この記事は、サークルが上場するまでの7年間の道のりをたどり、その企業統治、ビジネス構造、利益モデルを調査し、「低い純利益率」の背後にある成長ポテンシャルと資本化ロジックを明らかにしています。

業界が統合を加速させている時期に、Circleが公開市場に出るという決定は、減少する純利益率と莫大な成長ポテンシャルという一見矛盾するが魅力的なストーリーを語っています。一方で、高い透明性、強固な規制順守、安定した準備金収入を誇っています。しかし、収益性は驚くほど「控えめ」であり、2024年の純利益率はわずか9.3％です。この表面的な「非効率性」は、不正なビジネスモデルから生じたものではなく、むしろより深い成長戦略を明らかにしています。金利の利益が薄れ、配布コストが複雑になる中、Circleは、市場シェア拡大と規制上のレバレッジに利益を戦略的に再投資しながら、高度にスケーラブルで規制第一のステーブルコインインフラを構築しています。

Circleの7年間にわたるIPOの道のりをフレームワークとして使用し、この記事では、低い純利益率の背後にある成長ポテンシャルと資本化ロジックについて分析します。企業統治、事業構造、収益モデルに関わる内容も含まれます。

1. 7年にわたるIPOマラソン：暗号通貨規制の進化の歴史

1.1 3つの資本化試行とパラダイムシフト（2018-2025年）

CircleのIPOの道のりは、暗号通貨企業と規制フレームワークとの間の動的なゲームの生きた事例と見なすことができます。2018年の最初のIPO試みは、米国証券取引委員会（SEC）が暗号資産の分類に関して曖昧な立場を取っていた時期に発生しました。当時、同社はPoloniex取引所を買収し、「支払い＋取引」のデュアルエンジンモデルを確立し、Bitmain、IDG Capital、Breyer Capitalなどの投資家から1億1,000万ドルの資金調達に成功しました。しかし、規制当局からの取引業務のコンプライアンスに関する質問と、突然のベアマーケットに直面したため、その評価額は30億ドルから75％減少し、7億5,000万ドルにまで低下し、初期の暗号ビジネスモデルの脆弱性が露呈されました。

2021年のSPACの試みは、規制の裁定取引の考え方の限界を反映しています。コンコード・アクイジション・コーポレーションとの合併により、同社は従来のIPOの厳格な精査を回避することができましたが、ステーブルコインの会計処理に関するSECの調査は重大な神経を逆なでし、CircleはUSDCを証券として分類すべきではないことを証明する必要がありました。この規制上の問題により、取引は失敗に終わりましたが、予想外に重要な変革を推進し、非中核資産の売却(Poloniexを投資グループに1億5,000万ドルで売却するなど)と、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」への戦略的焦点を確立しました。その瞬間から今日まで、CircleはUSDCコンプライアンスの構築に全力で取り組んでおり、世界の複数の国で規制ライセンスを積極的に申請しています。

2025年のIPO決定は、暗号通貨業界の資本化への道の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、S-K規制に従った完全な開示が必要だけでなく、サーベインズ・オクスリー法に基づく内部統制監査も義務付けられています。特に興味深いのは、S-1提出によって初めて公開された保護基金管理メカニズムです：資産の約320億ドルのうち、85%はブラックロックのサークルリザーブファンドを通じた一晩限りの逆リポ取引に割り当てられ、15%はBNYメロンなどの体系的に重要な金融機関に預託されています。この透明な運営は、従来のマネーマーケットファンドに等しい規制枠組みを構築しています。

1.2 Coinbaseとの協力: エコシステムの共同構築から微妙な関係のダイナミクスへ

USDCのローンチ以来、2社はCentre Consortiumを通じてパートナーシップを結んでいました。Centreが2018年に設立された際、Coinbaseは50%の株式を保有し、すぐに「トラフィックアクセスと引き換えの技術的なアウトプット」モデルを通じて市場を開拓しました。Circleの2023年のIPO申請によると、Circleは株式2億1000万ドルでCoinbaseからCentre Consortiumの残り50%の株式を買い戻し、USDCに関する利益分配契約も再交渉されました。

現在の利益分配契約は動的なゲームを反映しています。S-1ファイリングによると、両者は米ドル準備金からの収入を一定の比率で共有し（文書ではコインベースが準備金の約50%を共有していると記載）、利益分配の比率はコインベースによって供給されるUSDCの金額にリンクしています。コインベースからの公開データによると、2024年にはプラットフォームが合計流通中のUSDCの約20%を保有していました。20%の供給シェアを持つコインベースは、準備金の約55%を取得しました。これにより、サークルにとって潜在的な問題が生じました：USDCがコインベースのエコシステム外に拡大すると、限界コストが非線形に上昇します。

2 USDCリザーブ管理および株式＆株主構造

2.1 レイヤードリザーブマネジメント

USDCリザーブ管理には明らかな「流動性の階層化」の特徴が示されています:

• 現金（15%）：BNYメロンなどのGSIBで保持され、予期しない償還に対応するために使用されます
• 準備基金（85%）：ブラックロックが管理するサークル準備基金を通じて割り当てられます

2023年以降、USDCの準備資産は銀行口座の現金残高とサークル・リザーブ・ファンドに限定されています。ファンドの資産ポートフォリオには、主に3か月を超えない残存期間の米国財務省証券と米国財務省翌日リプロ取引が含まれています。ポートフォリオのドル加重平均残存期間は60日を超えず、ドル加重平均デュレーションは120日を超えません。

2.2 株式クラスと階層化されたガバナンス

SECに提出されたS-1によると、リスティング後、Circleは3段階の株式構造を採用します:

• Class A株式：IPO中に発行された普通株式で、1株につき1つの議決権があります。
• クラスB株式：ジェレミー・アレアとパトリック・ショーン・ネヴィルによって保有されており、各株式には5つの投票権が付与されていますが、総投票権は30％を上限とし、IPO後も中核の創業チームが意思決定の主導権を維持することを保証しています
• Cクラス株: 特定の条件下で転換可能な非議決権株式、NYSEのガバナンス規則の遵守を確保

この株式構造は、企業の公開市場による資金調達と長期的な戦略的安定性をバランスよく保ちつつ、重要な意思決定に対する経営陣のコントロールを維持することを目的としています。

2.3 エグゼクティブおよび機関株保有分布

S-1ファイリングによると、経営陣はかなりの量の株を保有しています。同時に、多くの有名なベンチャーキャピタルや機関投資家（General Catalyst、IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners、Fidelityなど）は、それぞれ株式の5%以上を保有しています。これらの機関は合わせて1億3,000万株以上を保有しています。IPOの500億ドルの評価額は、彼らにかなりの利益をもたらすと予想されています。

3 収益モデルと収益の内訳

3.1 収益モデルと運用メトリクス

• 収益源：準備収入はサークルの中核的な収益源です。各USDCトークンは1：1で米ドルで裏付けられており、準備資産は主に短期米国債証券とリバースリポ取引であり、高金利環境で安定した利子収入を生み出しています。S-1ファイリングによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99％（約16.61億ドル）が準備収入から得られました。
• パートナーとの収益共有：Coinbaseとの協力契約には、Coinbaseが保有するUSDCの金額に基づいて、保留収入の50%を受け取ることが定められています。これにより、Circleの実際の保持収入が大幅に減少し、純利益のパフォーマンスを引きずります。この収益の分割が収益性に影響を与えていますが、これは生態系を構築し、USDCの普及を推進するために必要な費用です。
• その他の収入：準備からの利息収入に加えて、Circleは企業サービス、USDC発行サービス、およびクロスチェーン取引手数料からも収益を上げています。ただし、これらの貢献はわずかで、合計15.16百万ドルに過ぎません。

3.2 収益成長と利益率圧縮のパラドックス（2022–2024年）

表面の矛盾の背後にある基本的な構造的ドライバー：

• ダイバーシフィケーションからシングルコアへの焦点: 2022年から2024年まで、サークルの総収益は7億7200万ドルから16億7600万ドルに増加し、複利年成長率(CAGR)は47.5%でした。準備収入は同社の最も重要な収入源となり、2022年の総収入の95.3%から2024年の99.1%に増加しました。この増加した集中度は、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、マクロ金利の変化への依存が増していることも示しています。
• 急増する流通コストが粗利益を圧縮：Circleの流通および取引コストは、2022年の2億8700万ドルから2024年の10億1000万ドルに急増し、253%増加しました。これらのコストは、主にUSDCの発行、償還、および支払決済システムに関連しています。USDCの流通が拡大するにつれ、これらの費用が堅く上昇します。
  このようなコストは簡単には圧縮できないため、Circleの総利益率は2022年の62.8％から2024年の39.7％に急速に低下しました。これはCircleのB2Bステーブルコインモデルの構造的リスクを反映しており、規模の利点がある一方で、低金利サイクルで収益性の圧力に直面する可能性があります。
• 利益を上げるが、成長は鈍化：Circleは2023年に黒字化し、純利益は2億6800万ドル、純利益率は18.45%を達成しました。2024年も黒字を維持しましたが、運営コストと税金を差し引いた後の分配可能所得はわずか1億1250万ドルでした。非営業収入54億4200万ドルを加えると、純利益は1億5500万ドルになりましたが、純利益率は9.28%に低下し、前年比でほぼ半減しました。
• 剛性コスト：特筆すべきは、2024年に一般および管理（G&A）支出が1億3700万ドルに達し、前年比37.1％増の増加を記録し、3年連続の成長を達成しました。S-1開示によると、これらのコストは主にグローバルライセンス申請、監査、および法的コンプライアンスチームの拡大に関連しており、構造的なコストの剛性をもたらした「コンプライアンス第一」戦略が確認されました。

全体的に、サークルは2022年に完全に「交換の物語」から離れ、2023年に収益性の転換点に達し、2024年には成長は鈍化しましたが収益性を維持しました。その財務構造は徐々に従来の金融機関と一致しています。

ただし、その収益構造は、米国財務省の金利差や取引量に高度に依存しているため、金利が低下したりUSDCの成長が鈍化した場合、利益のパフォーマンスに直接影響します。持続可能な収益性を維持するためには、サークルは「コスト削減」と「成長拡大」の間でよりバランスの取れた道を歩む必要があります。

深層の問題：ビジネスモデルの欠陥

USDCがさらに「クロスチェーンアセット」となるにつれ（2024年にはオンチェーントランザクションボリュームが20兆ドルに達する）、その貨幣乗数効果が弱まり、皮肉にも発行者の収益性が低下しています。これは伝統的な銀行業界の課題を反映しています。

低い純利益の背後にある成長ポテンシャル

Circleの純利益率は、高い流通コストとコンプライアンス支出によって圧迫され続けています（2024年の純利益率はわずか9.3％で、前年比42％減少）。しかし、そのビジネスモデルと財務データは、いくつかの成長要因を隠しています。

• 持続的な流通増加が安定した準備金収入を推進：CryptoQuantによると、2025年4月上旬時点で、USDCの時価総額は600億ドルを超え、USDTの1444億ドルに次ぐ。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に上昇した。2025年には、USDCの時価総額は既に160億ドル増加している。2020年には10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までのCAGRは89.7%である。2025年の残りの8か月で成長が鈍化しても、USDCの時価総額は年末までに90億ドルに達する可能性があり、CAGRは160.5%に達する。準備金収入は金利に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激し、強固な規模拡大が金利低下からのリスクを部分的に相殺することができる。
• 配送料の構造最適化：2024年にCoinbaseに高い収益配分を支払っているにもかかわらず、この費用は流通量と線形にはスケールしません。例えば、Binanceに一度の6000万ドルの支払いを行い、そのプラットフォームのUSDC供給を10億ドルから40億ドルに増やしました。これにより、Coinbaseよりも顧客獲得コストを大幅に低減できました。S-1の情報と組み合わせると、Circle-Binanceパートナーシップは、Circleが今後、より低コストで時価総額の成長を達成する可能性があることを示唆しています。
• 保守的な評価は市場の希少性を過小評価しています：CircleのIPO評価が40億〜50億ドルで、調整後の純利益200億ドルに基づくP/E比率が20〜25倍を意味します。これは、PayPal（19倍）やSquare（22倍）などの従来の支払い会社と比較可能です。これは市場がそれを「低成長、安定した利益」ビジネスと見ていることを示唆しています。しかし、この評価には、米国株式市場に上場している唯一の純粋なステーブルコイン発行者としての希少性が十分に反映されていません。ニッチ市場の企業はしばしば評価プレミアムを持ちます-この要素をCircleは十分に活用していません。さらに、ステーブルコインの規制が施行される場合、海外発行者は準備構造を刷新する必要がありますが、Circleの既存のコンプライアンスフレームワークはスムーズに移行でき、規制の裁定取引の恩恵を享受できます。これにより、重要なUSDC市場シェアの獲得が可能になります。
• ステーブルコインの時価総額はビットコインと比較して強靭さを示す：ステーブルコインの時価総額は、ビットコイン価格が急落しても安定傾向にあり、不安定な暗号市場での独自の利点を示しています。熊市では、投資家はしばしば安全資産を求めるため、ステーブルコインの安定した成長は、サークルを資本の潜在的な“安全な港”として位置づけます。CoinbaseやMicroStrategyのような企業と比較して、主要なUSDCの発行元であるサークルは、市場動向に大きく依存するのではなく、ステーブルコインの取引量と準備資産の利子収入に収益をより基づいています。そのため、サークルはより強い熊市への抵抗力と安定した収益性を持っています。これにより、サークルは特に荒れた市場の中で投資ポートフォリオにおけるヘッジ資産となる可能性があります。

ステーブルコイン市場の混乱に関する4つのリスク

4.1 企業ネットワークはもはや強力な堀ではありません

• 利子は二重の刃であり、Coinbaseは準備収入の55%を取るが、USDCシェアの20%しか保持していない。この非対称な収益配分は、2018年のCentreコンソーシアムの遺産契約に起因しており、実質的にCircleは新しい収入の$1に対して$0.55の費用を支払うことになる-業界平均よりもかなり高い。
• エコシステムのロックインリスク：バイナンスとの事前契約により、流通チャネルのコントロールの不均衡が露呈しています。主要取引所が共同で条件の再交渉を要求すると、”スパイラル型の流通コスト増加”の悪循環を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン立法進展の二重影響

• 地元の準備資産をローカライズする圧力：提案されている法律では、発行者に対して100％の準備金（現金および現金同等物）を保有し、米国の連邦または州立の預金機関をカストディアンとして使用することを優先させることが求められます。現在、Circleの現金のうちわずか15％しかBNYメロンなどの国内機関に保管されていません。規制上の調整により、数億ドルの一時的な資本の再配置コストが発生する可能性があります。

5 战略的反思-颠覆者的突破口

5.1 Core Advantage: コンプライアンス時代の戦略的位置づけ

• 二重規制ネットワーク：Circleは、米国、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスを構築しており、ペイパルなどの従来の企業が複製するのが難しい形の機関資本です。 「Payment Stablecoin Act」が実施されると、コンプライアンスコストが収益に対する割合が大幅に低下し、構造的な優位性が形成されると予想されています。
• クロスボーダー支払い代替波: Wiseとのパートナーシップを通じて、サークルは「即時USDC決済」サービスを開始し、企業のクロスボーダー支払いコストを大幅に削減しました。 SWIFTの年次決済量の一部を獲得すれば、かなりの新しい流通量をもたらし、低金利の影響を完全に相殺できる可能性があります。
• B2B金融インフラストラクチャ：Stripeのeコマース支払いシステム内で、USDC決済の割合が大幅に増加しています。自動外貨換算プロトコルにより、企業は外国為替ヘッジコストを大幅に節約できます。このような「埋め込みファイナンス」シナリオの拡大により、USDCは単なる取引媒体を超えて価値保存機能へと進化しています。

5.2 成長のフライホイール：利子率サイクルと規模の経済との間のゲーム

• 新興市場通貨の置換：高インフレ地域では、USDCはすでに米ドル外国為替取引の一部を獲得しています。連邦準備制度の利下げが現地通貨の加速した減価につながる場合、「デジタルドル化」プロセスは流通拡大を著しく後押しする可能性があります。
• オフショアドルリパトリエーションチャネル：ブラックロックとの提携を通じてトークナイズされた資産プロジェクトを探求することで、サークルは一部のオフショア米ドル預金をオンチェーン資産に変換しています。この「キャピタルパイプライン」の価値はまだ現在の評価に反映されていません。
• RWA（Real World Assets）トークン化：関連するテック企業の買収後、Circleは初期AUM（資産運用管理）に達し、かなりの年間管理手数料収入を生み出すトークン化資産サービスを開始しました。
• 利子率緩衝期間：連邦基金利子率がまだ高水準にあるため、サークルは利子率引き下げの期待が完全に価格に反映される前に、急速なグローバル化を通じて循環量を臨界点を超える必要があります。そのため、スケール効果が利子率の低下の影響を相殺できるようにします。
• 規制ウィンドウ期間：「ペイメントステーブルコイン法」が完全に実施される前に、サークルは現在のコンプライアンスの優位性を利用して機関投資家を獲得し、トップヘッジファンドとの独占的な決済契約を締結するべきです。出口障壁を構築する。
• エンタープライズサービススイートの拡充：Circleは、そのコンプライアンスAPIとオンチェーン監査ツールを「Web3 Financial Services Cloud」としてパッケージ化し、従来の銀行にSaaSサブスクリプション料金を請求することができ、準備収入以外の第2の収益曲線を開くことができます。

Circleの低い純利益率の下には、戦略的な拡大段階での「規模のための利益取引」という狙いがあります。 USDCの流通量が800億ドルを超えると、RWA資産管理の規模と国境を越えた支払いの普及が飛躍的に向上し、企業の評価論理は根本的に変化します。これにより、「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラストラクチャオペレーター」へと進化します。

これにより、投資家は、ネットワーク効果からの独占プレミアムを、3〜5年の投資ホライズンで再評価する必要があります。従来の金融と暗号経済の歴史的な交差点で、サークルのIPOは、単なる自己の発展における画期的な出来事にとどまらず、全業界の価値再評価のための試金石でもあります。

参考記事:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

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