰減。vePENDLE 持有者投票並將獎勵流引導至不同的池，有效地激勵他們投票的池中的流動性。

Pendle 從 YT 產生的所有收益中收取 3% 的費用。目前，該費用 100% 分配給 vePENDLE 持有者，而該協議不收取任何收入。除此之外，vePENDLE 投票者還有權從投票池中獲得 80% 的利率互換費用，這構成了投票者的 APY。上圖就是最新的投票情況，crvUSD pool佔據大約44%的投票權集中在這個池子。而截止2024年3月7日，目前鎖定在Pendle上的總共有4952萬枚，vePendle作爲一種投票權和權利的虛擬代幣，共有3276萬枚，平均鎖定了421天。

5.3 市場表現及窗口期預測

Pendle目前的主要流動性池子是LRT，主要以LRT項目參考做分析。

以上是LRT種類的代幣，LRT依托於Restaking以及LSD的代幣，其市場空間Restaking目前有110億美元，而LSD目前有551億美元，這些都伴隨着ETH價格、LSD賽道的發展、質押逐漸走向主流金融機構，市場空間變得更廣泛。

那麼在當前情況下，LRT代幣有660億美元的市場空間，對於Pendle就在LRT處具備這麼大的市場增長空間，除此之外，其還接受Compound等能夠產生yield收益的代幣，以及在未來引入的鏈下利率互換的產品，也就是Pendle v3，這將在今年推出。

目前從幣價漲勢來看，其幣價增長也符合Staking賽道的發展現狀。目前幣價已經到達歷史新高的位置，但是其市值也才3億美元（幣價3.11），全流通大約8億美元，在2025年5月，由於釋放機制的問題，FDV實際上只能算3億美元，因此我們認爲該代幣可能存在極大的漲空間。

5.4 盈利預期評估

Pendle幣價已經突破前高，可能增長空間不再受到限制。目前其主要的底層支持的代幣爲LRT，如果目前整體的LRT市值爲57億美元，流入Pendle的TVL爲23.7億美元，其中包含了EETH（ether.fi）以及WETH兩大代幣。

如果LRT項目的整體TVL漲五倍，那麼Pendle的TVL也將有五倍漲空間，伴隨着傳統利率市場在2024年引入，TradeFi的進入對Pendle平滑收益曲線、對沖風險的需求，那麼該項目的漲空間將會更高。

6、價值評估

該項目處於成熟期，但是團隊目前仍然在改進其經濟模型以及增強流動性，探索引入傳統金融的利率互換的可能性，我們認爲其有望成爲利率衍生品賽道的Uniswap，這個市場的空間將遠遠大於現貨市場，因爲大多數是機構參與，其交易量非常龐大。

其競爭優勢在於是鏈上利率衍生品賽道的龍頭，並且也有自己的生態，目前處於該賽道的絕對壟斷地位，整體賽道也處於非常早期。

從中長期來看，鏈上不僅僅現貨市場將蓬勃發展，質押和再質押賽道也將快速發展，隨着機構對TradeFi的關注，鏈上衍生品市場也將飛速發展，而pendle是目前獨一無二的選擇。

7、總結

Pendle是一個專注於收益率代幣化的區塊鏈項目，它允許用戶鎖定其加密資產的未來收益率，並提前獲得收益。這種創新方法不僅爲加密貨幣持有者提供了一種新的收入來源，而且還爲利率市場引入了更多的流動性和靈活性。Pendle通過智能合約技術實現這一功能，使用戶能夠以去中心化和安全的方式參與市場。

Pendle的投資要點包括：

• 市場空間很大，利率互換作爲主要是機構主要的衍生品市場，利率衍生品佔據衍生品賽道的80%的市場份額，而其中利率互換又佔據80%，交易量極其龐大，但是在鏈上這一賽道才剛剛被pendle引入，還是非常初期的階段。
• Pendle的整體數據表現亮眼，其交易量、TVL、幣價都已經創新歷史新高。
• 傳統機構進軍Staking的趨勢，無論是銀行還是對沖基金、Mutual Fund、ETF發行商或者ETF brokers都有對沖利率風險的需求。
• V3版本將把傳統利率互換賽道引入到鏈上，這將面向百萬億量級的市場，我們對此期待pendle的表現。

雖然Pendle目前依賴於LRT賽道的發展，但僅LRT賽道仍然有倍數級別的成長可能。另外，Pendle在未來有機會逐漸降低LRT的比例，因爲其本質上是面向整個市場的利率互換賽道，這需要機構的進入幫助其資產的多元化，這也意味着Pendle與機構之間存在強依賴的相互需求，是非常有價值的投資標的，建議投資者高度關注。

聲明：

1. 本文轉載自[Medium]，著作權歸屬原作者[Medium]，如對轉載有異議，請聯系Gate Learn團隊，團隊會根據相關流程盡速處理。
2. 免責聲明：本文所表達的觀點和意見僅代表作者個人觀點，不構成任何投資建議。
3. 文章其他語言版本由Gate Learn團隊翻譯， 在未提及Gate.io的情況下不得復制、傳播或抄襲經翻譯文章。