Нативний токен Ethena $ENA сьогодні стає живим. Ethena - одна з наших найвищих переконань на цьому циклі як в Delphi Ventures, так і особисто. Я вірю:

• sUSDe запропонує найвищий доход в доларах у криптовалюті масштабного рівня
• USDe стане найбільшим стейблкоїном поза межами USDC/USDT у 2024 році
• Ethena стане найбільш прибутковим проектом в усьому криптосвіті

У цьому пості я розгляну, що таке Ethena, чому це цікаво, а також розкрию ризики, які я бачу

Можливість

Стейблкоїни незаперечно залишаються однією з найбільш важливих програм у криптосвіті

Ринок неодноразово показував, що він хоче отримати дохід в стабільних умовах. Проблема полягає в тому, як забезпечити його органічним та стійким способом.

Ethena може забезпечити цей дохід за умови, що побічним продуктом є стейблкоін. Стейблкоін захоплює дохід, тоді як капітал, який використовується для відтискання стейблкоіну, його генерує

Зокрема, капітал, який використовується для підтримки стабільності, розміщується в дельта-нейтральній експозиції Long Staked ETH та Short Eth perp, причому обидва ноги позиції зазвичай забезпечують дохід

Дохід sUSDE = дохід stETH + ставка фінансування (зараз 35.4%)

Таким чином, Ethena ефективно поєднує два найбільших джерела "реального доходу" в криптовалюті: стейкінг ETH (~$3.5 млрд/рік) та фінансування базису на постійній основі (~$37 млрд/рік в OI між ETH/SOL/BTC, заробляючи в середньому ~12%)

Це реалізація оригінальної ідеї Артура Хейза"синтетичний долар". Хоча раніше вже намагалися створювати такі позиції, як дельта-нейтральні (наприклад, UXD), раніше вони не могли використовувати ліквідність централізованих бірж

Ефена та стабільний токен трилема

Перед тим як заглибитися в дизайн та його ризики, варто надати коротке резюме / історію дизайну стейблкоїнів та те, де вони вписуються в стейблкоїнову трилему

Існують 3 популярні форми стабільних монет: з перекриттям, забезпечені фіатними коштами та алгоритмічні

Кожен звертається до різних частин стабільний токен трилема(тобто неможливість одночасно бути децентралізованим, стабільним та масштабовним/капіталоємким), але в кінцевому підсумку не вдається вирішити всі 3

Оснований на фіатній валюті (USDC, USDT)

• Стабільність: Авторизовані учасники (тобто ринкові мейкери) можуть виготовляти і викупати їх, щоб забезпечити арбітражну ціну та забезпечити підтримку їх фіксованого курсу
• Масштабованість: Вони колатералізовані в співвідношенні 1:1, тому вони можуть масштабуватися і ефективно використовувати капітал.
• Децентралізація: Високоцентралізована, що означає, що власники стикаються як з ризиком контрагентів (солвентність банку, конфіскація майна і т. Д.), так і з ризиком цензури, оскільки юридичні особи можуть бути змушені і заморожувати банківські рахунки

Перекладено забезпечене (DAI)

• Стабільність: Будь-хто може виготовляти і викупати базовий заставний капітал і арбітражувати ціну, створюючи стабільність
• Масштабованість: Проблеми зі сторони масштабованості, оскільки вона в основному існує як продукт попиту на кредитне плече. Це подальше погіршується перевагою Aave та інших продуктів у цій функціональності
• Децентралізація: Високий рівень децентралізації у порівнянні з альтернативами, хоча існує певна залежність від централізованих стейблкоїнів та скарбниць як застави

Алгоритмічні стабільні монети (RIP)

• Масштабованість: Алгоритмічні стейблкоїни є високоефективними з точки зору капіталу та масштабованими, оскільки їх можна емітувати без екзогенного забезпечення, і, як правило, надають учасникам якусь форму доходу/перебалансування, коли попит перевищує пропозицію
• Децентралізація: вони також децентралізовані в тому, що зазвичай покладаються лише на криптовалютні застави
• Стабільність: Однак вони крахують на стабільності, оскільки підтримуються лише ендогенним заставним капіталом, що призводить до рефлексії та кінцевого занурення в смертельний спіраль. Кожна алгоритмічна стейблкоїн, яка коли-небудь намагалася, стикнулася з цією долею

Увійдіть до USDe Ethena

На мій погляд, USDe - це найбільш масштабована повністю забезпечена стабільна монета, яка коли-небудь була створена. Вона не є повністю децентралізованою, і ніколи не може бути, але, на мою думку, вона все ж знаходиться в дуже цікавій точці на спектрі компромісів.

Стабільність

USDe є повністю забезпеченим нейтральною за дельтою позицією, що складається з довгої ставки Eth на місці, яку компенсує коротка позиція Eth на постійному підставі. Авторизовані учасники можуть викупити стейблкоін за базовим забезпеченням, що повинно забезпечити стабільність. Проте це новий дизайн, і очевидно існують ризики (про це далі). Ймовірно, він також ніколи не буде так стабільним, як стабільні монети, які підтримуються фіатними коштами, оскільки викуп вартості для них є безкоштовним, тоді як вартість викупу USDe буде залежати від умов ліквідності на момент часу (тобто вартість розкрутки коротких позицій).

Масштабованість

Ось де USDe дійсно сяє з двох основних причин. По-перше, подібно до фіатно-забезпечених стабільних монет, Ethena може бути витиснута в співвідношенні 1:1 з заставою. Однак, вона, на відміну від фіатно-забезпечених стабільних монет, може генерувати значні органічні доходи в масштабі для своїх власників. Зокрема, USDe може бути зареєстрована в sUSDe для отримання доходу протоколу, який є комбінацією доходу від stETH та процентних ставок (тобто попит на розрахунковий оборот)

Дохід від sUSDE = Дохід від stETH + ставка фінансування (наразі 35.4%)

Найважливіше, цей дохід, ймовірно, буде: а) масштабованим та б) контрциклічним до ставок скарбниці

Про масштабованість: Ethena ефективно поєднує два найбільших джерела "реального доходу" в криптовалюті:

• ETH стейкінг: ~$3.5 млрд/рік
• Perp основне фінансування: ~$35 млрд/рік в ОІ між ETH та BTC (цього тижня), заробляючи в середньому ~11% за останні 3 роки

Це, ймовірно, буде набагато вище під час бикового ринку, як ми бачили за останні 3 місяці, коли фінансування становило в середньому ~30%

Ethena також може в кінцевому підсумку додати інші активи, такі як $BTC($25 млрд OI) та$SOL($jitoSOL?) з часом для подальшого збільшення обсягів постачання

Щодо контрциклічності: оскільки доходи від казначейських облігацій ймовірно будуть знижуватися з часом, попит на криптовалютні кредити з ймовірністю зросте, оскільки люди забираються далі по ризиковій кривій

Доходи Ethena мають залишитися високими, оскільки конкуренти, підтримані скарбницею, стискаються

Децентралізація

Децентралізація - це багатовимірний спектр, і загальні оцінки будуть залежати від того, наскільки сильно ви вагаєте кожен з вимірів. Особисто я б сказав, що Ефена розташована десь між фіат-забезпеченими та переколатералізованими стейблами з точки зору децентралізації.

Це більш стійкий до цензури, ніж стабільні монети, підтримані фіатом, оскільки немає залежності від традиційних банківських рейок, які в кінцевому підсумку покладаються на ФРС через кореспондентські банківські установи і можуть бути закриті вночі. Артур добре описує це в своєму останньомупублікація в блозі

Однак воно стикається з певним контрагентним ризиком з CEXes. Зокрема, Ethena утримує заставу поза біржами у гаманцях MPC з інституційними кастодіанами класу, які потім дублюються на CEXes за допомогою Copper, Ceffu та Cobo

Розрахунок відбувається кожні 4-8 годин, зменшуючи контрагентний ризик з обмінами на накопичений прибуток короткої ноги угоди між періодами розрахунків

Важливо, що, на відміну від перекритих стабільних монет, які можуть бути створені/викуплені без дозволу на ланцюгу, Ethena покладається на виклик оффлайн-сервера для обчислення місця з найефективнішим ставкою фінансування та створення USDe. Це неперспективний вектор централізації, що робить його вразливим до цензури

Прибутковість:

На відміну від більшості інших проектів у криптосфері, Ethena також неймовірно прибуткова. Вона піднялася, щоб стати найбільш прибутковим додатком у криптосфері, перевершуючи всі DeFi та поступаючись лише Ethereum та Tron за згенерованим доходом за 30 днів.

Прибутковість Ethena очікується від комісії з загального доходу. Зараз це йде на страховий фонд, але в кінцевому підсумку це має розподілятися на стейкерів

Припускаючи тариф 10%, дохід протоколу Ethena складає:

Загальний дохід (1–90% (1 — sUSDe Постачання / USDe Постачання))

Варто зауважити, що прибутковість Ethena зараз вища завдяки кампанії по фрагментам, оскільки ставка стейкінгу становить лише ~30% через бонуси за блокування USDe. Я очікую, що це зросте після фрагментів.

Ця динаміка також підкреслює, чому так вигідно, щоб USDE успішно виступав як стейблкоїн. Чим більше USDe використовується як стейблкоїн, тим менше USDe зареєстровано, і тим більше прибутковим є Ethena

Ризики

Найпоширенішим FUD, який я бачив, що люди акцентують, є ризик фінансування, тобто що станеться, якщо фінансування перевершить негативний на тривалі періоди? Чи побачимо ми розгортання / вибух, подібний до UST?

У відповідь на це варто відзначити:

1) Фінансування історично було дуже позитивним

2) Існує страховий фонд (IF), щоб покрити періоди негативного фінансування

3) Найважливіше, навіть у найгірших випадках, коли фінансування виявиться від'ємним на рекордно тривалий час і IF буде повністю вичерпаний, USDe повністю зовнішньо забезпечений і має певний рівень «антирефлексивності», вбудованої в дизайн, що робить його дуже відмінним від UST

1) Історичне фінансування

Фінансування історично було позитивним, особливо при обліку буфера доходності стейкінгу Eth. Протягом останніх 3 років:

• фінансування в середньому становило позитивні ~8,5% на зваженій за OI основі \

• фінансування після відсотків ETH, які були залучені, було від'ємним лише на 11% днів

• максимум 13 послідовних днів негативного фінансування проти 110 днів позитивного

See цеі цевід учасників Ethena для деякого доброго аналізу на основі даних на цю тему:

https://t.co/zfuWMljkSB

Також може бути підставою вважати, що фінансування залишиться структурно позитивним у довгостроковій перспективі. Деякі біржі (Binance, Bybit) мають позитивні базові ставки фінансування на рівні 11%, що означає, що якщо фінансування знаходиться в певному діапазоні, воно автоматично повертається до 11%. Ці біржі складають понад 50% відкритих позицій. Навіть коли ми дивимося на ТрадФай, фьючерси на Bitcoin на CME виявляються більшими, ніж на Binance і наразі приносять ~15%. В цілому, базис доходності фьючерсів зазвичай позитивний у великій більшості випадків як проксі для вартості капіталу

2) Фонд страхування

Коли фінансування стає від'ємним, вже є страховий фонд, який служить для субсидування доходу sUSDE та забезпечення, що він обмежений 0 (тобто ніколи не стає від'ємним)

Частина доходу від протоколу буде перенаправлена на IF, щоб забезпечити його органічний зріст з часом. IF було запущено за допомогою внеску у розмірі 10 млн доларів від Ethena Labs.

Це сидінняна рівні 27 млн доларів, і на даний момент весь дохід протоколу надсилається туди (~3 млн доларів на тиждень за поточним темпом)

Обидва Команда Етена та Chaos Labsпровівши великий обсяг досліджень для визначення оптимального розміру для IF (посилання нижче)

Їхні рекомендації становили від $20 млн — $33 млн за $1 млрд поставок USDE.

3) Антирефлексивність

Тепер давайте припустимо сценарій, де доходи від фінансування виявляються достатньо негативними, щоб перевершити доход від stETH, і довгий час витягують страховий фонд

У цьому випадку основний баланс стейблкоіну поступово зменшується нижче $1, оскільки забезпечальний баланс зменшується через здійснення платежів забезпечення. Хоча це звучить погано, ризик тут дуже відрізняється від алгостейблів тим, що забезпечення поступово зменшується з часом, а не раптово і насильно згорає до 0

Наприклад, максимальна від'ємна ставка фінансування на Binance у розмірі -100% означала б втрату 0,273% щодня

Як Хлопецьвказує на те, що ця екзогенна ставка фінансування фактично вбудовує «антирефлексивність» або негативні зворотні зв'язки в дизайн

Дохід стає від'ємним → користувачі викупляють стейблкоїн → короткі позиції розгортаються → фінансування повертається вище 0

Викуп стейблкоїна допомагає збалансувати ставки фінансування та привести систему до рівноваги

Це протилежність алгостолов, де викуп збірника знижує ціну акційного токена та створює позитивний зворотний зв'язок, який складає так званий «смертельний вихор».

Дві додаткові речі, на які варто звернути увагу:

1) Будь-яке розгортання ймовірно не відбудеться раптово, коли доходи стануть від'ємними, а скоріше поступово, оскільки доходи зменшуються з часом. Чому тримати USDeE, якщо ви можете отримати такий самий дохід від казначейських векселів?

2) фонд страхування є вибором дизайну, зробленим для оптимізації користувацького досвіду для власників sUSDE, згладжуючи видачі та уникнення їхньої занепокоєності щодня з приводу втрати основного капіталу

Ethena може замість цього вирішити передати від'ємні доходи власникам, як Кобі нижче запропонувала, що зробить від'ємний зворотний зв'язок ще сильнішим, спонукаючи людей швидше викупати відповідно до змін у фінансуванні

Інші ризики

Хоча я не вважаю від'ємне фінансування особливо великим ризиком, безперечно, є багато інших ризиків, про які варто подумати

Після усього, це цілком новий механізм, який пропонує дуже високий дохід. Жоден дохід не обходиться без ризиків, і чим вищий дохід, тим більше сумнівів повинно бути. Нижче наведено не вичерпний список ризиків та засобів їх пом'якшення, як я їх бачу:

1) Історичні дані про ставку фінансування не включають сам Ethena. Якщо USDe стає достатньо великим порівняно з загальним OI, це може: а) суттєво знизити середні ставки фінансування б) загострити волатильність ставок фінансування, що може призвести до насильницького розгортання, поганого виконання та потенційного USDe депегування

Пов'язано, доходи від stETH також, ймовірно, будуть продовжувати зменшуватися з часом, що ще більше ушкодить економіку і загострить вищезазначену проблему

Це безумовно ризик. Декілька заспокоюючих обставин:

a) є 7-денна затримка на скасування sUSDe, що повинно допомогти зменшити масштаб паніки, оскільки багато поставок буде застраховано

b) навіть у найгіршому випадку цей депег не повинен сильно впливати на платоспроможність протоколу, оскільки спред передається уповноваженим учасникам, які викупають. Це головним чином шкодило б користувачам, які викупають з втратами, а також, більш значно, протоколам/користувачам, які використовують плече для USDe

2) Застава LST є відносно неплавучою і може бути розрізана та / або відірвана. Достатньо насильницький відірвання може призвести до ліквідації Ethena та реалізації збитків

Однак, оскільки Ethena використовує обмежений або жодного кредитного плеча, тільки надзвичайний депег викликав би ліквідацію

Згідно з власною Ethenaдослідження,це потребувало б відв'язки LST від ETH на 41–65%, при чому найвищий рівень відв'язки коли-небудь становив близько 8% на stETH в 2022 році (див. приклад у робочому посиланні)

Ethena також диверсифікує своє відображення LST зараз, що подальше знімає це і зараз лише утримує 22% свого заставного майна в LST, при цьому ETH складає 51%. виходи stETH від 3/4% стають менш важливими, коли фінансування +30% в биковому ринку, тому Етена, ймовірно, буде утримувати більше ETH в бикових ринках і більше stETH в ведмежих ринках.

3) Ethena має кредитний ризик для CEXes на короткій нозі угоди. Розрив контрагенту може означати: a) Ethena виявляється нетто довго замість дельта-нейтральної b) USDe депегується залежно від його позитивного пнл до конкретного контрагента

Однак Ethena вирішується з CEXes що 4-8 годин, тому вони відкриті лише для різниці між двома періодами вирішення. Хоча це може бути великим під час швидкого насильного руху ринку, це не те ж саме, що бути відкритим для всієї номінальної суми

Також варто зазначити, що всі стейблкоїни мають певний рівень контрагентського ризику, як ми виявили у випадку USDC минулого травня

4) Зізнаючись, всі вищезазначені ризики можуть бути посилені і систематичні, якщо ми почнемо додавати важелі у вигляді USDe.

Це безперечно призведе до певних панік, каскадів ліквідації та роз'єднань USDe. Як вже зазначалося вище, це, ймовірно, буде більш руйнівним для користувачів та протоколів, які складаються з USDe, аніж самої Ethena. Однак у крайніх випадках це також може зашкодити Ethena.

Єдиний спосіб повторно відбити - це викуп за базовими активами, розвивання шортів та можливі великі втрати в разі низької ліквідності

5) Лабораторія Ethena та пов'язані мультіпідписи контролюють активи (наразі ⅔ мультіпідпис з Ethena, Copper та незалежною третьою стороною)

Теоретично, вони могли б взяти кредит під них поза ланцюжком або інакше обтяжити їх

У власників USDe немає жодних законних прав і їм доведеться вирішувати це в судах без попереднього прецеденту, на який можна було б покластися

6) Ethena також може бути піддана судовому заборону та зобов'язана заморозити активи за вимогою регулятора, що потім непрямо контролюватиме купу ETH/stETH

7) Нарешті, ймовірно, також багато невідомих невідомих.

Ефена фактично працює як токенізований хедж-фонд на задньому плані. Це важко, є багато рухомих частин і способів, які можуть піти не так. Не вкладайте більше, ніж можете собі дозволити втратити

У криптовалюті є ризики, які, як ми виявили, неодноразово важкою дорогою. На мою думку, важливо бути якомога прозорими стосовно ризиків та дозволити людям приймати власні рішення

Я б сказав, що команда Ethena загалом добре справилася з цим завданням, з деякою з найбільш докладною документацією та розкриття ризиківЯ бачив для проекту на ранній стадії

Насправді, у мене є багато моїх особистих конюшень в Ethena ще до початку кампанії по фрагментам, купив купу USDE/sUSDE Pendle YT, а також інвестував через Delphi Ventures. Як ви, напевно, вже зрозуміли, це один з проєктів, на який я найбільше чекаю в цьому циклі

Я продовжую думати, що стейблкоїни - це можливість у 100 мільярдів доларів. Ethena вказує на дуже цікаву точку на спектрі компромісу між стейблкоїном, і буде складно конкурувати з його доходністю на широкій масштабі.

Я також вважаю Гая одним з кращих засновників, яких ми підтримали, який за трохи більше року перетворив Ethena з ідеї в найшвидше зростаючий актив в криптовалюті за всю історію з $1.5 млрд TVL

На цей час він зібрав команду рок-зірок, щоб реалізувати свою візію, і оточив себе одними з найкращих підтримувачів у цій галузі (топові CEXes, венчурні капіталісти, ринкові мейкери і т. д.). Дуже цікаво подивитися, що він зможе зробити у наступні кілька років

Дякую Яну Ліберману за допомогу у вигадуванні цього посту та складанні його, 0xDef1, Джордану і Конору Райдеру за перегляд та Гаяну Янгу за відповіді на всі мої дурні питання

заява:

1. Ця стаття відтворена з [Gateсередній], авторське право належить оригінальному авторові [Jose Maria Macedo], якщо у вас є які-небудь зауваження до перепублікації, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і команда якнайшвидше вирішить це відповідно до відповідних процедур.

2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, відображають лише особисті погляди автора і не становлять жодного інвестиційного поради.

3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn і не згадуються в Gate.io, перекладений матеріал не може бути відтворений, поширений або узятий на плагіат.