Üst düzey kuantum ticaret devleri algoritma manipülasyonu nedeniyle 48.4 milyar ceza aldı, şifreleme sektörüne ne gibi dersler veriyor?

2025 yılının Temmuz ayında, küresel finans piyasaları önemli bir haberle sarsıldı. Gizemli ve elit olarak bilinen üst düzey kuantum ticaret devi Jane Street, Hindistan pazarında sistematik endeks manipülasyonu yaptığı gerekçesiyle Hindistan Sermaye Piyasası Kurulu (SEBI) tarafından rekor düzeyde 484.3 milyar rupi (yaklaşık 5.8 milyar dolar) para cezasına çarptırıldı ve geçici olarak piyasaya giriş yasağı getirildi. Bu olayın merkezindeki belge, 105 sayfa uzunluğunda bir SEBI geçici soruşturma raporu; bu rapor, teknik açıdan en üst düzey "oyuncuların" piyasa yapısının asimetrik özelliklerinden nasıl yararlandığını detaylı bir senaryo gibi ortaya koyuyor.

Bu sadece bir yüksek fiyat cezası olayı değil, aynı zamanda karmaşık algoritmalara ve teknolojik avantajlara bağımlı olan tüm ticaret kurumları için - özellikle de düzenleyici "gri alan" içinde bulunan sanal varlık kurumları için - derin bir uyarıdır. Aşırı nicelleştirilmiş stratejiler ile piyasa adaleti ve düzenleyici niyetler arasında köklü bir çatışma olduğunda, teknolojik avantaj artık bir "tutunucu" olmayacak, aksine kendi "deliliniz" olma riski taşıyabilir.

Bu araştırma ekibi, SEBI'nin soruşturma raporunu derinlemesine analiz etmek için bir hafta harcadı; vaka incelemesi, düzenleyici mantık, piyasa etkisi, teknik yansımalar, kripto alanı ile olan ilişkisel haritalama ve geleceğe dair öngörüler ile sanal varlık piyasasının tüm katılımcılarına, başlarının üzerinde asılı duran uyum "Damokles kılıcı"nı yorumlayarak, teknik yenilik ile piyasa adaleti arasında sağlam bir şekilde nasıl ilerleyeceklerini tartıştı.

Birinci Kısım: "Mükemmel Fırtına" Gözden Geçirme------Jane Street nasıl manipülasyon ağı örüyor?

Bu davanın derin etkilerini anlamak için önce Jane Street'in suçlandığı manipülasyon yöntemini net bir şekilde geri kazandırmak gerekmektedir. Bu, izole bir teknik hata veya tesadüfi bir strateji sapması değil, dikkatlice tasarlanmış, sistematik olarak uygulanmış, büyük ölçekli ve yüksek gizliliğe sahip bir "gizli plan"dır. SEBI'nin raporu, iki temel stratejisini detaylı bir şekilde ortaya koymaktadır.

Çekirdek Strateji Analizi: İki Büyük "Açık Plan" İşleyiş Mekanizması

SEBI'nin araştırmasına göre, Jane Street esasen birbirleriyle ilişkili iki strateji kullanarak, birçok BANKNIFTY ve NIFTY endeksi opsiyon vade tarihleri boyunca tekrar tekrar ortaya çıkmaktadır; bunun merkezinde farklı piyasalar arasındaki likidite farklılıkları ve fiyat iletim mekanizmalarından yararlanarak kâr elde etmek yer almaktadır.

Strateji 1: "Gün İçi Endeks Manipülasyonu" (Intra-day Index Manipulation)

Bu strateji, pazar yanılsaması yaratmayı ve nihayetinde hasat etmeyi amaçlayan, özenle düzenlenmiş bir oyun gibi net iki aşamaya ayrılmıştır.

Birinci aşama (sabah/Patch I): Sahte bir refah oluşturmak, düşmanı derinlere çekmek.

• Davranış: Hindistan'da kayıtlı yerel varlığı (JSI Investments Private Limited) aracılığıyla, likiditesi görece düşük olan nakit (Cash) ve hisse senedi vadeli işlemleri (Stock Futures) pazarında, BANKNIFTY endeksinin ana bileşenleri olan HDFC Bank, ICICI Bank gibi hisseleri büyük ve agresif bir şekilde satın almak için milyarlarca rupi yatırmak.

• Yöntem: İşlem davranışları son derece agresif. Rapor, Jane Street'in alım emirlerinin genellikle o anki piyasa en son işlem fiyatından (LTP) yüksek olduğunu gösteriyor, bileşen hisse senedi fiyatlarını aktif bir şekilde "yükselterek" veya güçlü bir şekilde "destekleyerek" BANKNIFTY endeksini doğrudan yükseltiyor. Belirli zaman dilimlerinde, işlem hacimleri bazı hisse senetlerinin piyasa toplam işlem hacminin %15 ila %25'ini bile bulabiliyor ve fiyatları yönlendirecek kadar güçlü bir etki oluşturuyor.

• Amaç: Bu eylemin tek amacı, endeksin güçlü bir şekilde yükseldiği veya stabil hale geldiği izlenimini yaratmaktır. Bu, doğrudan son derece likit olan opsiyon piyasasını etkileyecek, alım opsiyonlarının (Call Options) fiyatlarının yapay olarak yükselmesine ve satım opsiyonlarının (Put Options) fiyatlarının ise buna bağlı olarak düşmesine neden olacaktır.

• Eylem Birliği: Spot piyasada "gürültü" yaratırken, Jane Street'in yurtdışı varlıkları opsiyon piyasasında sessizce hareket ediyor. Bozulmuş opsiyon fiyatlarından yararlanarak, çok düşük maliyetle büyük miktarda put opsiyonu alıp, yüksek fiyatla call opsiyonu satarak devasa bir kısa pozisyon inşa ettiler. SEBI raporu, opsiyon pozisyonlarının nominal değerinin (nakit eşdeğeri) spot/ vadeli işlem piyasasına yatırdıkları paranın kat kat fazlası olduğunu belirtmektedir; örneğin, 17 Ocak'ta bu kaldıraç oranı 7.3 katına kadar çıkmıştır.

İkinci aşama (öğleden sonra/Patch II): Ters hasat, kâr elde etme.

• Davranış: Öğleden sonraki işlem süresinde, özellikle kapanışa yakın, Jane Street'in yerel varlıkları 180 derece dönerek, sistematik bir şekilde, agresif bir şekilde sabah alınan tüm pozisyonları satmakta, bazen hatta ek satış yapmaktadır.

• Yöntem: Sabahın tersine, satış fiyatları genellikle piyasa LTP'sinin altındadır, aktif olarak "baskı" yaparak bileşen hisse senedi fiyatlarını düşürmekte ve BANKNIFTY endeksinin hızlı bir şekilde düşmesine neden olmaktadır.

• Kar kapalı döngüsü: Endeksin ani düşüşü, sabah saatlerinde kurulan devasa satım opsiyonlarının (Put) değerinin fırlamasına, alım opsiyonlarının (Call) değerinin ise sıfıra inmesine neden oldu. Sonunda, opsiyon pazarında elde edilen büyük kar, spot/ vadeli işlem pazarında "yüksek al, düşük sat" nedeniyle oluşan kesin kaybı fazlasıyla kapladı. Bu model mükemmel bir kar kapalı döngüsü oluşturdu.

Strateji İki: "Kapanış Fiyatı Manipülasyonu" (Genişletilmiş Kapanış İşareti)

Bu, ticaret gününün son aşamasına, özellikle de opsiyon sözleşmelerinin sonlandırma penceresi dönemine odaklanan daha doğrudan bir manipülasyon yöntemidir.

'Extended marking the close' bir manipülatif ticaret davranışını ifade eder; bu, bir varlığın işlem süresinin son dakikalarında, büyük alım veya satım emirleri vererek, menkul kıymetlerin veya endekslerin kapanış fiyatını etkilemeyi amaçlayan bir eylemdir. Bu şekilde, sahip olduğu türev pozisyonlarından kâr elde etmeyi hedefler.

Bazı işlem günlerinde, Jane Street gün boyunca "alma-satma" modelini benimsememiş, aksine saat 14:30'dan sonra, büyük miktarda vadesi dolmak üzere olan opsiyon pozisyonuna sahip olduğunda, aniden spot ve vadeli işlem piyasalarında büyük ölçekli tek yönlü işlemler (alma veya satma) gerçekleştirerek endeksin nihai uzlaşma fiyatını kendi lehine yönlendirmiştir.

Anahtar kanıtlar ve veri desteği

SEBI'nin iddiaları asılsız değil, devasa ticaret verileri ve titiz nicel analizler üzerine inşa edilmiştir.

• Ölçek ve yoğunluk

Rapor, Jane Street'in belirli bir zaman diliminde şaşırtıcı işlem hacmi oranını ayrıntılı tablolarla göstermektedir. Örneğin, 17 Ocak 2024 sabahında, ICICIBANK spot pazarındaki alım işlemleri, tüm pazar alıcılarının toplam işlem hacminin %23.33'ünü oluşturmuştur. Bu piyasa hâkimiyeti, fiyatları etkileyebilmesinin ön koşuludur.

• Fiyat Etkisi Analizi (LTP Etki Analizi)

Bu, SEBI raporundaki önemli bir vurgudur. Düzenleyici kurum, yalnızca işlem hacmini analiz etmekle kalmamış, aynı zamanda LTP etki analizi yoluyla işlemlerin "niyetini" belirlemeye çalışmıştır. Analiz, yükseliş aşamasında Jane Street'in işlemlerinin endeks üzerinde büyük bir olumlu fiyat etkisi yarattığını; baskılama aşamasında ise büyük bir olumsuz etki yarattığını göstermektedir. Bu, muhtemel olarak ileri sürülebilecek "normal işlem" veya "likidite sağlama" savunmalarını güçlü bir şekilde çürütmekte ve davranışlarının belirgin bir "yükseltme" veya "baskılama" amacı taşıdığını kanıtlamaktadır.

• Kurumsal işbirliği ve düzenleyici engellerden kaçınma

SEBI açıkça belirtti ki, Jane Street, Hindistan'daki yerel varlıkları ve yurt dışındaki varlıklarının kombinasyonunu kullanarak, tek bir yabancı yatırım kuruluşunun gün içi işlem yapma kısıtlamasından ustaca kaçtı. Yerel varlıklar, spot piyasada yüksek frekanslı gün içi tersine işlemler (alım satımı) yapmakla sorumluyken, yurt dışındaki varlıklar büyük opsiyon pozisyonlarını elinde tutmakta ve bundan fayda sağlamaktadır. Bu tür bir "sol el sağ el" işbirliği manipülasyon modeli, eylemlerinin önceden planlandığını ve sistematik olduğunu göstermektedir.

İkinci Bölüm: Düzenleyici "Ağ" ------ SEBI'nin Cezalandırma Mantığı ve Temel Uyarıları

Jane Street'in bu kadar karmaşık ve yüksek teknoloji içeren ticaret stratejileri karşısında, SEBI'nin ceza kararı "kara kutu" algoritmasına sonsuz bir sorgulama içine girmekten çok, doğrudan sorunun özüne inerek, davranışlarının niteliği ve piyasa adaletine verdiği zarara odaklanmıştır. Bunun arkasında yatan düzenleyici mantık, tüm teknoloji odaklı ticaret kuruluşları için, özellikle sanal varlık alanındaki katılımcılar için güçlü bir uyarı oluşturmaktadır.

SEBI'nin ceza mantığı: "davranış" üzerinden nitelendirme, "sonuç" üzerinden değil

SEBI'nin hukuki silahının temeli, "Sahtekarlığı ve Haksız İşlem Davranışlarını Yasaklama Yönetmeliği" (PFUTP Regulations) dir. Cezalandırma mantığı, "Jane Street para kazandı" değil, "Jane Street'in para kazanma şekli yanlıştı" üzerine kuruludur.

Anahtar nitelik dayanağı aşağıdaki gibidir:

1. Sahte veya yanıltıcı piyasa görüntüleri oluşturmak (Regülasyon 4(2)(a)): SEBI, Jane Street'in büyük ölçekli, yoğun alım satım faaliyetleriyle endeksin dalgalanmalarını yapay olarak oluşturduğunu, bu durumun piyasalara sahte fiyat sinyalleri ilettiğini ve diğer katılımcıların (özellikle fiyat sinyallerine dayanarak karar veren küçük yatırımcıların) değerlendirmelerini yanıltığını düşünmektedir. Bu tür bir davranış, piyasanın gerçek arz ve talep ilişkisini çarpıtmaktadır.

2. Menkul Kıymet Fiyatlarını ve Temel Fiyatı Manipüle Etme (Regülasyon 4(2)(e)): Rapor açıkça belirtmektedir ki, Jane Street'in davranışlarının doğrudan amacı BANKNIFTY endeksini etkilemektir------bu önemli bir piyasa temel fiyatıdır. Spot ve vadeli işlem piyasalarındaki tüm işlemleri, bu temel fiyatın, türev pozisyonları için faydalı bir yöne doğru hareket etmesini sağlamak amacıyla yapılmıştır. Bu tipik bir fiyat manipülasyonu olarak görülmektedir.

3. Bağımsız ekonomik mantığın eksikliği: Bu, SEBI'nin argümanındaki "kılıç darbesi"dir. Düzenleyici kurum, Jane Street'in spot/ vadeli işlem piyasasında gün içindeki yüksek alım düşük satım ters işlemlerinin, tek bir iş perspektifinden bakıldığında kaçınılmaz olarak zarara yol açacağını belirtti. Rapor verileri, 15 "gün içi endeks manipülasyonu" işlem gününde, spot/ vadeli işlem piyasasında toplam 19.97 milyar rupi zarar ettiğini göstermektedir. Bu tür "kasıtlı zarar" davranışı, bu işlemlerin yatırım veya normal arbitraj amacıyla değil, daha büyük kar elde etme amacıyla opsiyon piyasasında bir "maliyet" veya "araç" olarak hizmet ettiğini kanıtlamaktadır.

Temel Uyarı: Teknoloji tarafsızdır, ancak teknolojiyi kullananların bir duruşu vardır.

Bu davanın en derin uyarısı, net bir şekilde bir kırmızı çizgi çizmesidir:

Giderek daha ayrıntılı ve ilkesel hale gelen düzenlemelerde, saf teknik ve matematiksel avantajlar, piyasa adaletine ve düzenleyici niyetlere saygı gösterilmediği takdirde, her an yasal sınırları aşabilir.

• Teknik avantajların sınırı: Jane Street şüphesiz dünya çapında en üst düzey algoritmalara, düşük gecikmeli yürütme sistemlerine ve mükemmel risk yönetimi yeteneklerine sahiptir. Ancak bu yetenek, sistematik olarak bilgi asimetrisi yaratmak ve piyasa fiyat keşif işlevini bozmak için kullanıldığında, "verimliliği artıran bir araç" olmaktan "manipülasyon uygulayan bir silah" haline gelir. Teknoloji kendisi tarafsızdır, ancak uygulama biçimi ve niyeti, davranışının yasallığını belirler.

• "İlkeler esas alınarak" yeni düzenleme paradigması: SEBI, SEC gibi küresel düzenleyici kuruluşlar, giderek daha fazla "kurallara dayalı" (rule-based) yaklaşımından "ilkeler esas alınarak" (principle-based) yaklaşımına geçiş yapmaktadır. Bu, karmaşık bir ticaret stratejisinin belirli bir kuralı açıkça ihlal etmemesi durumunda bile, eğer genel tasarımı ve nihai etkisi "adalet, tarafsızlık ve şeffaflık" gibi pazarın temel ilkelerine aykırıysa, manipülasyon olarak değerlendirilebileceği anlamına gelmektedir. Düzenleyiciler temel bir soru soracak: "Davranışınızın, başkalarının çıkarlarını zedelerken kendinize kazanç sağlamak dışında piyasaya ne faydası var?" Eğer cevap olumsuzsa, o zaman risk son derece yüksektir.

Uyarıları görmezden gelen "kibir": ağır cezanın katalizörü

SEBI raporunda özellikle bir ağırlaştırıcı unsur vurguladı: 2025 yılının Şubat ayında, Hindistan Ulusal Menkul Kıymetler Borsası (NSE) SEBI'nin talimatları doğrultusunda Jane Street'e şüpheli ticaret modellerini durdurması için açık bir uyarı mektubu göndermiştir. Ancak, yapılan soruşturmada, Jane Street'in takip eden Mayıs ayında NIFTY endeksini benzer "kapanış fiyatı manipülasyonu" yöntemleriyle manipüle etmeye devam ettiği tespit edilmiştir.

Bu davranış SEBI tarafından düzenleyici otoriteye açık bir saygısızlık ve "dürüst olmayan" (not a good faith actor) olarak değerlendirilmektedir. Bu, sadece astronomik bir ceza ile karşılaşmasının nedenlerinden biri değil, aynı zamanda SEBI'nin "piyasa erişimini yasaklama" gibi katı bir geçici önlem alma konusunda önemli bir katalizördür. Bu durum, tüm piyasa katılımcılarına bir ders vermiştir: Düzenleyici kurumlarla iletişim ve taahhüt ciddiye alınmalıdır; herhangi bir tür şans oyununa yatkınlık ve kibirli bir tutum, daha ciddi sonuçlara yol açabilir.

Üçüncü