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先週、Binanceが突然、市場メーカーの閉鎖を命じ、紛争はついにVCや取引所から市場メーカーに移行しました。しかし、ほとんどの人にとって、市場メーカーは理解できないままで、しばしば誤解されています。この記事では、暗号資産市場メーカーに関する一般的な質問と参考回答を整理しました（主にCEXプラットフォームにリストされているプロジェクトに対応）。

1. 有名な暗号資産市場メーカーは何ですか？

現在、RootDataは約60 暗号資産市場メーカーただし、実際の市場参加者数はおそらくはるかに多いと考えられます。多くの市場メーカーが匿名で舞台裏で活動しているためです。

60の開示された企業のうち、わずか数社しか一般の人々に積極的に見えていません。彼らが参加している特定の市場メイキングプロジェクトはほとんどの一般ユーザーにとって謎のままであり、一般ユーザーには「ブラックボックス」という認識が広がっています。

市場メーカーの明確な分類やランキングを提供するのは難しいです。ただし、オンチェーンの保有を基にすると、ジャンプトレーディング、ウィンターミュート、QCPキャピタル、GSRマーケット、B2C2グループ、カンバーランドDRW、アンバーグループ、DWFラボ、フロートレーダーなど、市場でよく知られた多額の資本を持つ主要なプレイヤーがいます。

2. どのタイプの市場メーカーが操作的な「ディーラー」となり得る可能性が高いですか？

市場メーカーは一般的に、アクティブな市場メーカーとパッシブな市場メーカーに分かれます。メタルファのエコシステム部門の責任者は、市場メーカーのビジネスを担当しています。Maxxx最近の投稿で詳しい説明をしていました。おすすめの読み物:「マーケットメイカーの告白：プロジェクトチームが暗い森を生き残るためのガイド“

単純に言えば、アクティブな市場メーカーは通常、人々が「ディーラー」と呼ぶものです。彼らはしばしばプロジェクトチームと共謀したり、裏切ったりして、市場価格を操作し、小売投資家を搾取して利益を得ます。多くのアクティブな市場メーカーは、規制当局によって調査されたり訴えられたりしてから、一般の注目を浴びることがあります。

一方、受動的な市場メーカーは、主に中央集権取引所のオーダーブックに入札および売り手のメーカーオーダーを配置し、価格変動を引き起こさずに市場流動性をより中立的な方法で提供します。彼らの戦略と技術は、より標準化された傾向があります。

大きなコンプライアンスリスクがあるため、ほとんどの活発な市場メーカーは匿名で運営しています。

一部の活発な市場メーカーは、投資会社、インキュベーター、または他の実体として偽装することもあります。

最近報告されたバイナンスが禁止したマーケットメーカー、Web3portは、自らをインキュベーターとして位置付けています。過去1年間、Web3portは少なくとも6つのトークンを発行したプロジェクトを含む26件の投資に参加してきました。

収益性の程度は、市場メーカーが能動的か受動的かを示す指標ともなります。 暗号資産のKOLによると@octopusycc「利益を上げる市場メーカー」は、本物の市場メイキングではなく、操作的な活動に従事していることがよくあります。

健全な市場メーキングビジネスは、買い手と売り手に対して価格を提示し、市場の流動性を維持し、価格の安定を確保することに焦点を当てるべきです。このモデルでは、利益は比較的限られており、しばしば取引所のインセンティブに依存しています。

3. どの暗号資産市場メーカーが規制当局によって起訴または調査されていますか？

2022年の暗号資産市場の暴落後、暗号資産の市場メーカーは規制当局の調査の焦点となりました。しかし、ドナルド・トランプ氏が就任した後、規制の圧力が緩和され、いくつかの訴訟が徐々に取り下げられたり和解されたりしました。

監督の対象となった最初の企業はJump Cryptoでした。2023年の米国集団訴訟文書によると、2022年のTerra USTステーブルコインの崩壊時、Jump Cryptoの子会社であるTai Mo Shan Limitedは、Terraと共謀してUST通貨の価格を操作し、約13億ドルの利益を上げたとして訴えられました。そのため、SECに市場操作と登録証券業者として訴えられました。しかし、2024年12月にTai Mo Shanは最終的にSECに1億2300万ドルの和解金を支払うことに同意し、最近、チームを拡大して暗号化ビジネスを再開しました。

SECの訴えに加えて、2024年6月20日、フォーチュンはCFTCがJump Cryptoを調査していると報じ、ただし現時点で正式な訴えは提起されていないと伝えました。

おすすめの読み物:「Jumpの苦難の過去：暗号資産の運営を再開するのに苦労」

もう1つの主要な市場メーカーであるCumberland DRWも、SECによって登録されていない証券ディーラーとして運営していたとして告発され、投資家取引を通じて何百万ドルもの利益を上げたとされています。この訴訟は最近却下されました。

上記の2つの主要な市場メーカーと比較して、2024年10月に大規模な取り締まりが行われ、SECがFBIおよびDOJと協力して、暗号資産市場での広範な詐欺および操作に対する18人の個人および企業に対する訴訟を提起しました。この事件では、Gotbit Consulting、ZM Quant Investment、およびCLS Globalを含むいくつかの市場メーカーが明らかにされ、これらは主にミームトークンの市場メーカーとして特定されました。

規制当局の非難を超えて、過去2年間で非常に活発な暗号資産市場メーカーであるDWF Labsは、CoinDeskやThe Blockからの複数のメディア報道に直面し、その操作手法が暴露されています。

たとえば、The Blockによると、DWF Labsがわずか16か月で上位1,000の時価総額トークンの35%とコラボレーションすることに成功した主要な理由の1つは、クライアントに「ポンプサポート」を約束することでした。2022年9月に設立された直後、DWFのプロモーション資料は価格アクション戦略を頻繁に強調していました。「価格管理」と題されたセクションでは、DWFはクライアントのマーケティングチームと連携して、トークン価格が有利なニュースに対応するのを支援できると主張していました。これは一般的に「良いニュースに対するポンピング」と呼ばれています。

おすすめの読み物:「The Block's Deep Dive into DWF Labs: The Secret Tactics Behind 470 Project Investments」

4. マーケットメーカーの一般的な操作行動は何ですか？

市場メーカーの悪質な行動は、通常、市場やプロジェクトチームに害を与えることで表れます。一般的な操作行為には、次のようなものがあります:

1. ウォッシュトレーディング：資産を同時に買い戻して人工的な取引活動を作り出し、取引量と流動性を膨らませること。

2. スプーフィング：意図せずに大きな買い注文や売り注文を出すこと。目的は他のトレーダーを誤解させ、資産価格に影響を与えることです。

3. Pump and Dump: これらのスキームは、他の市場参加者と協力して資産の価格を人為的に高騰させることを含みます。その後、マーケットメイカーが高い価格で売却し、急激な価格下落を引き起こします。

市場操作の事例は珍しくありません。たとえば、Jump CryptoはTerraと協力してUSTの価格を操作したことで1億2300万ドルの罰金を科され、Alameda Researchは前の暗号資産ブル市場の暴落に大きな役割を果たしました。

プロジェクト側に害を及ぼす別のケースを見てみましょう。

2024年10月、暗号ゲーム開発者Fracture Labsは、Jump Tradingを訴え、同社がDIOゲームトークンで「ポンプアンドダンプ」のスキームを実行したと非難しました。

訴訟では、Fracture Labsは2021年にJumpと合意に達し、暗号通貨取引所Huobi（現在のHTX）でそのDIOトークンの初回発行を容易にすることになりました。 Fracture LabsはJumpに1000万DIO（500,000ドル相当）を貸し付け、さらにHTXに600万トークン（30万ドル相当）を送りました。その後、トークン価格は0.98ドルの高値に急騰し、Jumpは980万ドルにも達するコインを借り入れ、その後、Jumpはすべての保有コインを最高価格で売却しました。

その結果、大規模な売り払いがDIOトークンを0.005ドルに急落させました。その後、Jumpは低価格で（約53,000ドルで）1000万DIOトークンを買い戻し、契約を解消する前にそれらをFracture Labsに返却しました。

この場合、Fracture LabsとJumpは共通のトークンローンモデルに従いました。この慣行は標準的ですが、多くのプロジェクトチームが類似の操縦的な手法の被害者になっています。

5. マーケットメイカーとプロジェクトチームの間で一般的な協力モデルは何ですか？

先に述べたように、市場メーカーは能動的と受動的に分かれます。

アクティブな市場メーカーはしばしば明確な基準なしに運営されています。ツイートでMaxxx提携条件はさまざまであり、トークンローン、API 統合、レバレッジ融資、利益共有など、さまざまなモデルが関与しています。一部の場合、悪徳業者はプロジェクトチームを完全にバイパスし、自らの資金を使用してトークンを蓄積し、十分なコントロールを確保した後に市場を操作することさえあります。

市場メーカーはどのようにして操作するのですか？ カヌーの創設者であるグアン・ウー氏は、かつてトークン操作のための一般的な機関投資家の戦略について洞察を共有しました。

最初は市場コントロールを強化することです。つまり、市場メーカーは、プロジェクトの基本的な要素を評価した後、トークンの価格変動をコントロールします（プロジェクトチームがこれに気づいているかどうかは異なる場合があります）。

• 蓄積フェーズ：典型的な市場パターンは、低価格での連続的な蓄積を示します。
• コンセンサスフェーズ：このステージでは取引量の増加に焦点を当てています。市場メーカーは価格をわずかに押し上げ、その後価格を振動させて他の市場メーカーとトークンを交換します。これにより、主要な市場メーカーはコストを回収し、資本効率を向上させ、リスク管理モデルを確立するのに役立ちます。
• 利益確定フェーズ：市場メーカーは価格を押し上げながらトークンを小売投資家に売却します。このフェーズ中には、一部の機関投資家が基本的な改善を行いながら、価格変動を維持するためにプロジェクトチームを支援することもあります。

第二に、価値のアンカーとしての役割を果たし、レンディングやデリバティブなどの手段を通じて、ターゲットの基本的な品質を資金や取引量の面で迅速に向上させることです。たとえば、元FTX取引部門長、@octopuuus, この貸出モデルの下で、FTXはBTCまたはETHを借りるためにFTTトークンを担保に入れました。これにより、BTCとETHがFTTの価値のアンカーとして効果的に位置付けられました。借り入れられたBTC/ETHは、サイクリカルな貸出やレバレッジを通じてFTTの価格をさらに押し上げるために使用できました。

おすすめの読み物:「ディーラーの裏側ストーリー：マーケットメイカー、プロジェクトチーム、取引所の愛憎関係」

より良い受動的な市場メーカーのサービスは比較的標準的です。サービスモデルは、トークン貸出モデルと月額料金モデルに分かれています。トークン貸出モデルは現在も主流で、最も広く利用されている協力モデルです。

おすすめの読書：「フロントラインの市場メーカー実践者の告白：暗い森のプロジェクト関係者のための自己救助ガイド》

ソース:Maxxxのツイート

トークンローンモデルでは、プロジェクト側は、市場メーカーに一定割合のトークンを貸与する必要があります。

サービス期間が終了すると、プロジェクトチームはローンを返済しなければなりませんが、返済は合意されたオプション価値に基づいています。（オプション価値とは、特定の時点でのオプション契約の経済価値を指します。）たとえば、プロジェクトが100万ドル相当のトークンを貸し出し、オプション価値が3%で設定されている場合、プロジェクトチームは返済時に3万ドルの協力利益を得ます。この利益率は、市場メーカーにとっても重要な収入源です。

プロジェクトチームにとってのトークンローンモデルの利点は、プロの市場メーカーの専門知識を活用して迅速に流動性を構築することができ、トークンの価格管理に伴うリスクを軽減できる点にあります。

一方、月額利用料モデルは比較的シンプルです。プロジェクトチームはトークンを市場メーカーに貸与しません。代わりに、市場メーカーはAPIを介して市場メイキング活動を行います。このモデルでは、プロジェクトチームは市場メーカーからの悪意のある行動を心配する必要はありませんが、市場メーカーは注文の配置中にすべての利益と損失のリスクを負う必要があります。また、プロジェクトチームはこの取り決めのために月額のサービス料を支払う必要があります。

6. マーケットメーカーはどれほど競争力がありますか？なぜVCは独自の市場メイキングチームを構築したいと考えていますか？

Maxxxはツイートで、マーケットメイカーだけでなく、多くのVCやプロジェクト開発者も一時的なチームを立ち上げ、市場の形成を始めていることを述べています。これらのチームの中には基本的な取引スキルさえ持っていないものもあります-彼らは単にトークンを最初に取得し、多くのプロジェクトが最終的にゼロになると信じているため、義務を果たすことを心配していません。

このトレンドの理由は明確です: トークン価格がほとんどのプロジェクトにとって中核製品となったとき、上場時に解除される即時流動性が最も価値のある側面となります。

例えば、VCは通常、トークンの配分を早い段階で取得しますが、プロジェクトの立ち上げを待ち、予定されたベスティング規則に従って保有資産をロック解除する必要があります。これに対して、市場メーカーはリストに掲載されるとすぐに流動性を解除することができ、重要な運用の柔軟性を与えています。

7. なぜ暗号資産市場メーカーはプロジェクトに投資しているのですか？

業界関係者によると、優れたプロジェクトはしばしばマーケットメーカーに囲まれています。これらのプロジェクトに投資することで、マーケットメーカーは開発段階でプロジェクトチームと早期につながりを築くことができます。投資後、彼らは自然にプロジェクトの進捗を追跡し、重要なパートナーシップを確保し、マーケットメイキング活動で先行する位置を確立することができます。

プロジェクトチームにとって、具体的な資金調達を受けるだけでなく、市場メーカーとの利害を一致させることで安心感を得ることができます。 トークンリスト入りの段階では、市場メーカーは実際には貴重な支援を提供できます。とりわけ、取引所は新規リストされたプロジェクトに対して特定の市場メイキング条件を要求することがよくあります。

しかし、この取り決めは常に有益とは限りません。市場メーカーが投資しても、共通の利益を常に優先することを保証するものではありません。

また、市場メーカーの投資は常に伝統的な投資であるとは限らないかもしれません。The BlockがDWFに関する暴露記事で述べたところによると、いくつかの業界関係者は、DWFが暗号スタートアップに対して何度も数百万ドル規模の投資を行っていると主張していますが、これらの取引はしばしば店頭取引（OTC取引）に近いものであると指摘しています。これらの取引により、スタートアップはトークンを安定コインに換金することができ、DWFは前払い現金を注入する代わりに、トークンを取引所に送ることができるようになります。

一部の小売投資家にとって、市場メーカーの投資のニュースは時々ブルッシュシグナルとして受け取られ、しばしば価格の急騰を引き起こすことがあります。

投資に加えて、暗号資産市場メーカーは、プロジェクトパーティと協力するために他のリソースサポートも提供します。

たとえば、流動性サポートの場合、DeFiプロジェクトが関係する場合、市場メーカーはプロジェクトパーティーに流動性サポートを提供することも約束することができます。

また、VCや取引所などのリソースとのマッチメイキングも行います。例えば、より多くのVC投資家を紹介し、プロジェクト関係者が取引所とつながる手助けをします。特に韓国市場では買い手市場が比較的強いため、いくつかのいわゆる包括的な流動性プランを提供できる市場メイカーが存在します。

8. なぜほとんどのプロジェクトチームが複数のマーケットメーカーを選択するのですか？

卵を一つのかごに入れることができないことを知っているため、プロジェクトチームは3つまたは4つの市場メーカーを選び、市場メーカーの手にオープニング流動性を広げ、彼らが悪事を働くリスクを減らすことにします。

ただし、この戦略にはリスクも伴う場合があります。「三人寄れば文殺し」という言葉があるように、複数の当事者がいると効率が損なわれる可能性があります。業界関係者によると、一部の市場メーカーは故意に怠けて責務を果たさず、責任を回避するかもしれません。プロジェクトチームが直接市場メーキング活動を監視するのは難しいため、市場メーカーの業績が低いという主張に対して責任を追及することは困難かもしれません。

9. マーケットメイカーは市場を操作するためにそのような力を持っていますか？

2022年に実施されたフォーブスの調査によると、157の暗号資産取引所のうち半数以上が偽の取引や非経済的なウォッシュ取引から成るビットコイン取引量を報告していることが明らかになりました。

2019年、Bitwise Asset Managementが米国SECに提出したホワイトペーパーによると、当時83の暗号資産取引所でのビットコイン取引の95%が偽造または非経済的であると報告された。この発見により、市場メーカーの行動に関する業界の懸念が高まりました。

市場メーカーが操作の根本原因であるとは限りませんが、そのような戦略を実行するためによく使用される主要ツールです。

サービスプロバイダーとして、マーケットメイカーはしばしば単なるツールであり、ある種の武器です。操作の真の原動力は取引所やプロジェクトチームの要求にあります。

ブルマーケットでは、システム全体が巨額の利益を共同で生み出し、すべての利害関係者が最低限の協力と調和を維持することができます。しかし、熊市では、この連鎖が流動性危機を加速し、しばしば紛争や責任転嫁につながる潜在的な緊張を露呈します。

マーケットメーカーは流動性危機の完全なスケープゴートではありません。彼らは確かに市場繁栄の幻想への重要な貢献者ですが、より広範な責任はプロジェクトチーム、ベンチャーキャピタル、KOL（キーオピニオンリーダー）、およびイールドファーミンググループなど、暗号資産エコシステムの他のプレイヤーにも及んでいます

10. マーケットメーカーによる悪質な行動を規制するのはなぜ難しいですか？

規制の不足は確かに市場メーカーが悪意を持って行動する理由の1つです。ただし、もう1つの重要な要因は、プロジェクトチーム、取引所、およびその他の取引相手が市場メーカーを効果的に制約する力を制限されていることです。

市場メーカーの活動の隠れた性質のため、業界はまだ明確で統一された基準やガイドラインを確立していません。プロジェクトチーム自体がしばしば市場メーカーの行動を監視および制限することに苦労しています。悪質な活動が発生した場合、プロジェクトチームは通常、事後の責任を負うことに頼っており、これはしばしば弱く効果がありません。

業界関係者によると、オンチェーンの市場メイキング以外に、中央集権取引所だけが市場メイカーの活動を効果的に監視できるとされています。市場メイカーは一般的にプロジェクトチームと一定の監視メカニズムについて合意していますが、トークンが第三者に移されると、プロジェクトチームは市場メイカーの評判とモラル基準に大きく依存しなければなりません。

リスクを軽減するために、プロジェクトチームは、一部の市場メーカーが提供する月額料金モデルを選択することができます。このモデルでは通常、短期契約（毎月請求）が含まれており、プロジェクトチームは市場のパフォーマンスに基づいて柔軟に市場メーカーパートナーまたは戦略を調整することができます。このアプローチにより、信頼性の低い市場メーカーに長期的に依存することを避けることができます。さらに、プロジェクトチームは、月額契約の中でKPI（例：最小日間取引量、最大価格スプレッド限界）を交渉し、サービスの品質を確保することができます。ただし、このモデルは、プロジェクトチーム自体にリスクを戻し、発生する可能性のある損失を負担することになります。

さらに、プロジェクトチームは、サービスの品質を確保するために、月額契約内でKPI（例：最小のデイリートレーディング量、最大価格スプレッド制限）を交渉することができます。ただし、このモデルは、プロジェクトチーム自体にリスクを逆転させるものであり、発生する可能性のある損失を負担することになります。プロジェクトチームは、契約違反に対するペナルティを契約で明記することができますが、市場メーカーがこれらの条件に違反したことを証明することはしばしば困難です。市場メーカーの行動が価格暴落の直接的な原因であることを証明するには、法的紛争ではコストと時間がかかる大規模なデータ分析が必要です。さらに、市場メーカーは、マクロ経済イベントや投資家のパニックなどの外部要因が価格変動の原因であると主張することができることがよくあります。

このプロセス全体には、取引所、プロジェクトチーム、そしてマーケットメイカーなど、複数のプレイヤーが関与しており、プロジェクトチームやより広範な市場がマーケットメイカーの運営を完全に理解することは困難です。

さらに、中央集権型取引所と市場メーカーの共生関係のため、取引所はしばしば最も利益を上げているパートナーに厳しいペナルティを課すことをためらうことがよくあります。しかし、GPSおよびSHELLの事件は注目すべき例外となりました。バイナンスは最終的に、GPS関連の価格操作に関与した市場メーカーの口座を凍結し、詳細な証拠と悪質な手法を公開しました。この積極的な開示と行動は、規制圧力への対応と業界の自己規制の促進の両方を表し、重要な節目となりました。このような取り組みは、他の取引所に追随することを奨励し、おそらく新たな業界基準の確立を目指してユーザーをよりよく保護することを目指すものとなる可能性があります。

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