Nos últimos dias, o mercado foi incendiado pela Ethena, um protocolo de stablecoin que pode oferecer um rendimento anualizado de mais de 30%. Muitos artigos já introduziram o mecanismo principal da Ethena, então não vou me aprofundar aqui. Em resumo, Ethena.fi emite stablecoins representando o valor de posições delta-neutras, tokenizando negociações de arbitragem 'delta-neutra' para ETH. Sua stablecoin, USDe, também recolhe lucros de arbitragem — portanto, eles afirmam que é um título de internet que oferece rendimento nativo da internet. No entanto, esse cenário nos lembra a transição do último ciclo cripto de alta para baixa, desencadeada pela stablecoin algorítmica da Terra — UST, que também absorveu rapidamente depósitos ao subsidiar os credores de UST com um rendimento anualizado de 20% por meio de seu protocolo de empréstimo nativo, o Anchor Protocol, e rapidamente entrou em colapso após uma corrida aos bancos. Aprendendo com isso, a popularidade explosiva do USDe (stablecoin emitida pela Ethena) tem provocado ampla discussão na comunidade cripto, com o ceticismo do líder de opinião DeFi Andre Cronje atraindo atenção generalizada. No entanto, após ler a análise dos riscos da Ethena feita por Andre Cronje, acredito que parte da lógica não é muito convincente, então espero discutir mais profundamente as razões por trás da popularidade da Ethena e os riscos inerentes ao seu mecanismo.

A razão do sucesso da Ethena como um produto CeFi: O Salvador dos Mercados de Contratos Perpétuos de Câmbio Centralizados

Discutir por que Ethena tem sido bem-sucedida, acredito que a chave está no potencial da Ethena para se tornar o salvador dos mercados centralizados de contratos perpétuos de trocas de criptomoedas. Vamos primeiro analisar os problemas enfrentados pelos atuais mercados centralizados de contratos perpétuos de trocas de criptomoedas, que é a falta de posições curtas. Sabemos que os futuros servem a dois propósitos principais: especulação e hedge. Como a maioria dos especuladores é extremamente otimista em relação à tendência futura das criptomoedas quando o sentimento de mercado é otimista, há significativamente mais pessoas optando por ir longo do que curto no mercado de futuros. Essa situação leva a um problema em que a taxa de financiamento para posições longas no mercado de contratos perpétuos se torna alta, aumentando o custo de ir longo e suprimindo a vitalidade do mercado. Para as exchanges centralizadas de criptomoedas, uma vez que o mercado de contratos perpétuos é o mais ativo, suas taxas também são uma das principais fontes de receita. Custos elevados de financiamento reduzirão a receita da exchange, portanto, encontrar posições curtas para o mercado de contratos perpétuos durante um mercado em alta tornou-se uma prioridade para as exchanges melhorarem a competitividade e aumentarem a receita.

Aqui, pode ser necessário complementar alguns conhecimentos básicos sobre o princípio dos contratos perpétuos e o papel e método de coleta das taxas de financiamento. Os contratos perpétuos são um tipo especial de contrato futuro. Sabemos que os contratos futuros tradicionais geralmente têm entrega, e a entrega envolve a transferência de ativos equivalentes e a compensação e liquidação associadas, o que aumenta os custos operacionais das bolsas. Para os traders de longo prazo, se aproximar da data de entrega também envolve operações como a rolagem de posições, e o preço marcado geralmente flutua mais perto da data de entrega porque, à medida que a operação de rolagem ocorre, a liquidez de mercado do antigo ativo-alvo piora gradualmente, introduzindo muitos custos de transação ocultos. Para reduzir esses custos, os contratos perpétuos foram projetados. Ao contrário dos contratos tradicionais, os contratos perpétuos não têm mecanismo de entrega, portanto, não há tempo de vencimento, e os usuários podem optar por manter posições indefinidamente. A característica chave aqui é como garantir que o preço do contrato perpétuo esteja relacionado ao preço do ativo nativo. Nos contratos futuros com entrega, a fonte de correlação é a entrega, porque o mecanismo de entrega transferirá ativos físicos (ou ativos equivalentes) de acordo com o preço e a quantidade acordados do contrato, então teoricamente, o preço do contrato futuro se alinhará com o preço à vista na entrega. No entanto, como os contratos perpétuos não têm mecanismo de entrega, para garantir a correlação, um design adicional foi introduzido no mecanismo de contrato perpétuo, que é a taxa de financiamento.

Sabemos que os preços são determinados pela oferta e demanda. Quando a oferta excede a demanda, os preços sobem, e isso também é válido no mercado de contratos perpétuos. Quando há mais pessoas comprando do que vendendo, o preço do contrato perpétuo será maior do que o preço à vista, e essa diferença de preço é geralmente chamada de base. Quando a base é muito grande, precisa haver um mecanismo que possa fazer com que a base tenha um efeito reverso, que é a taxa de financiamento. Neste desenho, quando ocorre uma base positiva, ou seja, quando o preço do contrato é maior do que o preço à vista, indicando que há mais compradores do que vendedores, os compradores precisam pagar uma taxa aos vendedores, e a taxa é proporcional à base (sem considerar que a taxa de financiamento é composta por uma taxa fixa e uma taxa de prêmio). Isso significa que quanto maior for a deviação, maior será o custo para os compradores, o que suprime a motivação de comprar e restaura o mercado a um estado equilibrado, e vice-versa. Sob esse desenho, os contratos perpétuos têm correlação de preços com ativos à vista.

Retornando à análise inicial, sabemos que quando o mercado está extremamente otimista, a taxa de financiamento para longas posições é muito alta, o que suprime a motivação para ir longo. Isso também suprime a vitalidade do mercado e reduz a receita da exchange. Geralmente, para aliviar essa situação, as exchanges centralizadas precisam introduzir market makers de terceiros ou se tornar contrapartes no mercado (o que pode ser encontrado como um fenômeno comum após a divulgação do evento FTX), trazendo a taxa de financiamento de volta a um estado competitivo. No entanto, isso também introduz riscos e custos adicionais para a exchange. Para proteger esses custos, os market makers precisam ir longo no mercado à vista para proteger os riscos de ir curto no mercado de contratos perpétuos, que é a essência do mecanismo Ethena. Mas como o tamanho do mercado é grande nesse momento, ultrapassando o limite de capital de um único market maker, ou traz riscos elevados pontuais para market makers ou exchanges. Para compartilhar esses riscos, ou para levantar mais fundos para suavizar a base e tornar a taxa de financiamento do mercado de contratos perpétuos mais competitiva, as exchanges centralizadas precisam de soluções mais interessantes para captar recursos do mercado. E a chegada do Ethena veio em boa hora!

Sabemos que o cerne da Ethena está em aceitar criptomoedas como garantia, como BTC, ETH, stETH, etc., e fazer vendas a descoberto em seus contratos perpétuos correspondentes em exchanges centralizadas, alcançando neutralidade de risco Delta, ganhando retornos nativos sobre a garantia e a taxa de financiamento do mercado de contratos perpétuos. O USDe estável emitido é essencialmente como uma ação de warrant de um fundo de market maker de arbitragem de criptomoeda spot-futuro Delta livre de risco. Possuir uma ação equivale a obter os direitos de dividendos do fundo. Os usuários podem entrar facilmente nessa trilha de alto limiar através deste produto para obter retornos consideráveis, e as exchanges centralizadas também obtêm liquidez curta mais extensa, reduzindo as taxas de financiamento e melhorando sua competitividade.

Existem dois fenômenos que podem corroborar essa visão. Primeiro, esse mecanismo não é exclusivo da Ethena. A UXD no ecossistema Solana realmente usa esse mecanismo para emitir seus ativos de stablecoin. No entanto, como caiu antes de conectar a liquidez das exchanges centralizadas, sua influência não atingiu as expectativas. Além do ambiente de baixas taxas de juros dos contratos perpétuos causado pela reversão de todo o ciclo cripto, o colapso da FTX teve um impacto significativo sobre isso. Em segundo lugar, uma observação cuidadosa dos investidores da Ethena mostra que as exchanges centralizadas representam uma grande proporção, o que também prova o interesse delas nesse mecanismo. No entanto, embora empolgados, não podemos ignorar os riscos envolvidos!

Taxas de financiamento negativas são apenas um dos possíveis gatilhos para uma corrida bancária; a base é a chave para a espiral da morte

Sabemos que, para protocolos de stablecoin, a tolerância para corridas bancárias é crucial. Na maioria das discussões sobre os riscos da Ethena, já entendemos os danos ao valor da garantia USDe causados pelo ambiente de taxa de juros negativa do mercado de contratos futuros de criptomoedas. No entanto, esse dano geralmente é temporário. Os resultados do backtesting de ciclo cruzado mostram que, geralmente, o ambiente de taxas de juros negativas não dura muito tempo e não é fácil de ocorrer. Isso foi plenamente demonstrado no relatório de auditoria do modelo econômico da Chaos Labs divulgado publicamente pela Ethena. Além disso, o prejuízo causado por taxas negativas de captação ao valor das garantias é lento, pois a cobrança das taxas contratuais costuma ocorrer a cada 8 horas. De acordo com os resultados do backtesting, mesmo que estimado com a taxa mais extrema de -100%, isso significa que a perda conceitual máxima em qualquer período de 8 horas é de 0,091%. Nos últimos três anos, as taxas de financiamento negativas ocorreram apenas três vezes, e a duração média das taxas de juros negativas é de 3 a 5 semanas. Por exemplo, o período de recuperação da taxa de juros negativa em abril de 2022 durou cerca de três semanas, com um nível médio de -3,3%. Junho de 2022 também durou cerca de três semanas, com um nível médio de -4,8%. Se incluído o financiamento extremo de 11 a 15 de setembro, esse período durou 5 semanas, com média de -17,9%. Considerando que a taxa é positiva em outros momentos, isso significa que a Ethena tem ampla oportunidade de "armazenar água em dias chuvosos", acumulando um determinado Fundo de Reserva para lidar com taxas de financiamento negativas, reduzindo a erosão do valor das garantias por taxas negativas e evitando a ocorrência de uma taxa de colateralização abaixo de 100%. Por isso, acredito que o risco de taxas negativas não é tão grande quanto se imaginava, ou que alguns mecanismos podem amenizar muito esse risco. Pode-se dizer que esse é apenas um dos possíveis gatilhos para uma corrida bancária. É claro que, se questionarmos a importância das estatísticas, esse não é o escopo deste artigo.

No entanto, isso não significa que Ethena terá uma navegação tranquila. Após ler alguns resultados de análises oficiais ou de terceiros, acredito que todos nós tenhamos negligenciado um fator fatal, que é a base. Este é precisamente a chave para a vulnerabilidade da Ethena ao enfrentar corridas bancárias, ou a chave para a espiral da morte. Olhando para os dois incidentes muito típicos de corrida bancária no mercado de criptomoedas em relação às stablecoins, o colapso do UST e a corrida bancária de março de 2023 causada pela falência do Silicon Valley Bank. Pode-se ver que no desenvolvimento atual da tecnologia da internet, a propagação do pânico é muito rápida, levando a corridas bancárias muito rápidas. Geralmente, quando o pânico ocorre, haverá um grande número de resgates dentro de algumas horas ou dias. Isso representa um desafio para a tolerância do mecanismo das stablecoins às corridas bancárias. Portanto, a maioria dos protocolos das stablecoins escolherá alocar ativos altamente líquidos como garantia, não perseguindo cegamente altos retornos, como títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. No caso de uma corrida bancária, o protocolo pode lidar vendendo garantias para obter liquidez. No entanto, considerando que o tipo de garantia da Ethena é uma combinação de criptomoedas com riscos de flutuação de preços e seus contratos futuros, isso representa um grande desafio para a liquidez de ambos os mercados. Depois que a emissão da Ethena atinge uma certa escala, se o mercado tem liquidez suficiente para satisfazer as necessidades de resgate desfazendo a combinação de arbitragem spot-futuros durante um resgate em larga escala é o seu principal risco.

Claro, o problema de liquidez do colateral é um problema que todos os protocolos de stablecoin enfrentarão. No entanto, o design de mecanismo da Ethena introduz um mecanismo adicional de feedback negativo no sistema, o que significa que está mais suscetível ao risco de uma espiral da morte. A chamada espiral da morte refere-se a quando ocorre uma corrida bancária, devido a algum fator, o efeito do pânico será amplificado, levando a uma ampla gama de corridas bancárias. A chave aqui é a base, que se refere à diferença de preço entre contratos futuros e à vista. O design de colateral da Ethena é essencialmente uma estratégia de investimento de venda a descoberto da base na arbitragem à vista-futuros, mantendo ativos à vista e vendendo contratos futuros equivalentes. Quando a base se expande positivamente, ou seja, quando o aumento de preço à vista é menor do que o aumento de preço do contrato futuro, ou a diminuição de preço à vista é maior do que a diminuição de preço do futuro, a carteira de investimentos enfrentará o risco de perdas não realizadas. No entanto, quando ocorre uma corrida bancária, os usuários vendem USDe em grandes quantidades em um curto período de tempo, o que causará um significativo desacoplamento de preços no mercado secundário de USDe. Para suavizar esse desacoplamento, os arbitrageurs precisam fechar ativamente os contratos futuros curtos abertos no colateral e vender o colateral à vista para obter liquidez para recomprar USDe no mercado secundário, reduzindo a circulação de mercado de USDe, restaurando assim o preço. No entanto, com a operação de fechamento, as perdas não realizadas se transformam em perdas reais, causando perda permanente de valor do colateral. USDe pode estar em um estado de colateralização insuficiente. Ao mesmo tempo, a operação de fechamento expandirá ainda mais a base, porque o fechamento de contratos futuros curtos aumentará seus preços futuros, e a venda à vista irá suprimir os preços à vista, o que expandirá ainda mais a base. A expansão da base resultará em maiores perdas não realizadas para a Ethena, o que acelerará o pânico dos usuários, levando a uma ampla gama de corridas bancárias, até que um resultado irreversível seja alcançado.

Esta espiral da morte não é uma exageração. Embora os dados de backtesting mostrem que a base tem a característica de reversão à média na maioria dos casos, e o mercado sempre atingirá um estado equilibrado após um período de desenvolvimento. No entanto, isso não é adequado como um contra-argumento ao argumento acima, porque os usuários têm uma tolerância muito baixa para flutuações de preços de stablecoins. Para uma estratégia de arbitragem, os usuários podem tolerar um certo grau de risco de redução, mas para stablecoins cujas funções principais são armazenamento de valor e meio de troca, a tolerância dos usuários é extremamente baixa. Mesmo para stablecoins com juros como ponto de venda principal, o processo de promoção do projeto inevitavelmente atrai um grande número de usuários que não entendem os mecanismos complexos e participam com base em entendimento literal (este é também uma das principais acusações enfrentadas atualmente pelo fundador da UST Do Kwon, ou seja, promoção fraudulenta). Esses usuários são o grupo de usuários principais que desencadeiam corridas bancárias e o grupo que sofre as perdas mais graves no final. O risco não é pequeno.

Claro, quando a liquidez dos shorts no mercado de futuros e dos longs no mercado à vista for suficiente, esse feedback negativo será aliviado em certa medida. No entanto, considerando a escala atual de emissão da Ethena e a capacidade de armazenamento que vem com seus altos subsídios, devemos estar vigilantes em relação a esse risco. Afinal, com o Anchor oferecendo um subsídio de economia de 20%, o volume de emissão do UST explodiu de 2,8 bilhões para 18 bilhões em apenas 5 meses. Durante esse período, o crescimento geral do mercado de contratos futuros de criptomoedas certamente não pôde acompanhar tal aumento. Portanto, há motivos para acreditar que o tamanho do contrato aberto da Ethena logo aumentará em uma proporção exagerada. Apenas imagine, quando mais de 50% dos detentores de posições curtas no mercado forem da Ethena, seu fechamento enfrentará custos de fricção extremamente altos, pois não há shorts no mercado que possam suportar tal escala de fechamento a curto prazo. Isso tornará o efeito da expansão da base mais evidente, e a espiral da morte será mais intensa.

Espero que, após a discussão acima, todos possam ter uma compreensão mais clara dos riscos da Ethena, mantenham uma atitude respeitosa em relação aos riscos e não sejam cegados por altos retornos.

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