O que é Ethena e USDe?

De acordo comEthena Labs, “Ethena é um protocolo de dólar sintético na Ethereum que tem como objetivo fornecer a primeira forma de dinheiro escalável, resistente à censura e onchain: USDe”. Ethena é o protocolo no qual a stablecoin USDe vive.

USDe é apoiado por criptomoedas (principalmente ETH e BTC) e mantém a sua paridade de 1:1 com o dólar dos EUA através do 'hedge delta' com garantias de Ethereum (e Bitcoin) apostadas, eliminando a exposição a quaisquer flutuações de valor das garantias que suportam o dólar sintético.

Isto significa que sempre que alguém envia criptomoeda para a Ethena para cunhar USD, a Ethena abrirá uma posição curta em bolsas centralizadas para o mesmo valor. Se o colateral aumentar de valor, a posição curta perde valor e vice-versa, cancelando sempre, assim, mantendo o valor 1:1 entre USD e o dólar americano.

De acordo com o fundador da Ethena Labs, o USDe tem sido a stablecoin de crescimento mais rápido medida em capitalização de mercado desde o momento do lançamento.

Origem:https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689

Além disso, o USDe gera rendimento a partir de duas fontes: pagamentos de financiamento das posições vendidas em bolsas centralizadas e recompensas de ETH apostado. Gerar rendimento para os seus detentores é uma grande diferenciação em comparação com outras stablecoins, como USDT e USDC, as maiores stablecoins, que não pagam qualquer rendimento “nativo” aos seus detentores.

Quais são os riscos que a Ethena enfrenta ao manter a fixação no USDe?

Ethena Labsdivulgadouma série de riscos para USD como um dólar sintético: risco de financiamento, risco de liquidação, risco de custódia, risco de falha de câmbio e risco de garantia.

Neste artigo, focamo-nos no risco de financiamento. De acordo com a Ethena Labs, “O risco de financiamento relaciona-se com o potencial de taxas de financiamento persistentemente negativas. A Ethena pode obter um rendimento com o financiamento, mas também pode ser obrigada a pagar o financiamento”.

Isto significa que, sob condições de mercado 'normais', há um viés no mercado de futuros perpétuos de Ethereum e Bitcoin para os traders abrirem posições longas. Como resultado, os traders com posições longas pagam uma taxa de financiamento aos traders com posições curtas (o caso da Ethena).

No entanto, surgem riscos para Ethena quando os mercados de criptomoedas sofrem correções de preços acentuadas e a taxa de financiamento se torna negativa, à medida que os traders liquidam suas posições longas e outros desejam abrir posições curtas. Neste caso, os traders com posições curtas abertas (o caso da Ethena) são obrigados a pagar aos traders com posições longas abertas.

No caso de taxas de financiamento negativas, a Ethena será obrigada a pagar aos traders com posições longas para manter suas posições curtas abertas. Para isso, "existe um fundo de reserva da Ethena" para "proteger o lastro à vista que sustenta o USDe". A Ethena absorve todos os pagamentos devidos às taxas de financiamento negativas, uma vez que os detentores de USDe não são responsáveis por nada.

A questão central é se o fundo de reserva da Ethena será suficiente para absorver todos os pagamentos de taxa de financiamento negativos, a fim de evitar a liquidação de suas posições curtas.

Para responder a isso, avaliamos se o fundo de reserva atual seria apropriado para sustentar todos os pagamentos de financiamento no caso de um cenário de taxa de financiamento negativa grande, como mostrado no gráfico abaixo. Este cenário:

• Leva em consideração as taxas de financiamento históricas do Ethereum um mês antes e um mês após a fusão do Ethereum que ocorreu em 15 de setembro de 2022 (taxas de financiamento altamente negativas).
• Modelos de taxas de financiamento (e pagamentos) em diferentes limites de mercado para USDe, de $2 biliões (cerca do limite de mercado atual) a $10 biliões.

Fonte: Pesquisa CryptoQuant.

Nestas condições, concluímos que:

• O fundo de reserva atual ($32,7 milhões) seria suficiente para cobrir os pagamentos de financiamento neste cenário, desde que o limite de mercado do USDe não seja superior a $4 bilhões (o limite de mercado atual é de $2,4 bilhões).
• Os pagamentos de financiamento tornam-se maiores à medida que a capitalização de mercado do USDe aumenta (assim como as posições curtas também se tornam maiores).
• Para gerir com segurança o evento extraordinário de grandes taxas de financiamento negativas em capitalizações de mercado maiores de 5, 7.5 ou 10 mil milhões de dólares, o fundo de reserva teria de aumentar para cerca de 40, 60 e 80 milhões de dólares, respetivamente.

Esta análise sugere que os investidores devem monitorizar se o fundo de reserva da Ethena é apropriado para a capitalização de mercado de USD em ordem para lidar com períodos de taxas de financiamento extremamente negativas.

Estendemos a análise anterior para também levar em consideração outro evento negativo que ocorreu alguns meses após a Fusão do Ethereum: o colapso da exchange FTX em 8 de novembro de 2022 (consulte o gráfico abaixo).

Fonte: Pesquisa CryptoQuant.

Nestas condições, concluímos que:

• O fundo de reserva atual ($32.7 milhões) seria suficiente para cobrir os pagamentos de financiamento, desde que o limite de mercado do USD não seja superior a $3 bilhões (o limite de mercado atual é de $2.4 bilhões).
• Para gerir com segurança o evento extraordinário de taxas de financiamento negativas elevadas em capitalizações de mercado mais elevadas de $4 biliões, $5 biliões, $7,5 biliões ou $10 biliões, o fundo de reserva precisaria de aumentar para cerca de $40 milhões, $50 milhões, $80 milhões e $100 milhões, respetivamente.

Outra métrica importante a observar: A Taxa de Retenção.

O USDe gera receitas para os seus utilizadores principalmente através dos pagamentos de financiamento que a Ethena recebe das suas posições curtas abertas em bolsas centralizadas. No entanto, algumas destas receitas são mantidas pela Ethena e vão para o fundo de reserva. Quanto do total das receitas vai para o fundo de reserva, a taxa de retenção, é uma consideração importante para aumentar o fundo de reserva o suficiente para resistir a períodos de taxas de financiamento extremamente negativas. Por exemplo, uma taxa de retenção de 0,5 significa que a Ethena envia 50% do total das receitas geradas para o fundo de reserva.

Nesse sentido, modelamos as condições da taxa de financiamento que ocorreram durante o último mercado baixista de criptomoedas de novembro de 2021 a janeiro de 2023 (consulte o gráfico abaixo) para analisar a receita de financiamento acumulada que a Ethena teria tido nessas condições e o que teria acontecido ao fundo de reserva em diferentes taxas de manutenção.

Fonte: Pesquisa CryptoQuant.

As principais conclusões são:

• Mesmo durante mercados bear, os pagamentos de financiamento permanecem principalmente positivos (a Ethena obtém receitas) e o fundo de reserva cresce (de novembro de 2021 a agosto de 2022 no gráfico).
• No entanto, eventos extremos como o Merge do Ethereum e o colapso da bolsa FTX podem causar um significativo declínio no fundo de reserva em questão de dias.
• Para que a Ethena consiga resistir a um período de mercado em baixa como o mostrado aqui, precisaria manter uma taxa de manutenção acima de 32%. Isso permitiria que o fundo de reserva fosse grande o suficiente para resistir a um período de taxas de financiamento extremamente negativas durante um mercado em baixa.
• O cenário acima pressupõe uma capitalização de mercado de $10 bilhões no momento em que o mercado em baixa começa. Dependendo da capitalização de mercado real do USDe, a taxa mínima de manutenção poderia mudar. Por exemplo, para uma capitalização de mercado de $5 bilhões, uma taxa de manutenção acima de 20% poderia ser suficiente.

Esta análise sugere que os investidores devem monitorar se a taxa de retenção da Ethena é apropriada para a capitalização de mercado do USD em ordem de aumentar o fundo de reserva o suficiente para suportar períodos de taxas de financiamento extremamente negativas durante os mercados baixistas.

Recursos:

• Taxas de Financiamento do ETH: Um Estudo Baseado em Dados e Seus Efeitos nas Salvaguardas Financeiras do USD.
• Ethena Labs.

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