2019'dan beri en şiddetli dalgalanmanın yaşandığı hafta

Hafta sonu itibarıyla ABD borsaları hemen hemen sabit kalsa da, piyasa oldukça sert bir dalgalanma yaşadı.

Pazartesi günü panik satışları, Salı günü intikamcı bir sıçrama, Çarşamba günü teknik satışlar piyasanın bir kez daha düşmesine neden oldu, Perşembe günü işsizlik başvurularının sayısındaki azalma dip avcılığını tetikledi, ancak sürekli işsizlik başvuruları hala artıyor. Cuma günü sıçrama ivmesi devam etti ama büyüklüğü bir miktar azaldı.

Geçtiğimiz hafta, borsa ile kripto pazarları arasında belirgin bir bağlantı vardı. Medya, ABD ekonomisindeki duraklama ve yen ile arbitraj işlemlerinin sona ermesini tartışıyor, ancak bu muhtemelen iki "sahte ikilem". Gerçek panik çok kısa sürdü ve tipik kriz dönemlerinde tahviller ve altın da dahil olmak üzere tüm varlıkların satıldığı bir durum yaşanmadı.

ABD borsası, Pazartesi günü büyük bir düşüşün ardından yaklaşık %4.5'lik bir dalgalanma yaşadı ve bu, 2019'daki COVID-19 krizi sonrası en büyük tek haftalık dalgalanma oldu. Bu dalgalanma hem risk hem de fırsatlar içeriyor. Pazartesi günü, neden Japon yeni haricindeki satışların aşırı tepki olabileceğini ve ana akım kripto paralar ile borsa için bir alım fırsatı, tahviller için ise kısa vadeli bir zirve olabileceğini açıkladığım bir video kaydettim. Ana sebepler arasında:

• Mevcut ABD ekonomik verileri genel olarak iyi, ve eğilim olumlu, sadece birkaç veri durgunluk tezini destekliyor ve bu göstergelerin bu döngüdeki toparlanma sürecinde güvenilirliği sorgulanmıştır.

• Şirket kârı büyümesi iyi bir performans gösterdi, ancak beklenenden daha fazla genişlemedi.

• Japonya'nın faiz artırmaya devam etmesi pek olası değil, çünkü büyük borç ekonomik büyüme ile kolayca eritilemiyor.

• Beklenmedik faiz artışının tetiklediği kısa vadeli panik, daha önceki yüksek kaldıraç pozisyonlarının kapatılmasına neden oldu; veriler doğrultusunda bu çöküş etkisinin pazartesi günü büyük ölçüde tüketildiği tahmin ediliyor.

• Büyük kuruluşlar tarafından yönlendirilen sabit getirili ve dolar döviz piyasalarının performansı, panik ticareti veya likidite kıtlığı durumlarıyla tutarsızdır.

Bu nedenle, Pazartesi'nin beklenmedik bir şekilde yanlış öldürme olasılığının daha yüksek olduğu sonucuna varılabilir. Ancak, veri değişikliklerini daha fazla gözlemlemek gerekmektedir, henüz her şeyin normale döndüğüne dair kesin bir yargıya varılamaz. Fon tercihleri açısından, agresif ve savunmacı stratejiler arasındaki geçiş hâlâ değişmedi, büyük teknoloji hisselerine yönelik hayal kırıklığı hissinin "narratif öldürme" aşamasına yükseldiği görülüyor. (, kârı öldürme, değerleme öldürme, anlatıyı öldürme olmak üzere üç düşüş aşamasından en kötüsü. ). Nvidia'nın mali raporu tüm şüpheleri tekrar kırmadıkça ve sektördeki heyecanı yeniden ateşlemedikçe, önümüzdeki birkaç ay içinde Dow Jones Sanayi Ortalaması ve S&P 500'ün Nasdaq 100'den daha iyi performans göstermesi muhtemeldir. Ticaret açısından bakıldığında, döngüsel sektörlerin son zamanlarda savunma sektörlerine kıyasla daha büyük bir kayıp yaşadığı görülmekte, kısa vadeli bir toparlanma olasılığı da göz ardı edilemez.

Goldman Sachs müşterileri geçen hafta teknoloji hisselerini büyük çapta satın aldı, işlem hacmi son 5 ayın en yüksek seviyesine ulaştı.

Öte yandan, tahvil fiyatları yükselirken, getiri oranları düşüyor ve borsa düşüşüne bir tampon sağlıyor. Geçen ay, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getiri oranı %4.5'ten %3.7'ye düştü; 80 baz puanlık değişim, faiz indirimine yönelik beklenti değişiminden kaynaklanan etkiyi büyük ölçüde aştı. Gerçekten bir resesyonun kapıda olduğunu görmedikçe, bu fiyatlamanın aşırı olduğu görülüyor; bu, geçen yılın dördüncü çeyreğinde piyasanın faiz indirimine yönelik beklentilerinin aşırı olumlu olduğu duruma benziyor. Son yıllarda piyasa, daha önce hiç olmadığı kadar "hayvani" görünüyor; fiyatlamalar artık o kadar rasyonel değil.

Eylül'de faiz indirim beklentileri

J.P. Morgan'ın araştırmasına göre, Taylor kuralına göre hesaplandığında, Federal Rezerv'in federal fon oranı hedefinin yaklaşık %4 civarında olması gerektiği ve mevcut oranlardan 150 baz puan daha düşük olduğu belirtiliyor. Federal Rezerv'in mevcut ekonomik duruma daha iyi uyum sağlamak için politikalarını hızla ayarlama gerekçesi var.

Piyasa fiyatlandırması açısından, Eylül FOMC toplantısında beklenen faiz indirimi miktarı 25 baz puan, ancak piyasa beklentileri 25 baz puanı aşabilir. Pazartesi günü panik nedeniyle bir ara 63 baz puana kadar fiyatlandı, bu hafta sonunda ise 38 baz puanda kapandı. Şu anda piyasa, Federal Rezerv'in yıl içinde 100 baz puan ( yani dört kez ) faiz indirimini fiyatladı.

İlk kez 25 baz puanı aşan ve yıl içinde 3'ten fazla faiz indirim beklentisinin devam etmesi için verilerin kötüleşmeye devam etmesi gerekmektedir ( özellikle istihdam piyasası verileri ) desteklemediği takdirde, bu fiyatlandırma aşırı olabilir. Veriler desteklerse, piyasa Eylül ayında 50 baz puan faiz indirimi veya yıl içinde 125 baz puan faiz indirim olasılığını kademeli olarak fiyatlayacaktır.

Ticaret stratejisi açısından, kısa vadede 2 hafta içinde Amerika faiz piyasası yükseliş sonrası düzeltme yapma eğiliminde, 1 aydan uzun süreli döngü ise düşüş alım modunda, çünkü faiz indirim döngüsü açılmak zorunda. Piyasa, işsizlik oranındaki artışın ekonomik yavaşlama ve potansiyel durgunluğu işaret edip etmediği konusunda bir mutabakata varmak için zamana ihtiyaç duymaktadır; bu süre zarfında duygu tekrar tekrar dalgalanacak.

Geçen hafta Fed yetkililerinin konuşmaları biraz güvercin bir tonda olsa da, genel tutum belirsizdi; bu bekleniyordu.

Kripto Pazar

FTX krizinden bu yana en sert düzeltmeyi yaşayan Bitcoin fiyatı, %15'ten fazla düşüşün ardından bir miktar rebound gösterdi. Bu düzeltmenin tetikleyici faktörleri, kripto para piyasası içindeki olaylar değil, geleneksel piyasalardan kaynaklanan dışsal bir şoktu. Teknik açıdan da ciddi bir aşırı satım durumu ortaya çıktı, bu durum geçen yıl 16 Ağustos'taki seviyeye neredeyse benzer bir şekilde, o zaman Bitcoin 29.000 dolardan 24.000 dolara düştü ve ardından iki aylık bir dalgalanma yaşadı.

Bu, kripto paraların yükseliş ivmesinin neden bu kadar güçlü olduğunu açıklıyor.

Aşağıdaki analiz, JPMorgan'ın 7 Ağustos tarihli araştırma raporundan gelmektedir:

Perakende yatırımcılar bu düzeltmede önemli bir rol oynuyor. Bitcoin spot ETF'lerinde Ağustos ayında fon çıkışları belirgin şekilde arttı ve bu ETF'lerin kurulduğu günden bu yana en yüksek aylık çıkış miktarına ulaştı.

Buna karşılık, Amerika'daki vadeli işlem piyasası katılımcılarının risk azaltma davranışları sınırlıdır. CME Bitcoin vadeli işlem sözleşmeleri pozisyon değişikliklerinden görüldüğü gibi, vadeli işlem eğrisi pozitif fiyat farkı, vadeli işlem yatırımcılarının hala belirli bir iyimserlik hissettiğini göstermektedir.

Geçen hafta Bitcoin, 49.000 dolar civarına kadar düştü. Bu fiyat seviyesi, JPMorgan'ın Bitcoin üretim maliyetine dair tahminleriyle eşdeğer. Eğer Bitcoin fiyatı uzun vadede bu seviyede veya daha düşük kalırsa, madencilere baskı yapacak ve bu da Bitcoin fiyatında daha fazla aşağı yönlü baskı yaratabilir.

Kurumsal yatırımcıları iyimser tutabilecek birkaç faktör var:

• Morgan Stanley son zamanlarda zenginlik danışmanlarının müşterilere Bitcoin spot ETF'lerini önermesine izin verdi.

• Mt. Gox ve Genesis iflas davalarının kripto para ödeme tasfiye baskısı belki de geçmiştir.

• FTX iflasından sonra 100 milyar doların üzerinde nakit ödemelerin yıl sonuna kadar kripto pazar talebini daha da artırabileceği düşünülüyor.

• Amerika Birleşik Devletleri seçimlerinde her iki taraf da kripto paralar için faydalı yasaları destekleyebilir.

Fonlar ve Pozisyon

Son birkaç haftada hisse senedi fiyatlarının düşmesi ve tahvil dağılımının hızla artması nedeniyle hisse senedi dağılımı önemli ölçüde azalmış olsa da, mevcut hisse senedi dağılım oranı (46.5%), 2015'ten bu yana ortalama seviyenin hala belirgin şekilde üzerindedir. JPMorgan Chase'in hesaplamalarına göre, hisse senedi dağılımını 2015 sonrası ortalama seviyeye döndürmek için hisse senedi fiyatlarının mevcut seviyeden daha da %8 düşmesi gerekmektedir.

Mevcut yatırımcıların nakit tahsis oranı son derece düşük, bu da fonların daha çok hisse senetleri ve tahvillere yoğunlaştığını gösteriyor. Düşük nakit tahsisi, piyasanın baskı altında olduğu durumlarda kırılganlığı artırabilir, çünkü piyasa düştüğünde yatırımcılar nakit elde etmek için varlıklarını satmak zorunda kalabilir, bu da piyasa dalgalanmasını artırabilir.

Son dönemde tahvil tahsisi önemli ölçüde artmıştır, çünkü yatırımcılar borsa düzelmesi sırasında tahvillere güvenli bir varlık olarak yönelmiştir.

Son zamanlarda piyasalardaki dalgalanma sırasında, perakende yatırımcıların tepkisi görece ılımlı kaldı ve büyük ölçekli yatırım çekme durumu yaşanmadı.

Bireysel yatırımcı duygu anketi hala pozitif.

Nikkei endeksi vadeli işlemler pozisyon değişikliği, spekülatif yatırımcıların uzun pozisyonları önemli ölçüde azalttığını göstermektedir.

Yen spekülatif net kısa pozisyonları, geçen Salı itibarıyla neredeyse sıfıra indi.

"Yen Arbitraj İşlemi"nin büyüklüğü ne kadar?

Yen arbitraj ticareti esas olarak üç bölümden oluşur:

1. Yabancı yatırımcılar Japon hisse senetleri satın alıyor ve eşdeğer büyüklükte yen ile bir türev ürün hedgingi yapıyor. Son zamanlarda Japon hisselerinin düşmesi ve yenin değer kazanması nedeniyle, bu yatırımcılar her iki tarafta da kayıplar yaşıyor ve tüm portföyü kapatmak zorunda kalıyor. Japon hükümetinin yabancıların Japon hisse senetlerine yaptığı yatırımlar üzerine istatistiklerine göre, bu tür işlemlerin büyüklüğünün yaklaşık 600 milyar dolar olduğu tahmin ediliyor.

2. Yabancı yatırımcılar, yurt dışında varlıklar, örneğin hisse senetleri ve tahviller satın almak için yen (JPY) borç alıyor. Uluslararası İstihbarat Bankası'nın Japonya dışındaki banka dışı yen borçlularının toplam yen kredisi istatistiklerine göre, 2014'ün birinci çeyrek sonu itibarıyla bu işlemin ölçeği yaklaşık 420 milyar dolar civarındaydı. Ancak ilgili veriler her çeyrekte bir güncelleniyor ve şu anda ikinci çeyrek verilerini göremiyoruz.

3. Japonya'daki yatırımcılar, Japon yeni ile yabancı hisse senetleri ve tahviller satın alıyor. Örneğin, Japon emeklilik fonları gelecekteki ödemeler için yabancı hisse senetleri ve tahviller almak üzere Japon yeni kullanıyor. Bu tür işlemlerin ayarlama öncesindeki büyüklüğü yaklaşık 3.5 trilyon dolar olup, bunun yaklaşık %60'ı yabancı hisse senetleridir.

Bu üç kısmı topladığımızda, Japon yeni arbitraj işlemlerinin toplam ölçeğinin yaklaşık 40 trilyon dolar olduğunu tahmin ediyoruz. Eğer gelecekte Japonya'daki enflasyon durumu, Japon Merkez Bankası'nı faiz artırmaya zorlar ise, bu işlem ölçeği yavaş yavaş azalacaktır. Bu, neden kısa vadeli pozisyonların kapatıldığını ancak uzun vadeli pozisyonların hala etkili olabileceğini açıklıyor.

Genel olarak, farklı türdeki yatırımcılar piyasa değişikliklerine göre yatırım stratejilerini ayarlamaktadır:

1. Trend takibi veya spekülatif yatırımcılar ( gibi CTA ): Son zamanlarda daha önce sahip oldukları hisse senedi uzun pozisyonlarını ve yen kısa pozisyonlarını büyük ölçüde satmak zorunda kaldılar.

2. Yen arbitraj işlemi: Eğer yen değer kazanırsa bu işlem zarar edecektir. Şu anda yen ticareti aşırı satımdan aşırı alıma geçse de, genel olarak bu 4 trilyon dolarlık büyük işlem büyük ölçüde sona ermemiştir.

3. Risk Parite Fonu: Son zamanlarda piyasa dalgalanması arttı, onlar da yatırımları azaltıyor, ancak CTA'dan daha az bir ölçüde. Tahvil fiyatlarındaki artış, kayıplarını kontrol etmelerine yardımcı oldu.

4. Genel Yatırımcılar: Önceki borsa düşüşlerine kıyasla, bu seferki çekilmeleri fazla değil.

Çin temalı fonlara 3,1 milyar dolar giriş yapıldı, mayıs ayı sonundan bu yana pasif fonlar sürekli alım yapıyor.

Piyasanın dalgalanmasına rağmen, bu hafta borsa fonlarına yapılan yatırımlar artmaya devam ederek 16. haftada da pozitif değerini korudu ve hatta bir önceki haftaya göre artış gösterdi. Ancak tahvil fonlarına yapılan yatırımlar yavaşladı.

Öznitelik yatırımcılarının dağılımı, yüksek bir seviyeden ortalamanın biraz altına, ( 36. yüzde ) düştü. Sistematik stratejilerin dağılımı da yüksek bir seviyeden ortalamanın biraz altına, ( 38. yüzde ) düştü ve her ikisi de geçen yaz büyük bir düzeltmenin ardından bu kadar düşük seviyelere ilk kez geriledi.

Bu hafta Pazartesi VIX endeksi tek günde 40 puandan fazla dalgalanma göstererek tarihsel bir rekor kırdı, ancak Pazartesi günü büyük piyasanın dalgalanması %3'ten az olduğundan, tarihte VIX'in bir günde 20 puan sıçraması durumunda hisse senedi piyasası spot dalgalanmasının %5-10'a ulaşabileceği dikkate alındığında, Goldman Sachs işlem masası bunu "dalgalanma piyasası şoku, hisse senedi piyasası şoku değil" olarak yorumladı. VIX piyasasında likidite sorunları var, türev piyasasındaki panik büyütüldü ve piyasanın 21 Ağustos'ta VIX opsiyonlarının süresinin dolmasından önce dalgalı kalması bekleniyor.

Goldman Sachs aracılık bölümünün istatistikleri, müşterilerin geçen hafta ürün fonlarına üçüncü hafta üst üste net satış yaptığını, ancak hisse senetlerinin son altı ayın en büyük net alımını gerçekleştirdiğini gösteriyor. Özellikle bilgi teknolojisi, temel tüketim malları, sanayi, iletişim hizmetleri ve finans sektörlerinde. Bu, ekonomik verilerin nispeten iyimser olması durumunda, yatırımcıların dikkatlerini piyasanın genel riskinden ( piyasa beta ) bireysel hisse senetlerine veya sektör spesifik fırsatlara ( alfa ) yönlendirebileceğini öngörüyor.

ABD borsa likiditesi geçen yılın Mayıs ayından bu yana en düşük seviyede.

Merrill Lynch'in CTA strateji modeli, önümüzdeki hafta Amerikan borsa CTA fonlarının pozisyon artırma eğiliminde olduğunu gösteriyor; çünkü Amerikan borsasının uzun vadeli trendi hala olumlu görünmekte. Bu nedenle, CTA'nın kısa vadeli bir satış pozisyonuna geçmesi pek olası değil; aksine, borsa destek bulduktan sonra hızlı bir şekilde hisse senedi alım pozisyonlarını yeniden inşa etmesi mümkün.

Japon hisse senetleri pozisyon azaltma eğiliminde.

Yaklaşan Anahtar Olaylar

• Tüketici fiyat endeksi ( CPI ): CPI verilerinin piyasa üzerinde etkili olması bekleniyor. Eğer CPI beklenen seviyeye uyuyorsa veya altında kalıyorsa, piyasa tepki vermeyebilir; eğer beklentinin üzerinde olursa, bu önemli bir sorun olacaktır.

• Perakende satış verileri: Eğer veriler güçlü olursa, piyasa yumuşak iniş konusunda iyimser bir tutum sergileyebilir.

• Jackson Hole Toplantısı: