介绍

借贷是加密货币最契合市场需求的应用场景之一，无论是在链上还是链下，这一领域的发展都颇为强劲，其市场总规模在巅峰时期曾达到640亿美元。加密借贷市场在数字资产构建金融生态方面也扮演了重要角色，使用户能够为其持有的资产获得流动性，从而在DeFi中部署或在链上和链下平台进行交易。

本报告探讨了链上和链下的加密借贷市场，分为两个部分：第一部分回顾了加密借贷市场的发展历史、市场参与者、历史市场规模（包括链上与链下），以及该领域的一些关键时刻；第二部分则深入分析了链上与链下环境中某些借贷产品及其他杠杆来源的运作方式、使用人群以及各自的风险。该报告为加密借贷市场提供了全面的视角，揭示了这一广泛使用却又不透明的加密经济领域。尤为关键的是，报告罕见地披露了链下借贷市场的规模，这是该行业历史上最不透明的部分之一。

关键要点

• 截至2024年第四季度，加密借贷市场的整体规模仍明显低于2020–2021年牛市尾声时的历史高点。包括加密抵押债务头寸（CDP）稳定币在内的加密借贷市场总规模为365亿美元，较2021年第四季度的历史高点644亿美元下降了43%。这一下降主要归因于供应端的借贷机构以及需求端的资金、个人与企业实体的大量退出。
• 截至2024年第四季度，排名前三的CeFi借贷机构为Tether、Galaxy与Ledn，其贷款账面总额为99亿美元，占据CeFi借贷市场的88.6%，以及包括CDP稳定币在内整个加密借贷市场的27%。
• 自2022年第四季度的熊市低点（链上借贷敞口为18亿美元）以来，链上借贷应用增长强劲。截至2024年第四季度，在12条区块链上的20个借贷应用中，共计191亿美元的敞口借贷，同比增长达959%。

市场结构

加密借贷服务主要通过两种渠道提供：DeFi与CeFi，每种渠道都有其独特特性及产品。以下简要介绍CeFi与DeFi的借贷形式：

1. 中心化金融（CeFi） – 由中心化链下金融公司提供的加密货币及相关资产的借贷服务。其中一些实体使用链上基础设施，或其整个业务均构建于链上。CeFi借贷大致可分为三类：
   1. 场外交易（OTC) – 由中心化机构提供的双边交易，能提供定制化的借贷解决方案与产品。OTC安排的条款可根据双方的具体需求调整，包括利率、期限与贷款价值比（LTV）。此类产品通常仅对合格投资者与机构开放。
   2. 主经纪业务 – 提供杠杆融资、交易执行与托管服务的集成交易平台。用户可从主经纪商处提取杠杆融资供他用，或直接在平台上参与交易。主经纪服务通常只支持少数几种加密资产或加密ETF。
   3. 链上私人信贷 – 允许用户在链上汇集资金，并通过链下协议与账户部署。这种机制下，区块链实质上成为链下信贷需求的众筹与记账平台。债务常被代币化，形式包括CDP稳定币，或直接代表债池份额的代币。募集资金的使用范围通常较窄。
2. 去中心化金融（DeFi） – 基于智能合约、运行于区块链上的应用，用户可以通过这些应用将加密货币作为抵押借款、出借获取收益，或在交易中获取杠杆。DeFi借贷具有全天候运行、支持多种资产的借贷与抵押、完全透明可审计等特点。借贷应用、CDP稳定币与去中心化交易所使用户可在链上实现杠杆。
   1. 借贷应用 – 链上应用允许用户存入抵押资产（如BTC或ETH），以此借出其他加密货币。贷款条款根据抵押资产与借出资产通过应用内部风险评估预设，运行机制类似于传统的超额抵押借贷。
   2. CDP稳定币 – 由单一加密货币或资产组合超额抵押的美元稳定币，原理类似于超额抵押借贷，不同之处在于用户抵押资产后发行的是一种合成资产。
   3. 去中心化交易所 – 某些DEX允许用户获取杠杆，以放大其交易头寸。虽然其功能与CeFi的主经纪业务不同，但提供杠杆的角色类似。不过，这些DEX中的借贷资产通常不可转出交易所。

下图展示了CeFi与DeFi加密借贷市场的主要历史与现存参与者。2022与2023年间，随着加密资产价格暴跌与市场流动性枯竭，一些最大的CeFi借贷机构接连倒闭，最具代表性的是Genesis、Celsius Network、BlockFi与Voyager两年间纷纷申请破产。此过程导致CeFi与DeFi借贷市场总规模自2022年峰值到熊市谷底暴跌约78%，其中CeFi借贷敞口损失达82%。后续部分将详细介绍加密借贷市场的历史、演变与规模。

下表对历史上一些最大的 CeFi 加密货币贷款机构进行了比较。一些上市公司为投资者提供多种服务，例如 Coinbase，该公司主要作为交易所运营，但通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。

以下表格对比了历史上一些最大的CeFi加密借贷机构。这些公司中的部分提供多种服务，例如Coinbase主要作为交易所运营，但也通过OTC加密贷款与保证金融资向投资者提供信贷。

加密货币借贷的历史

尽管链上与链下加密借贷直到2019年末或2020年初才被广泛采用，但一些当前或历史上的重要参与者早在2012年就已成立。Genesis便是其中一员，其贷款账面一度达到146亿美元，公司成立于2013年。链上借贷与CDP稳定币的代表，如Aave、Sky（前身为MakerDAO）与Compound Finance，皆于2017至2018年间在以太坊上线。这些链上借贷解决方案的实现得益于2015年7月以太坊及其智能合约的发布。

2020–2021年牛市末期是加密借贷市场动荡的18个月开始的节点，这段时间充斥着破产事件。其中包括Terra稳定币UST脱锚并最终与LUNA一同归零；以太坊最大流动性质押代币stETH也发生脱锚；以及Grayscale比特币信托（GBTC）的交易价格在多年来持续溢价后，首次出现大幅折价交易。

市场规模估算

根据季度末快照数据，加密DeFi与CeFi借贷市场的总规模仍显著低于2022年第一季度的峰值。主要原因是2022年熊市后CeFi借贷市场未见明显复苏，同时市场中最大的一批借贷机构与借款方遭遇毁灭性打击。以下内容将从CeFi与链上场景分别审视加密借贷市场的规模变化。

根据Galaxy Research的估算，CeFi借贷机构（数据可得）的贷款账面总额在高峰期为348亿美元；而在谷底估值仅为64亿美元（下降82%）。截至2024年第四季度，CeFi借贷市场未偿借款总额为112亿美元，仍比历史高点低68%，但较熊市谷底上涨了73%。

由于 CeFi 借贷市场在过去三年中出现萎缩，未偿还贷款的数量已集中在较少的贷方中。在 2022 年第一季度的 CeFi 借贷市场高峰期，三大贷方（Genesis、BlockFi 和摄氏度）占据了 76% 的市场份额，在 CeFi 贷方群体的 348 亿美元未偿贷款中持有 264 亿美元。如今，三大贷方（Tether、Galaxy 和 Ledn）合计保持着 89% 的市场份额。

在评估一个贷方相对于另一个贷方的市场主导地位时，重要的是要注意每个贷方之间的区别，因为并非所有 CeFi 贷方都是相同的。一些贷方仅提供某些类型的贷款（例如，仅以 BTC 为抵押的贷款、以山寨币为抵押的产品以及不包括稳定币的现金贷款），仅为某些类型的客户提供服务（例如，机构客户与零售客户），并且仅在某些司法管辖区运营。这些要点的最终结果使得一些贷方在默认情况下能够比其他贷方扩大规模。

如下图所示，通过 Aave 和 Compound 等链上应用程序进行的 DeFi 借贷已从熊市底部强劲增长，未平仓借款达到 18 亿美元。截至 2024 年第四季度末，20 个贷款应用程序和 12 个区块链的公开借款额为 191 亿美元。这意味着自触底以来的八个季度中，观察到的链和应用程序上的公开 DeFi 借款额增加了 959%。截至 2024 年第四季度快照，通过链上借贷申请的未偿还贷款金额比 2020 年 -2021 年牛市期间创下的 162 亿美元峰值高出 18%。

与 CeFi 借贷相比，DeFi 借贷经历了更强劲的复苏。这可以归因于基于区块链的应用程序的无需许可的性质，以及借贷应用程序在熊市混乱中幸存下来，熊市混乱导致了主要 CeFi 贷方的倒闭。与破产且不再运营的最大 CeFi 贷款机构不同，最大的贷款应用程序和市场并未全部被迫关闭并继续运作。这一事实证明了大型链上借贷应用程序的设计和风险管理实践以及算法、超额抵押和基于供给/需求的借贷的好处。

加密借贷市场（不包括加密货币抵押 CDP 稳定币的市值）在 2021 年第四季度末的公开借款总额达到了 484 亿美元的峰值。四个季度后，累计市场在 2022 年第四季度达到了 96 亿美元的低谷，较顶部下降了 80%。此后，市场总额已扩大至 302 亿美元，主要是由 DeFi 借贷应用程序扩张推动，根据 2024 年第四季度末的快照计算，增长了 214%。

请注意，CeFi 贷款账簿总规模与 DeFi 借款规模之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 借贷应用程序为链下客户提供借贷服务。例如，假设的 CeFi 贷方可以使用其闲置 BTC 在链上借入 USDC，然后将同一 USDC 扩展到链下借款人。在这种情况下，CeFi 贷方的链上借款将出现在 DeFi 公开借款中，并作为向其客户的公开借款出现在贷方的财务报表中。缺乏披露和链上归因使得过滤这种动态变得困难。

加密借贷市场的一个显着演变是，随着市场度过熊市并开始复苏，DeFi 借贷应用程序相对于 CeFi 场所占据主导地位。在 2020 年至 2021 年的牛市周期中，不包括加密货币抵押 CDP 稳定币的市值，DeFi 借贷应用程序在加密货币借贷总额中的份额仅达到 34%；截至 2024 年第四季度，它占据了 63%，其主导地位几乎翻了一番。

包括加密货币抵押 CDP 稳定币的市值在内，加密货币借贷市场的总规模在 2021 年第四季度突破了 644 亿美元。在 2023 年第三季度的熊市底部，其总规模仅为 142 亿美元，较牛市峰值下降了 78%。截至 2024 年第四季度，市场已从 2023 年第三季度的低点反弹 157%，总规模达到 365 亿美元。

请注意，就像通过 DeFi 借贷应用程序借款一样，CeFi 贷款账簿总规模和 CDP 稳定币供应量之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依靠用加密货币抵押品铸造 CDP 稳定币来为链下客户借款提供服务。

当包括加密货币支持的 CDP 稳定币时，可以观察到链上借贷市场份额不断增长的更为夸张的趋势。截至 2024 年第四季度末，DeFi 借贷应用程序和 CDP 稳定币合计占据了整个市场的 69%。自 2022 年第四季度以来，其股价一直处于稳定上升趋势。一个值得注意的观察是 CDP 稳定币作为加密货币抵押杠杆来源的主导地位正在减弱。这在一定程度上归因于稳定币流动性的增加、贷款应用程序参数的改进以及 Ethena 等 Delta 中性稳定币的引入。

市场数据逻辑及来源

下表列出了用于汇编上述 DeFi 和 CeFi 借贷市场数据的各类来源及其逻辑。DeFi 和 cDeFi 的数据可以通过链上数据获取，具有透明性且易于访问，而获取 CeFi 数据则更为棘手且可得性较差。这是由于 CeFi 借贷平台在记录未偿贷款方式上的不一致性、公开信息的频率差异，以及此类信息普遍难以访问等原因造成的。

风投投资与加密借贷

从 2022 年第一季度到 2024 年第四季度，CeFi 和 DeFi 借贷/信贷应用与平台通过89笔已知融资额的交易共筹集了 16.3 亿美元。该类别在 2022 年第二季度的季度融资中筹资最多，共获得至少 5.02 亿美元的资金，涉及八笔交易。2023 年第四季度的总融资仅为 220 万美元，是融资最少的季度。

信贷和借贷应用仅占整个加密经济中风投资本投入的一小部分。2022 年第一季度至 2024 年第四季度期间，信贷和借贷应用平均每季度仅占该领域风投资金的 2.8%。在 2022 年第四季度，它们占据了当季融资总额的最大份额，为 9.75%。而在最近的一个季度，即 2024 年第四季度，它们仅占融资总额的 0.62%。

如需了解加密风投历史趋势的更全面视角，请参考 Galaxy Research 对加密风投领域的覆盖内容。

出了什么问题？

2022 年下半年至 2023 年初，加密借贷市场经历了猛烈崩溃，该行业内一些最大的参与者相继破产。包括 BlockFi、Celsius、Genesis 和 Voyager 在内的公司，在其巅峰时期合计占据整个加密借贷市场的 40% 和 CeFi 借贷市场的 82%。这些借贷平台的倒塌最终归因于整个加密市场的崩盘，尽管这些平台在风险管理方面的失误以及接受借款人提供的“毒性”抵押品加剧了其困境。

加密市场崩溃及其对抵押品价值的影响

资产价格的崩溃是迫使加密借贷市场去杠杆的首要因素。剔除 BTC、USDC 和 USDT 后，自 2021 年 11 月 9 日市场达到周期高点后的 406 天内，数字资产的市值损失近 1.3 万亿美元（77%）。该数据中包括 Terra 的 UST 稳定币约 187 亿美元的市值清零，以及 LUNA 代币约 390 亿美元的总崩盘。这导致抵押资产要么变得毫无价值，要么在流动性枯竭的情况下难以处置，使得借款人被困在已严重亏损的交易中。

Grayscale 的比特币信托与流动质押 ETH

市场下行导致机构借款人广泛使用的抵押品变得“有毒”。值得注意的是，诸如 stETH、GBTC 和 ASIC（专用集成电路）比特币矿机等流动性较差的资产加速了这些常用抵押品的贬值。

stETH 和 GBTC 的问题在于它们不允许投资者赎回其底层资产：stETH 对应 ETH，GBTC 对应 BTC。当时以太坊信标链尚未开放质押提款功能，用户无法提取锁定的 ETH；而 GBTC 由于产品结构的限制，也不允许投资者提取每股对应的 BTC。这意味着 stETH 和 GBTC 的二级市场流动性远逊于其底层资产，却必须承受全部抛压。最终结果是，这些资产的交易价格相对于其底层资产出现折价，加剧了加密资产抵押物所承受的压力。stETH 的折价最低达 6.25%，而 GBTC 的折价则高达 48.9%。

比特币 ASIC

类似的情况也发生在以比特币 ASIC 矿机为抵押物的矿工贷款中。ASIC 作为抵押品的问题主要有两方面：1）其价值与 BTC 价格和挖矿难度直接挂钩；2）新一代矿机的推出会打压旧机器的价值。这些因素，加上矿机本身流动性差，导致矿机价值相较于比特币本身出现超额下跌，甚至在某些情况下根本无法处置。

哈希价格是衡量 ASIC 矿机每日单位算力（在扣除挖矿成本前）预估收益的指标，通常以每 TH/s 或每 PH/s 美元计。例如，一台算力为 0.1 PH/s 的机器，在哈希价格为每 PH/s 100 美元时，预计每日可产生 10 美元收入（扣除运营成本前）。此数字可结合其他因素用于贴现未来的收入/利润，从而估算矿机的价值。

下图展示了 2022 年熊市期间哈希价格与挖矿难度的走势。2021 年 11 月 BTC 达到 67,600 美元的周期高点时，哈希价格为每 PH/s 403 美元，挖矿难度约为 21.7 万亿。在随后的 13 个月中，比特币价格下跌 75%，至约 16,600 美元，挖矿难度上涨 58%，导致哈希价格以及 ASIC 的预估收入下降 86%。请注意比特币价格跌幅与哈希价格跌幅之间 11% 的差距，这是由于挖矿难度上升所致。难度上升意味着矿工之间竞争加剧，而比特币每日产量恒定，结果是每单位算力的整体 BTC 收入减少。这种机制是 ASIC 价值遭遇超额跌幅的一个重要因素。

ASIC 所产生收入的下降对其售价产生了负面影响。按效率分类的每类机器，其单位算力价格自周期高点至 2022 年 12 月 BTC 价格底部期间均下降了 85% 至 91%。结果是，用于支持矿工贷款的抵押品在某些情况下损失了超过 90% 的价值。值得注意的是，此图仅展示了熊市前后最常用于贷款的高频 ASIC 型号。

除了 BTC 价格下跌和难度上升外，ASIC 价值还面临其他不利因素。2021 和 2022 年市场上推出了更高效的新机型，例如 Bitmain 于 2022 年 8 月推出的首款低于 21 J/TH 的矿机。这进一步压低了作为抵押品的老旧矿机价值，使其在挖矿中竞争力减弱。

风险管理不善

更糟糕的是，当时许多知名加密借贷平台存在严重的风险管理问题。尽管在熊市之后，行业开始在缺乏明确监管的情况下自我规范，包括加强风险控制与尽职调查，但风险管理的缺失或执行不力是 2022 年与 2023 年数字资产崩溃的重要推手。

资产负债管理

FTX 崩盘前的借贷平台未能妥善管理其资产负债流动性。很多平台选择长期放贷、短期借入，并预计届时能补足流动性。但当需要大规模回收资金时，平台往往无足够流动性满足需求。借款人要么已严重亏损，无法归还借款，要么处于长期贷款中，无法即时赎回。

信用风险管理不善

在 FTX 崩盘前，无抵押或低抵押借贷在加密市场极为常见。例如，据估计，Celsius 的机构贷款账本中有高达 36.6% 为无抵押贷款，而 BlockFi 则向 FTX 发放了无抵押贷款。许多借贷平台的审查流程也存在严重问题，未能充分评估交易对手的偿付能力，向信用不佳的借款人提供了资金。

内部风险控制不力

资产负债不匹配与信贷风险失控的根本原因在于内部风控体系薄弱。FTX 崩盘前，许多借贷平台未设定明确定义的风险参数或标准化的贷款限额。这类问题多为企业自身治理问题，而非整个行业通病。一些贷方虽然成为 2022 年加密货币市场崩溃广泛蔓延的受害者，但制定了贷款标准和控制措施，帮助他们度过了熊市。

加密借贷市场的下一步是什么？

随着市场开始复苏，加密借贷趋势走高，未来一年中有一些关键的变化值得关注。具体如下：

关于 CeFi 借贷：

像 Cantor Fitzgerald 这样的传统机构、主要贷款方以及银行进入市场，为通过既有银行渠道获取资本创造了机会，这增加了竞争并降低了资本成本。这种更激烈的竞争和更低成本资本的可得性，还提升了流动性以及服务的可及性与规模，因为这些机构为该领域带来了深厚的金融资源和强大的市场基础设施。这些实体正以自身兴趣为动因，同时在监管措施的推动下进入加密经济。最引人注目的是，美国证券交易委员会（SEC）通过发布 SAB-122 废除了 SAB-121，为加密借贷提供了顺风，消除了要求上市公司（许多银行都为上市公司）将客户数字资产计入自身资产负债表的规定。SAB-121 的这一规定，再结合银行的资本金要求，实际上让银行几乎不可能提供加密托管服务，也就难以提供借贷等相关服务。此外，美国比特币 ETP 的兴起也使得主流贷款交易台能够提供以 ETP 为抵押的杠杆和贷款服务，进一步拓展了与加密相关的借贷市场。

关于链上私募信贷：

其未来取决于代币化、可编程性、实用性以及由此带来的收益扩展。链下债务的代币化引入了传统债务工具所不具备的透明度与自动化元素。这两者结合，有助于更好的风险管理，从而提升贷款方的风险承受能力并降低管理成本，使贷款方能够向风险曲线下端拓展，从中获取更多收益。此外，私募信贷代币在链上经济中的用途也将扩大，用作借贷应用中的抵押品或用于铸造 CDP 稳定币，很可能是这类代币在链上的首个主要用途。

关于 DeFi 借贷：

其未来在于机构用户基础的扩展以及中心化链下公司在借贷应用技术堆栈上的构建。机构采用度的上升源自以下几点：1）金融公司对区块链以及链上应用的风险愈加熟悉；2）链下业务通过链上平台可获得优势；3）主要政府提供数字资产的监管明确性；4）链上流动性基础和借贷活动总量相较链下正在增长。此外，中心化公司在借贷应用技术堆栈上的构建也值得关注。随着这些公司发行资产（例如私募信贷代币）并将更多业务上链，它们可能会希望利用区块链基础设施来支持代币的使用和公司运营。其中一个例子是 Ondo Finance 的 Flux 协议，这是 Compound v2 的分叉，旨在支持其 OUSG 国债代币的实用性。

加密借贷中的数据洞察

以下内容展示了链上与链下借贷活动的历史趋势，包括利率、各种 CDP 稳定币的规模，以及最常被借出和用于抵押的资产。

活跃度

借贷是所有区块链上 DeFi 中规模最大的类别，以资产存入量和借出量计算，以太坊是最大的借贷链。截至 2025 年 3 月 31 日，基于以太坊虚拟机（EVM）的 12 条一层（L1）和二层（L2）链上共计有 339 亿美元的资产被存入。此外，Solana 上还有 29.9 亿美元的存款，未在下图展示。以太坊 L1 上占据了 300 亿美元（占 81%）的存款。Aave V3 是以太坊 L1 上最大的借贷市场，截至 2025 年 3 月 31 日持有 236 亿美元的存款。需注意，借贷应用的存款既包括被用作抵押的资产，也包括仅为获取收益机会而存入的资产。以下将进一步介绍 Aave V3 上活跃用作抵押的资产。

在以太坊的 Aave V3 上，被最常用于抵押的资产包括：包装比特币代币（WBTC、cbBTC、tBTC）、ETH，以及 ETH 的流动质押（re）代币（stETH、rETH、ETHx、cbETH、osETH、eETH）。总计有 135 亿美元的资产被用于抵押，并已产生活跃借款。以这些资产为抵押，总借出金额为 89 亿美元，应用内的平均贷款价值比（LTV）为 65.9%。

在上文提到的 13 条链（包括 Solana 的 11.3 亿美元借款）中，截至 2025 年 3 月 31 日的总借款余额为 153.3 亿美元。这代表了所有链上合计的使用率为 41.45%。其中，89 亿美元（占 58%）的借款仅来自以太坊的 Aave V3。在 2022 年 1 月 24 日，这 12 条 EVM 链的总借款余额曾达到历史峰值的 200.6 亿美元。

在 Aave V3 上，最常被借出的资产是稳定币与未质押的 ETH。这是因为许多用户将加密货币存为抵押，以获取美元流动性开展新交易；而使用流动质押的 ETH 抵押借出 ETH，可使用户对 ETH 建立杠杆敞口，或以低净持仓成本做空 ETH。流动质押代币中内建的 ETH 质押收益可覆盖部分 ETH 借款成本。后文将进一步介绍此类机制及其他链上利率信息。

利率

本节详述主要稳定币（USDT、USDC、GHO、DAI/USDS）以及 BTC 和 ETH 在链上借贷市场和链下平台的利率与稳定费用。

链上利率

以下是稳定币、ETH 和（W）BTC 在多条链及其链上借贷市场中的利率与稳定费用表现。

稳定币

截至 2025 年 3 月 31 日，以太坊主网上稳定币的加权平均借款利率和稳定费用（按借出金额计算）为 5.67%，采用 30 天移动平均。链上的稳定币借款利率大多与数字资产价格密切相关，例如比特币与以太坊。通常情况下，资产价值上升会推动借款利率上涨，反之亦然。

下图分别展示了 Aave、Compound 等借贷应用中稳定币的年化借款利率（APR）以及 DAI/USDS、GHO 等 CDP 稳定币的稳定费用。该图突出显示了借贷应用中 LP 存款的借款成本与铸造 CDP 稳定币的成本之间的差异。可见 CDP 稳定币的稳定费用波动较小，这是由于利率制定方式不同：借贷应用的利率由市场决定，而 CDP 稳定币则通过定期治理提案或更新决定。

比特币

下图展示了 WBTC 在多个借贷应用与链上的加权借款利率。由于该资产借款需求不足，其链上借款成本通常较低。如前文所述，包装比特币代币主要用于链上借贷市场中的抵押品，并未维持较高的使用率，因此借款成本不高。此外，由于用户借入及还款行为不频繁，BTC 在链上的借款成本波动也较小。

值得注意的是，在考虑 BTC 的链上借贷时应意识到原生 BTC 无法直接兼容支持智能合约的区块链，如以太坊。因此，在链上借贷市场中，通常使用包装比特币代币（如 ERC-20 标准的 WBTC）来替代原生 BTC。这种模式为 BTC 的链上借贷增加了额外风险，而这些风险在链下借贷中可能并不存在。

ETH 和 STETH

下图显示了多个链上借贷应用程序上 ETH 和 stETH 的加权借贷利率。尽管这些代币都以 ETH 为中心，无论是直接代币还是作为凭证代币，声称 ETH 锁定在信标链上，但它们的借贷成本之间存在差异。这是由于贷款应用程序的利率曲线和利用率存在差异。有关利率曲线机制的更多信息将在后面详细介绍链上借贷应用程序的部分中介绍。

在以太坊最大的借贷市场上，未质押的 ETH 被大量借入，而以太坊 LST 则作为主要抵押资产。通过使用 LST（可赚取网络质押 APY）作为抵押品，用户可以以较低（通常为负）的净借款利率获得 ETH 贷款。这种成本效率催生了一种循环策略，即用户反复使用 LST 作为抵押品来借入未质押的 ETH，进行质押，然后回收生成的 LST 以借入更多 ETH，从而放大他们对 ETH 质押 APY 的敞口。附图显示了使用 stETH 作为抵押品借入 ETH 的净加权平均成本，该成本是通过从加权平均 ETH 借入年利率中减去 stETH 质押年利率及其借贷供给率得出的。

场外利率

以下部分重点介绍了 USDC、USDT、BTC 和 ETH 的链下、场外借贷利率，并将其与相应的链上利率进行比较。

稳定币

链下稳定币利率与链上稳定币利率一样，密切跟踪加密货币价格走势，并由杠杆需求驱动。例如，在 FTX 崩溃引发加密信贷危机和熊市几个月后，链下稳定币利率于 2023 年夏季触底。此后，链下利率开始上升，特别是从 2024 年 3 月开始，标志着当前牛市的开始。链上利率本质上波动性更大，飙升至 15% 以上，而场外利率则保持在 7% 至 10% 的范围内。到了夏季，在区间价格走势中，链上和场外利率都已正常化。总体而言，链上和场外稳定利率往往相互一致，场外利率波动较小。

请注意，USDC 和 USDT 的链下汇率大致相等，并以相似的节奏进行调整，而链上汇率则波动较大且并不总是相等。这是由于这些稳定币在链上的相对风险和效用与它们通过链下借款的用途以及链下贷方评估其风险的方式存在差异。

美国农业部

泰达币

比特币

BTC 价格显示出链上市场和场外市场之间的明显差异。在场外交易市场，BTC 需求主要由两个因素驱动：做空 BTC 的需要以及使用 BTC 作为稳定币/现金贷款的抵押品。例如，2022 年，FTX 崩溃后，由于做空 BTC 的需求激增，场外交易利率飙升。同样，2024 年 2 月，牛市开始时，由于企业寻求借入 BTC 作为抵押品以获得稳定币或现金贷款，场外交易利率上升。相比之下，链上 BTC 利率基本保持不变。链上市场缺乏大量需求，可用的收益机会很少，大多数链上参与者仅使用 BTC 作为美元流动性的抵押品。

以太坊

链下 ETH 利率通常是最稳定的，因为 ETH 质押的收益率提供了市场倾向于遵循的基准利率。链上利率通常保持接近该质押收益率，因为贷款人有动力以低于质押利率的价格放贷，而借款人借入 ETH 的动力有限，因为缺乏优于质押的收益产生机会。在场外交易市场上，也出现了与 BTC 类似的动态，尽管不那么明显。在熊市中，做空 ETH 的需求增加，而在牛市中，借入 ETH 作为稳定币借款抵押品的需求增加。然而，在场外交易领域，以 ETH 为抵押的贷款不如以 BTC 为抵押的贷款常见，因为公司更愿意抵押其资产，而不是作为抵押品。

CDP 稳定币

截至 2025 年 3 月 31 日，著名 CDP 稳定币的总供应量为 96 亿美元。由 Sky 发行的 DAI/USDS 是最大的 CDP 稳定币，供应量为 87 亿美元，包括所有抵押品类型（例如 RWA、私人信贷和加密货币）。尽管总共 供应 尽管稳定币数量接近历史高点，但 CDP 稳定币仍比 2022 年 1 月上旬创下的 176 亿美元高点低 46%。

截至 2025 年 3 月 31 日，CDP 稳定币在稳定币总市值中的份额也从 10.3% 的高位回落至 4.1%。这是由于中心化稳定币的重要性日益凸显，例如 泰达币，以及有收益的稳定币，例如 美元，加上对 CDP 稳定币作为链上美元流动性来源的需求疲软。

下图显示了 CDP 稳定币的加密抵押市值（即直接由加密资产支持的 CDP 稳定币市值）。在 2022 年 1 月达到 173 亿美元后，这批 CDP 稳定币的市值已下降 55% 至 79 亿美元。

加密货币抵押的 CDP 稳定币市值在 2022 年至 2023 年熊市期间从历史高位回落，与贷款申请中的公开借款的情况一致，突显了它们作为链上信贷来源的功能和目的之间的相似性。

下图提供了比特币和以太坊金库的 CDP 稳定币稳定费的非汇总视图。它们代表了通过观察到的场所针对比特币和以太坊铸造 CDP 稳定币的成本。请注意 ETH 和 BTC 金库之间的稳定费差异，尽管这些资产被用作抵押品来铸造相同的合成资产。这是一些 CDP 稳定币相对于其贷款应用替代方案的一个显着因素，其中抵押资产决定铸币率，而不是借入的资产。关于这一点的更多信息，以及主要的 CDP 稳定币，将在后面详细介绍链上借贷机制的部分中介绍。

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加密货币借贷如何通过 DeFi 和 CeFi 运作

本报告的其余部分涵盖了 CeFi 和 DeFi 借贷的各个垂直领域、它们的工作方式、所涉及的风险，以及 DeFi 市场如何补充链下借贷操作。

为什么要借出和借入加密货币？

在深入了解加密货币是如何被借出和借入之前，我们先明确企业和个人从事这一活动的原因，包括：

• 获取代币的流动性——允许借款人在不出售资产的前提下获得流动性，从而保留未来升值的潜力。
• 为代币获取收益——允许出借人通过闲置资产赚取被动利息。
• 进行杠杆交易——个人可通过借入资金放大其持仓规模。
• 对冲多头敞口——允许个人通过建立对冲空头头寸来减轻现有多头仓位的风险，从而有效管理投资组合的 Delta 值并减少方向性风险。
• 获取空头敞口——交易者可借入并出售他们预计价格将下跌的资产，从而建立空头头寸。
• 为业务运营融资——企业可通过借贷获得用于运营的流动性。

借贷的具体目的、借贷人所持有的资产及其持有位置、他们希望借出或借入的资金规模，都会影响选择最佳借贷渠道。

CeFi借贷

CeFi 借贷可以分为三类：场外交易（OTC）、主经纪业务（Prime Brokerage）和链上私募信贷（Onchain Private Credit）。

场外借贷

以下重点介绍 CeFi 场外借贷的高级细节：

它是如何运作的？ 交易对手在双边协议中相互面对。每笔交易都是单独协商和记录的，通常通过语音或聊天（例如通过电话或视频通话，或者通过电子邮件或消息应用程序）进行。链上借款人的抵押品通常保存在 多重签名 由贷方控制。在某些安排三方协议的情况下，借款人、贷方和托管人可以控制自己的多重签名密钥。

谁提供并使用它？ 该领域的一些主要场外交易机构包括美国的 Galaxy 和 Coinbase；全球其他大型交易所也提供类似服务。借款人通常是对冲基金、高净值个人、家族办公室、矿工以及满足合格合约参与者（ECP）要求的其他加密货币或加密货币邻近公司。

借入资金的用例有哪些？ 一旦贷款执行，借款人通常可以自由地使用贷款收益做他们想做的事。一些常见用途包括杠杆交易、融资操作或为其他贷款再融资。

场外借贷其他详情： 一些场外交易贷方使用链上应用程序来补充其业务。这有利于他们的账簿的透明度和会计、他们在一天和一周的所有时间运营、清算和任何预定行动的能力，以及在免费和开放的基础设施上构建产品的能力。

向个人和小企业提供场外贷款： 虽然机构层面的活动是场外借贷市场的主要推动力，但个人和小型企业也在该领域表现活跃。一些 CeFi 贷款机构，如 Ledn、Unchained 和 Arch，为希望使用加密货币作为购买房屋和创业等活动抵押品的个人提供服务。这类客户通常被传统银行排除在金融服务之外，到目前为止，传统银行还不接受数字资产作为抵押品。因此，这些贷方充当了此类借款人的生命线，这些借款人通常拥有丰富的数字资产，但在法定资产方面却不一定如此。

主经纪业务

以下重点介绍传统 CeFi 主经纪商业务的高级细节：

它是如何运作的？ 在主要经纪商拥有账户的公司可以在加密货币 ETF 上持有定向头寸。 ETF 受到类型和发行人的限制，只有特定团体发行的比特币 ETF 才是可接受的抵押品。通常，维持仓位只需 30-50% 的保证金。头寸通常需要每日按市价计价，并每天进行补充保证金。

谁提供/使用它？ Fidelity、Marex 和 Hidden Road 等商店提供加密 ETF 的传统大宗经纪服务。

借入资金的用例有哪些？ 通常用于交易或短期融资头寸（开放期限）。

加密主经纪

类似 ETF 的主经纪服务也适用于现货加密货币。然而，目前只有 Coinbase Prime 和 Hidden Road 等少数平台提供该类服务。现货加密主经纪服务的架构与 ETF 类似，主要区别在于更保守的保证金要求与贷款价值比（LTV）。

链上私募信贷

链上私募信贷在 2021 年逐渐兴起，允许用户在链上筹集资金并通过链下协议与账户进行部署。在这种模式下，底层区块链实质上成为链下信贷需求的众筹与会计平台。cDeFi 公司成为这类贷款的主要推动者，管理贷款生命周期的链上与链下两个环节——往往与链下合作伙伴协作。

链上业务包括部署智能合约、为每笔贷款设计代币，并运行支持链上应用的基础设施。链下业务则包括吸引借款人、设立法律通道以募集链上资金，并搭建转账资金的链上/链下操作机制。

贷款资金用途通常较为集中，涵盖从初创企业融资到房地产过桥贷款、国债基金等不等，贷款条款依据具体借款人而定。此类应用多以稳定币为基础。然而，由于贷款资金的链下流动缺乏可审计性与透明度，部分借款人将贷款挪作他用，超出协议范围，带来风险。

私募信贷与稳定币抵押品

链上私募信贷在 DeFi 中被独特地用于生成“带收益”的稳定币抵押品，即链下债务及利息反向支持链上的稳定币。最著名的例子是 Sky 与 Centrifuge 的合作，Centrifuge 是一个链上私募信贷与现实世界资产（RWA）发行平台。Sky 将 DAI/USDS 的一部分分配给 Centrifuge 上的配置人，后者将稳定币用于链下结构化信贷产品，如投资级债权、房地产融资等。配置人随后将 DAI 本金及链下协议所赚利息返还给 Sky 协议。

这种用链下债务支持链上资产的模式，与传统的“抵押债务仓位（CDP）稳定币”模型并无太大差别——只不过 CDP 中的债务发生在链上。下一部分将进一步介绍链上借贷与 CDP 稳定币，Galaxy Research 的另一篇报告也详细探讨了私募信贷与 DeFi 的交叉点。

DeFi 借贷

在 DeFi 中，加密货币通过智能合约进行借贷，通常由自动化机制来控制利率和清算行为。大多数 DeFi 借贷协议都通过过度抵押模式运行，其中贷款人和借款人之间没有直接关系，资金由协议托管。

最广为人知的 DeFi 借贷协议包括：

DeFi 借贷如何运作？

DeFi 借贷和借款的运作方式与传统链下有担保借贷类似。其主要区别在于：1）DeFi 借贷通过智能合约以编程方式执行预设参数集，而非通过人工流程；2）借款人风险的承保机制不同；3）应用了不同的风险补偿措施（例如贷款人收益和清算人奖励）。

这些参数——包括利率曲线、贷款价值比（Loan-to-Value, LTV）、清算门槛等——是在资产层面设计的。它们用于管理风险、构建激励机制，并促进借贷市场的最大效率。

通过资产参数设置的风险防护意味着链上与链下借贷在风险承保的方式和位置上存在差异。链下借贷通过LTV和利率等参数在每个借款人基础上承保风险，同时考虑借款人的历史记录、抵押/借入资产以及贷款期限。相比之下，链上借贷中，贷款风险评估完全基于抵押与借入资产的组合。也就是说，使用相同抵押和借入资产的所有借款人，其贷款在LTV、利率及其他所有参数方面都是相同的。这是因为在DeFi应用中，用户、其还款能力及贷款期限并不构成对应用功能或贷款人资本的根本威胁。相反，关键在于其提供的抵押资产和借入资产，因为抵押资产的清算会在贷款出现问题时令贷款人和应用得到补偿。

每个参数都是完全透明且提前已知的，满足 DeFi 借贷流程三个步骤中的一个或多个步骤：

1. 存入抵押资产
2. 选择借用资产
3. 偿还贷款和清算

下面从资产参数和控制资产参数的风险管理措施的角度来仔细研究 DeFi 贷款的生命周期。

存入抵押资产

实际上，DeFi 中的所有借贷活动都是超额抵押的。这要求用户提供他们可以借用的资产。这些存款在贷款期间锁定在应用程序上，并借给借款用户，从而最大限度地提高存放在应用程序上的所有资本的效率。用户对抵押资产的选择决定了诸如[1] [2] [3]，根据资产的不同而不同：

• 供应年利率 – 用户通过存入抵押品获得的收益，这是借入年利率的函数。这些存款产生的收益是借款人支付的利息。该收益率不包括所提供的抵押资产的本机收益率（例如 stETH 的质押收益率）。应用程序认为资产的风险越大，供应年利率相对于其资产就越大 使用率。这样做是为了补偿供应商所承担的风险，并管理其功能的借款/流动性方面的应用程序的风险。
• 贷款价值比 (LTV) – 用户可以以其抵押品借入的最大相对价值金额。例如，如果抵押资产的 LTV 为 50%，则用户每存入 1 美元的抵押品，最多可以借入 50 美分。给定抵押资产的 LTV 越低，应用程序认为其风险越大，反之亦然。
• 强平门槛 – 用户的贷款被视为抵押不足且其抵押品被清算并分配回贷方/清算人的 LTV。清算门槛始终高于最大 LTV。通常，抵押资产的波动性和风险与其最大 LTV 和清算阈值之间的利差之间存在直接关系。这样做是为了创建一个安全缓冲区，以防止在以最大 LTV 借款时立即清算。
• 清算罚金 – 清算罚金以清算资产金额的百分比表示，是支付给清算用户抵押品的实体的奖金。清算罚金也称为“清算价差”，因为它代表清算人可以购买用户抵押品的百分比折扣。例如，如果用户拥有市场价值为 100 美元的可清算抵押品，罚款为 5%，清算人可以以 95 美元的价格购买它，按市场价值出售，并将差价收入囊中。贷款应用程序通常会从奖金奖励中扣除费用。一些贷款应用程序使用拍卖而不是硬编码的清算处罚，从而允许市场确定合适的折扣。抵押资产的清算罚金越高，应用程序认为其风险就越大。这样做是为了充分激励抵押品的清算并限制坏账的可能性。
• 供应上限 – 某些贷款申请中的抵押资产有严格的存款限制，有意限制其风险敞口。供应上限可以限制用户可以存入给定抵押资产的数量。供应上限较低可能是由于资产的风险状况所致，应用程序限制了其风险敞口。这也可能表明资产的市值相对较小，并且应用程序不希望存入超过其总价值的一定份额。
• 抵押权重和 LTV 乘数 – 应用于存款人抵押品价值的一个因素，限制其用于风险缓解目的的程度，或使其有权提高最大 LTV 比率，进而提高清算阈值。被应用程序视为风险较高的资产的权重小于 1，以在其市场价值和可用于借贷的份额之间应用缓冲。例如，价值 100 美元、权重为 0.85 的抵押品的借贷能力为 85 美元，适用最大 LTV。贷款应用程序发现具有高价值相关性的抵押品 <> 借入资产对（例如，根据以太坊 LST 借入 ETH）使用户有权享受优惠的最大 LTV 比率，因为抵押品和借入资产不太可能相互快速升值或贬值。 LTV 乘数和抵押品权重仅适用于特定资产，并非所有贷款应用程序都使用。
• 隔离状态 – 具有隔离状态的资产不能与其他抵押资产配对来为贷款提供资金。此外，隔离模式下的抵押资产只能借到特定的债务上限，从而限制了其可借的程度。在其他情况下，隔离状态意味着资产只能被借用，并且在借用时，用户的投资组合中不能借用其他资产。在使用抵押品权重的应用程序中，隔离资产的权重为0。隔离资产被用作一种工具，以降低风险的方式将年轻或不稳定的资产引入借贷应用程序；它还允许应用程序托管更多的资产，同时补偿这样做的风险。

管理抵押资产的具体参数集合及其精确值因应用程序、链和资产而异。例如，Aave V3 上的 USDC 主网 与 USDC 具有不同的参数 以太坊 因为它们是存在于不同生态系统中的两种不同的代币（在不同的链上持有不同的代币合约地址）； Solana 上的 MarginFi 使用抵押品权重来管理风险，而 Aave 则不然。

这些参数中的每一个都是通过算法强制执行的，并且仅根据抵押品/借入资产的组合而变化。也就是说，从应用程序的角度来看，所有操作，特别是参数的执行和必要的会计处理，以及抵押品收益分配，都是通过智能合约自主完成的；每个用户存入相同的抵押资产/借入相同的资产都受到相同的、预先确定的参数的约束。不使用信用评分、价值和其他获得贷款的链下衡量标准，因为应用程序本身没有意见，只需要存入抵押品即可借款。同样的原则也适用于借入资产。然而，应用程序所在的网络可能会引入审查因素，尽管是通过与 DeFi 借贷本身无关的因素（例如 OFAC 制裁）进行的。

决定其参数值的标的抵押资产的“质量”和风险是通过许多要素进行评估的，包括但不限于以下[1] [2]:

• 资产流动性/市场深度及市场深度恢复时间
• 资产价格波动
• 资产市值
• 交易对手风险（资产如何以及由谁管理）
• 智能合约风险（支撑资产的代码的完整性）
• 清算人执行能力（指定清算人清算资产的速度）
• 预言机对抵押资产价格的信心

给定贷款申请概述的抵押资产的类似风险也决定了借入资产的参数，这将在下一节中介绍。

借款资产的选择

用户在提供抵押后，即可选择借入资产，前提是其贷款价值比（LTV）在可接受范围内。借入资产的选择将直接影响贷款的结构、清算风险和成本结构。借入资产相关的核心参数包括：

• 借用年利率 （利率） – 借入资产所需支付的年化利率，通常以浮动利率形式呈现，并依据供需关系在区块级别动态调整。一般而言，借款需求越高（即该资产的借入量越接近其可用流动性上限），利率越高，以激励用户偿还债务并释放流动性。反之亦然。部分协议采用固定利率或利率上限/下限。
• 储备系数 – 借款人支付的利息份额，分配回贷款应用程序、其 DAO（去中心化自治组织）或应用程序维护的其他资金。它以借款人支付的利息的百分比表示。
• 责任权重 – 应用于存款人抵押品价值的一个因素，限制了以所提供抵押品进行借贷的程度。例如，价值 100 美元、负债权重为 1.15 的借入资产的借入价值为 115 美元，适用于贷款的 LTV。这被用作被认为对贷款申请构成风险的借入资产的风险缓解工具。
• 借款上限 – 某些贷款应用程序上的借入资产有硬性限制，有意限制其风险敞口；这样做是为了流动性管理和缓解破产的目的。如果流动性不够充足，硬借上限可能会限制用户可以借入的特定资产的数量。其他应用程序具有“软”借用上限，其中借用限制仅受提供给协议的资产数量的约束。在这些情况下，协议支持无限量的资产供应和借贷，但用户只能在资产供应和流动性可用的范围内借贷。硬借上限通常低于相应的供应上限，并且永远不会更高。请注意，借入上限通常在全球范围内应用，而不是在用户之间应用（即，单个用户最多可以借入资产可用流动性的 100% 或借入上限（如果他们有抵押品），应用程序通常不会限制单次借入的规模）。

每个组成部分都基于贷款应用程序对借入资产的感知风险、其流动性目标水平和贷方和应用程序本身的相对收入水平，以及其针对同一市场中竞争对手应用程序的贷款成本定位策略。借入资产的风险和控制它们的参数的具体集合，以及它们的精确值因应用程序、网络和资产而异。

计算链上利率

链上借款人支付的利率有两个关键输入：1）利用率和最佳利率；2）利率曲线的斜率计算。每个组成部分都因资产和贷款应用而异。例如，以太坊上Aave V3上WBTC的最优利率和利率曲线与USDC不同；以及 USDC 在 Aave v3 上的借贷利率曲线 以太坊 与 Aave V3 上的 USDC 不同 主网。

利用率与最优利率

这 使用率 链上借贷市场的流动性体现了应用程序内资产的相对流动性。通常计算为 需求/供应，其中需求是借入的资产数量，供应是存入协议的资产数量（包括借款人存入的抵押品）。以美元或本机单位表示的资产的直接流动性很简单 供应-需求。在某些情况下，这些计算的供应方将包括给定协议特有的储备或其他因素。因此，高利用率是相对流动性较低的标志，因为借入的资产越来越多，提款、清算和额外借款的申请剩余资产越来越少，反之亦然。利用率用于确定用户沿着资产利率曲线支付的精确利率，利用率越高，利率越高。支付的利率也会随着供求变化而实时波动。利率的变化可能会以短至网络区块间隔（新区块添加到链中之间的时间）或用户提供/偿还和借入资产的频率的增量发生。

最优利率或折点利率（有时称为折点点），是指在此利用率水平之后，利率曲线的斜率会变陡，借款利率的计算方式会发生变化。它决定了借款曲线的斜率，并且是给定资产的目标利用率（或相对流动性和利率目标）。波动性较大和流动性较差的资产往往具有较低的最优利率，目标是降低利用率，以确保应用中有足够的流动性。当利用率超过最优利率时，借款曲线变得更陡峭，以激励存款和贷款偿还（增加供应、减少需求），并抑制新的借款（限制净新增需求），从而使利用率回落到目标利率。反之，当利用率低于最优利率时，借款曲线变得更加平缓，以激励借款，并将利用率提升到目标水平，而不会通过新的借款导致利率过高。

利率斜率计算

每个借贷应用都有一个独特的公式来确定利率，这些利率根据资产的风险和资产类型的不同而变化[1]，但它们都受到利用率和最优利率的影响，并在实际利用率超过最优利率时变得更加陡峭。借贷应用通常会针对每种资产类型有多个利率曲线，以弥补其风险的全谱。例如，一个应用可能会根据其对美元稳定币风险的看法，设置一条低利率曲线和一条高利率曲线。以下是一些借贷应用用来构建利率曲线的基础方程：

这些借款利率方程采用下面示例曲线的一般形状。请注意最佳速率上方和下方的斜率如何表示为不同的线。这是因为使用不同的斜率方程来计算每个方程。

利率曲线的平缓与陡峭部分结合最优利用率，创造了一个自我调整机制，能够通过激励驱动的力量，自动管理协议流动性/贷款人收入和存款的资本效率。协议流动性和贷款人收入通过借贷资产的目标份额（最优率）来维持，这一过程通过动态利率曲线得以实施。具有较高流动性短缺风险的资产，其曲线会在最优率之外变得极为陡峭，以充分补偿这一动态变化。因此，利率在链上借贷中是流动性管理、风险补偿和资本效率管理的工具。所有其他参数用于平衡应用程序对特定资产的暴露，限制坏账积累的可能性，缓解无法清算用户抵押物（或以损害借款用户或贷款人资金的方式清算）的情况，以及管理其他风险。

偿还贷款和清算

链上借贷流程的最后一步是偿还贷款，在最坏的情况下，是清算。

偿还债务

所有债务均以借款资产偿还。例如，USDC贷款时，必须以USDC偿还本金和利息，依此类推。此外，贷款可以开放给借款人使用，直到其需要为止，并且没有规定本金和利息支付的时间表；用户可以自由选择任何频率或金额来偿还债务。然而，所有贷款都会根据未偿还的借款金额产生利息，这与抵押物和借款资产相对价值的波动一起，影响借款债务的健康因素。

健康因素是衡量借款人清算风险的指标。它是通过借款人抵押物和借款资产的参数，利用借款资产的价值加上累积的利息，相对于借款人抵押物的价值得出的。这在借贷波动性较大的加密货币时尤为重要，因为如果借款人抵押物的价值相对借款资产崩盘，或者借款资产的价值上涨超过抵押物，借款人可能会被清算。在这两种情况下，抵押物的价值不足以保持贷款的适当抵押。对于大多数应用程序来说，健康因子为0或1时会触发清算。下表显示了Aave和MarginFi如何计算贷款的健康度。

借款人抵押资产本身所获得的收益，以及/或通过借贷应用程序的供给APR，都会计入它们的价值。例如，用户的stETH抵押物价值受到其流动质押代币（LST）所捕获的质押收益的影响，除此之外，还有借入stETH时所获得的供给APY。这有助于保持抵押物相对于借款资产的价值稳定，并为用户的抵押物引入了资本效率。

清算

如果借款人的债务受损并且其健康因子达到清算点时，借款人的抵押物将被清算。以下概述了DeFi借贷应用程序中清算的工作原理：

1. 一个借贷协议存有 100 万美元的 USDC。借款人想要使用闲置的 ETH 借入一些提供给应用程序的 USDC。在此示例应用程序中，ETH 的最大 LTV 为 75%，清算阈值为 80%，清算罚金为 10%。鉴于这些详细信息，用户使用 120,000 USDC 的 ETH 作为抵押品从应用程序借入 90,000 USDC，相当于 75% 的 LTV。这使得应用程序上剩余 910,000 USDC，未偿还借款总额为 90,000 USDC，借款人存入了价值 120,000 USDC 的 ETH。
2. ETH 的 USDC 价格下跌，导致用户抵押品价值达到 112,500 USDC，并达到 80% 的清算门槛。这会触发清算过程，将用户抵押品的所有权转移给借贷应用程序。
3. 然后，该应用程序将 112,500 USDC 的 ETH 开放给清算人，清算人以 101,250 USDC 的价格购买它，其中 Delta 代表分配给 ETH 抵押品的 10% 清算罚金。此后，用户的 ETH 抵押品将从应用程序中删除并分配给清算人，清算收益将添加到应用程序上剩余的 910,000 USDC 余额中。这有效地偿还了未偿债务，使贷方完整，并从申请中删除了相应的抵押品。借款用户保留最初借入的 90,000 USDC。
4. 最终申请中有 1,011,250 USDC（初始存入 1,000,000 USDC – 借入 90,000 USDC + 清算收益 101,250 USDC） X - 价值 120,000 USDC 的 ETH 由于借款人的抵押品被出售给清算人。

请注意，为了更容易解释，此示例假设借款用户的抵押品 100% 已清算，并且其贷款已 100% 偿还。有些应用程序不允许这样做，并对单次清算事件中可以偿还的贷款金额设定了上限。此外，一些应用程序在清算前并不主张抵押品的所有权，允许清算人在贷款减值时直接以公开市场的形式购买用户抵押品。

链上信用的替代方式

借贷应用程序并不是链上原生信用的唯一来源。抵押债务头寸（CDP）稳定币和永续DEX为用户提供了获取信用的其他途径，用于多种用途。

抵押债务头寸稳定币

抵押债务头寸（CDP）稳定币发行人通过与借贷应用程序相似的机制提供信用，使用户能够利用其闲置资本。与借贷应用程序中的贷款类似，CDP稳定币借款人的风险也根据其抵押资产来评估。然而，它们不是通过服务用户存入的现有资产来借贷，而是基于提供的抵押物铸造合成资产，通常是美元稳定币。这创造了一个资产，该资产实际上由抵押物供应商承担的债务价值所支撑。下面的图表展示了CDP稳定币与借贷应用程序在提供信用方面的不同：

Sky的USDS和DAI以及Aave的GHO是CDP稳定币的例子。上述DeFi借贷中列出的参数和程序适用于Aave的GHO稳定币。它使用该应用程序的抵押池和指定以及现有借贷市场基础设施，以借款用户的抵押物铸造新的GHO单位。另一方面，Sky仅用于发行其CDP稳定币。因此，其机制和参数在某些方面与GHO及整个DeFi借贷有所不同。

以下是CDP稳定币与DeFi借贷应用程序之间的一些重叠部分：

Sky 的 USDS 和 DAI 以及 Aave 的 GHO 都是 CDP 稳定币的例子。上述适用于 DeFi 贷款的参数和程序管辖着 Aave 的 GHO 稳定币的发行。它使用应用程序的抵押品池和名称以及现有的借贷市场基础设施，根据借款用户的抵押品铸造新的 GHO 单位。另一方面，Sky 的存在只是为了发行 CDP 稳定币。因此，它的机制和参数在某些方面与 GHO 和 DeFi 借贷的整体有所不同。

以下是与 DeFi 借贷应用重叠的 CDP 稳定币的一些组件：

• 清算阈值——CDP稳定币背后的债务维持与DeFi借贷中的清算阈值相似。主要区别在于，这些阈值表示稳定币相对于给定抵押资产的最低抵押比例。当这个最低比例被突破时，用户的抵押物会以与DeFi借贷类似的方式被清算。
• 清算罚金——CDP稳定币清算时的罚金与DeFi借贷中的清算罚金相同。一些CDP稳定币，如Sky，使用拍卖系统来清算抵押物，清算者会定期竞标债务人的抵押物。这导致实际清算罚金（购买抵押物的折扣）在某些情况下高于协议中规定的利率。
• 借款APR——与传统DeFi借贷应用程序的借款利率不同，CDP稳定币的借款利率较为固定，并由发行人的治理过程决定。发行人会根据市场的变化定期更新利率。某些CDP稳定币的借款APR是根据提供的抵押资产来确定的，而不是普遍适用于发行的合成资产。这是一种风险补偿措施，允许发行人对他们认为风险较大的抵押资产收取更高的费用。与DeFi借贷相同，借款用户按借入的资产（CDP稳定币）偿还债务。Sky将借款APR称为“稳定费用”。
• 债务上限——CDP稳定币的发行会设定“金库”和“促成者”的上限，通过这些金库和促成者来发行CDP稳定币。它们的上限与DeFi借贷中的借款上限相当，并起到类似的流动性和破产风险缓解作用。

以下是 CDP 稳定币与 DeFi 借贷应用程序不同的一些组件：

• 供应年利率 – CDP 稳定币发行人不会为用户抵押品提供供应方收益，因为他们“借出”的资产是合成的，由发行人在贷款发放时创建。然而，用户仍然可以收取其抵押资产产生的原生收益（例如 stETH 的质押收益）。就 Aave 的 GHO 稳定币而言，随着应用程序积极借出抵押品，用户仍然可以从其抵押品中赚取供应方收益。
• 供应上限 – 在某些情况下，用户借入的稳定币金额存入的金额没有上限；他们可以以他们认为合适的任何程度超额抵押债务。就 Aave 而言，供应上限和管理抵押资产的所有其他参数均适用于 GHO 稳定币。
• 储备系数 –CDP 稳定币没有准备金系数。支付利息产生的所有收益均归发行人所有，发行人有权重新分配所产生的收入。 Aave 相对于其 CDP 稳定币也是如此。如果用户愿意，发行人可以将这些收入作为 CDP 稳定币的收益和治理代币回购返还给用户。
• 烧钱还债 – 与向借款人提供供应商存款的贷款申请不同，CDP 稳定币发行人铸造借入资产。因此，当借款人偿还债务时，偿还的代币将被烧毁并从流通供应中移除。

Perps Dexes

Perps Dexes 的功能类似于链上借贷应用程序，通过由 LP 存款建立的流动性池向用户提供信用。然而，它们的目的仅限于为用户提供在链上使用杠杆进行交易的信用。与借贷应用程序类似，该应用程序促进了 LP 存款分配给交易者，交易者可以使用借入的资金来放大他们的交易头寸。使用借入资金的交易者随后在交易过程中向应用程序及其 LP 还款。

Perps Dexes 内部的低效与借贷应用程序相似，且有一些区别。像借贷应用程序一样，Perps Dexes 的流动性不足，表现为对杠杆的高需求和低供应（LP 存款），导致资金费率上升。与借贷应用程序不同，Perps Dexes 的流动性不足还可能导致交易的价格波动，取决于交易者是做多还是做空。在这些情况下，做多时，交易者的成交价将高于他们交易资产的现货价格；做空时，成交价则低于现货价格，这可能会对交易表现产生负面影响。

下图展示了 Perps Dexes 在高层次上的运作方式。

DeFi 借贷的风险

链上借贷应用程序存在若干风险，主要会导致资金的临时或永久性损失。这些风险最好分为技术风险以及协议设计与管理风险。这些风险具体涉及到借贷应用程序本身及其参数，并且是借出和借入资产、应用程序所在的网络以及借贷活动本身风险之外的额外风险。

这些额外的风险在此不作详细讨论，但至少包括：链上流动性、发行方对借出和借入资产的控制程度、以及支撑借出和借入资产的代码的完整性；网络层面的审查和停机；以及清算、再质押和借贷方及贷方偿付能力风险，这些都存在于借贷活动中。然而，链上借贷应用程序的设计旨在减轻一些链外借贷活动中常见的风险。

技术风险

借贷应用程序和链上信用的替代应用程序的技术风险主要涉及智能合约的利用和预言机的操控或不准确性，这可能导致资金的损失。支撑应用程序的智能合约的完整性直接保护并管理资金的流动。编写不良或未经审计的代码可能导致在智能合约被利用时，资金的丧失。在大多数情况下，一旦资金通过智能合约被利用，追回这些资金是困难的。以下是一些可以被利用的借贷应用程序中的智能合约示例：

• 联营合约 – 这些合约是面向主要用户的合约，存放存款并由借款人提取流动性。利用这些合约，恶意行为者可以在借贷应用程序上耗尽用户资金。
• 代币发行合约 – 这些合约发行凭证代币，用于索取存款并计算未偿债务。利用这些合约可以让恶意行为者索取存入他们不拥有的贷款应用程序上的资产，或者利用抵押品和债务代币之间的不平衡。欧拉财经是这样的 攻击者 能够窃取 1.97 亿美元的用户存款。
• 操作权限合同 – 这些合约将权限委托给与贷款应用程序交互的地址。利用这些合约可以使恶意行为者获得对应用程序功能未经批准的控制。

此外，贷款应用程序所依赖的外部技术（即预言机）增加了攻击向量和故障点，可能导致资金损失。预言机将价格和其他数据输入贷款应用程序，在跟踪借款和抵押品价值以及 Perps dex 中的资产价格价值方面发挥着关键作用。操纵预言机价格或传递到贷款应用程序的数据不准确可能会导致清算和用户资金损失。情况是这样的 最近 在 Morpho 市场中，预言机中的小数错误导致借贷池中的一种代币定价过高。用户只需提供 350 美元的抵押品即可借入 230,000 USDC。

协议设计和管理风险

协议设计与管理风险主要涉及：1) 管理借贷活动的参数；2) 应用程序的复杂性；3) 开发者和管理团队对应用程序的控制程度。第一点是借贷应用程序特有的，因为这些参数是专门用于它们所提供的服务；而第二和第三点则适用于任何链上应用程序。

借贷和借入的参数，以及构成它们的基础评估，是用于平衡机制的，旨在最大化存入资产的资本效率，同时允许应用程序顺利运作，如清算和用户提取。结果，如果参数计算错误或资产风险评估不当，可能会导致流动性短缺、不良债务积累和有害的清算连锁反应，其中用户的抵押品被清算，进一步恶化其贷款价值比（LTV）。这可能导致过早或滞后的清算、应用程序无法清算用户的抵押品、用户无法提取资产，或者积累无足够抵押的债务。虽然参数的设计至关重要，且不应过于宽松，但如果参数过于严格，可能会使应用程序的产品竞争力不足，或者用户无法充分发挥其资产的价值。

应用程序功能和所提供服务的复杂性增加了额外的风险点。虽然这个风险由编写不良且未经审计的智能合约加剧，但过于复杂的应用程序引入了更多的潜在故障点和操控空间，也使得攻击者能够利用应用程序的不同垂直领域来进行攻击，正如 2023 年 2 月 Platypus Finance 被利用的案例。在这个特定事件中，攻击者利用 Platypus AMM LP 代币（自动化做市商流动性提供代币）攻击了 Platypus 发行的 USP 稳定币。

最后，开发者和管理团队对应用程序及其参数的控制程度直接影响用户资金。如果将应用程序的控制权交给少数实体，可能会导致他们单方面做出改变，而这些改变未必符合应用程序广大用户的最佳利益。对参数的突然修改或升级到新版本的应用程序可能会在最佳情况下对用户资金产生负面影响，最坏的情况下可能导致资产完全丧失或无法访问。

链上应用程序缓解的借贷风险

尽管链上借贷应用程序引入了借贷活动的独特风险，但其基于预定条件的治理和透明度在一定程度上缓解了链外借贷的部分风险。

借贷应用程序的预定条件治理允许借贷方和借款方更好地管理风险。这是因为所有管理他们借出和借入资产的参数事先已知，且诸如借款和供应费率等非固定参数是基于“如果 X，则 Y”的方式计算的，其中 Y 总是已知的。由于结果中的变量已知，借贷方和借款方只需对驱动观察到的参数变化的输入因素作出假设。

公共区块链的透明度使得借贷方和借款方可以通过可验证的真实数据来量化这些因素。例如，链上数据允许对借款方的偿债能力、杠杆、抵押资产及其价值等进行审计。因此，在任何情况下，借贷方和借款方都知道管理其资产的参数，并拥有理解其头寸可能受影响的必要数据。

链上借贷市场的透明度特性也使得那些未直接接触这些市场的参与者受益。市场参与者可以使用这些应用程序和它们产生的数据来理解市场趋势。这包括但不限于能够识别市场的杠杆程度、大型头寸距离清算的距离，以及某些资产的借贷成本如何影响其效用。

谁使用链上借贷，如何受益？

链上借贷和信用应用程序的三类主要用户包括：

个人用户：包括持有链上资产的个人，从零售交易者到超高净值个人（UHNWI），他们需要获取流动性或赚取收益。他们寻求资产流动性，以参与农耕和投资机会，获取个人需求和紧急资金，并从闲置资产中赚取收益。个人使用链上借贷的主要好处是能够不受限制地获取资本并获得收益。

企业用户：包括公司和其他商业实体。他们使用链上借贷应用程序来获取即时的、全天候的流动性，以资助他们的日常业务运营并维持健康的现金流。对于愿意承担链上风险的公司而言，主要的好处是资金的透明度和相对便宜的融资选择。

财务运营者：专业人士负责为组织管理财务储备。他们专注于从闲置资产中产生收益，无论是管理去中心化自治组织（DAO）还是传统的链外财政账户。这些实体的好处包括收益的多样化，并且能够在大多数链上资产上赚取收益。

总结

加密货币借贷市场的演变代表了数字资产基础设施成熟的重要里程碑。正如本报告所示，借贷和借款能力已成为去中心化和中心化加密金融的基础支柱，创造了与传统金融系统相类似的市场机制，同时引入了新的技术创新。

借贷协议在 DeFi 生态系统中的主导地位凸显了这些服务对于整个加密经济的根本重要性。链上借贷基础设施的自治算法性质为市场运作建立了一个新的范式，这一范式不仅持续运作并具备透明性，还实施了程序化风险管理。这种技术框架代表了与传统金融系统的有意义的分离，可能提供更高的效率并减少中介风险。

展望未来，加密货币借贷市场似乎准备进入一个新的增长阶段，特征是更好的风险管理框架、更大的机构参与和更明确的监管指南。传统金融专业知识与基于区块链的创新的融合，暗示着一个加密借贷服务越来越复杂、可靠的未来，同时保持区块链技术的独特优势。随着该领域的成熟，它可能成为传统金融与新兴数字资产生态系统之间的桥梁，推动加密货币金融服务的广泛采用。

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