[คำแนะนำ: เราได้ติดตามการพัฒนาของตลาดและภูมิทัศน์การแข่งขันของ stablecoin อย่างใกล้ชิดมานาน เมื่อวางจำหน่ายมูลค่าสำหรับ USDe stablecoin โดย Ethena ได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วสู่มากกว่า $770 ล้านเหรียญ ทำให้เป็น stablecoin ที่ติดต่อกับดอลลาร์สหรัฐอันดับหกใหญ่ที่สุด บทความนี้มีเป้าหมายเพื่อให้ภาพรวมอย่างรวดเร็ว วิเคราะห์กลไกและความเสี่ยงของมัน]

Ethena Labs ได้เปิดการฝาก stablecoin สังเคราะห์ USD ของตนให้กับสาธารณะเมื่อวันที่ 19 กุมภาพันธ์ โดยซึ่งทำให้ตนเองเข้ามาอยู่ในใจของทุกคนบน Crypto Twitter โดยการเสนอผลตอบแทนที่อยู่ในอัตราเลขคู่และสิทธิพิเศษสำหรับ airdrop ที่กำลังจะมา การปล่อยมูลค่าของ stablecoin ชนิด USDe ของ Ethena ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วไปถึงมากกว่า 770 ล้านเหรียญเหรียญทำให้มันกลายเป็น stablecoin ที่มูลค่าใหญ่ที่สุดอันดับหกของ USD! ถึงแม้ความเจริญของ Ethena จะน่าประทับใจแต่โปรเจคนี้ก็ไม่ได้ปลอดจากผู้วิจารณ์ซึ่งมีความสงสัยในผลตอบแทนที่สูงและเชื่อว่าการออกแบบของมันทำให้มันเสี่ยงต่อการล่มสลายเหมือนกับระบบนิติวัฒน์/ลูน่า

วันนี้เราจะพูดคุยเกี่ยวกับบทบาทของ Ethena และวิเคราะห์ความเสี่ยงของโปรโตคอลนี้เพื่อช่วยคุณทำการตัดสินใจได้อย่างมีข้อมูล

กลไกภายในของ Ethena

เริ่มแรกการซื้อขายพื้นฐานมีประวัติยาวนานในทั้งตลาดสกุลเงินดิจิทัลและตลาดการเงินดั้งเดิม ซึ่งเกี่ยวข้องกับโอกาสอาร์บิเทรจที่ขึ้นอยู่กับความแตกต่างในราคาระหว่างสินทรัพย์ทันทีและเครื่องมือฟิวเจอร์

โดยทั่วไปแล้วการเทรดเหล่านี้จะถูกแสดงโดยการยืด asset สปอตและการขาย asset ฟิวเจอร์ โดยเครื่องมือฟิวเจอร์มักเทรดที่ราคาพิเศษเนื่องจากความต้องการ leverage และค่าใช้จ่ายในการถือ asset สปอต

ในอดีต ตลาดสกุลเงินดิจิทัลยังมีการดำเนินการด้วยราคาพรีเมียมอนุรักษ์ ซึ่งหมายความว่าราคาอนุรักษ์อาจเกินกว่าสินทรัพย์สปอต ซึ่งทำให้เกิดสภาพแวดล้อมที่มีอัตราการจ่ายเงินเช่าบวกสุทธิที่ทำให้คนที่ถือครองสินทรัพย์ชำระเงินเช่าให้กับคนที่ถือครองสินทรัพย์

ในสถานการณ์นี้ บุคคลสามารถป้องกันความเสี่ยงของตัวเองโดยถือสินทรัพย์เชิงสถาปัตย์และการขายโดยสัญญาในมูลค่าเสมอ ทำให้ง่ายต่อการใช้กำไรจากการซื้อ-ขายพื้นฐานที่เป็นนิวทรัลแบบนิวทรัล ซึ่งทำให้ผู้ใช้กลยุทธ์นี้สามารถกำจัดความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาสกุลเงินดิจิตัลในขณะเดียวกันยังทำให้สามารถรับกำไรจากการชำระเงินทุน

โดยพื้นฐานแล้ว Ethena เป็นกองทุนโฮลดิ้งเปิดที่ใช้กลยุทธ์ดังกล่าวเพื่อหารายได้และทำให้เหรียญโทเคินของการซื้อขายของตัวเขากลายเป็น stablecoins!

Ethenaใช้ตัวโทเค็น ETH ที่ถูกจำนงเป็นหลักทรัพย์ โดยการขายโดยสั้นจำนวนเงินเชื่อตรงกันของ ETH เพื่อสร้างพอร์ตโฟลิโอที่มี Delta 0 การกำหนดค่านี้ทำให้สำหรับทุก $1 เปลี่ยนแปลงในค่าใต้สำคัญของสินทรัพย์ที่ถือโดย Ethena มูลค่าสุทธิของมูลค่าสินทรัพย์ของมูลค่าสินทรัพย์ของ Ethena สะเทินแปร $0 ในขณะที่ได้รับรายได้จากการชำระเงินเงินกู้บนหลักทรัพย์ ETH และตำแหน่งสั้น

กลยุทธ์ที่คล้ายกับ Ethena ได้รับการนำมาใช้โดยโปรโตคอลหลายรายในอดีต แต่รุ่นก่อนหน้ามีปัญหาในการขยายขนาดเนื่องจากการพึ่งพาบนพื้นที่ซื้อขายแบบกระจายอำนวยความสะดวกต่อการเข้าถึงเงินสดของ Ethena โดยการใช้ประโยชน์จากการแลกเปลี่ยนที่มีอยู่ใน Binance

เพื่อปกป้องมูลค่าทุนของผู้ใช้ Ethena ใช้วิธีการ Off-Exchange Settlement (OES) โดยเก็บเงินไว้ที่สถาบันเทียบถือที่เชื่อถือได้ และทำการสะท้อนยอดเงินในบัญชีเข้า CEXs เพื่อการซื้อขายของที่มีการค้ำประกัน และแน่ใจว่าเงินไม่ได้ถูกเก็บไว้ในแลกเชนที่ทำการประหยัด

เนื่องจาก ETH ที่ถือมั่นสามารถป้องกันได้อย่างสมบูรณ์ต่อมูลค่าทางนามบัตรเทียบเท่าของตำแหน่งขายสั้น สามารถทำให้ USDe สามารถทำเหรียญได้ด้วยอัตราส่วนค้ำประกัน 1:1 ทำให้ความประสิทธิภาพทางทุนของ Ethena เทียบเท่ากับ stablecoin ที่สนับสนุนด้วย USD เช่น USDC และ USDT พร้อมที่จะหลีกเลี่ยงความจำเป็นในการหาสินทรัพย์จากตลาดการเงินดั้งเดิมต่างๆ และให้ความทันตาการต่อกฎระเบียบในโลกแห่งความเป็นจริง

แม้ว่าโมเดลปัจจุบันของ Ethena จะใช้ ETH ที่ถือเป็นหลักประกันเท่านั้น โปรโตคอลอาจพิจารณาที่จะรวม BTC เป็นหลักประกันเพื่อเพิ่มความยืดหยุ่น แต่การทำเช่นนั้นอาจทำให้ผลตอบแทนของ USDe ลดลงเนื่องจาก BTC ที่เป็นหลักประกันไม่สร้างรางวัลจากการถือครอง

ความเสี่ยงของ Ethena

ในโลกของสกุลเงินดิจิทัล ผลตอบแทนทางเศรษฐกิจมักมาพร้อมกับความเสี่ยงที่สอดคล้อง ผู้เข้าร่วม Opportunuty ของ Ethena ไม่ควรคาดหวังอย่างอื่น

ในขณะที่อัตราผลตอบแทน APY ที่น่าสนใจแน่นอนทำให้หลงใหลเมื่อผสมผสานกับอัตราการจัดหาเงินที่มีกำไรและผลตอบแทนจากการจัดเก็บเหรียญ การรับผลตอบแทนเหล่านี้ไม่ได้มีโอกาสที่ไม่มีความเสี่ยง...

นอกจากความเสี่ยงที่เป็นไปได้เกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัลมาตรฐานที่ผู้ใช้ DeFi คาดหวังไว้ Ethena ยังมีการนำเสนอเวกเตอร์ความเสี่ยงที่ไม่ตรึงตัวที่สร้างความกังวลและเรียกร้องการเปรียบเทียบกับเหรียญเสมอแอลกอริทึม Terra/Luna คือ UST

ความเสี่ยงในการตัดสินใจ

ความเสี่ยงหลักของ Ethena คือการใช้ LST collateral ที่ตรงกับ regular Ethereum shorts ขณะที่การปรับ optimization นี้ในการเทรดต่อต้าน Ethereum base ช่วยให้โปรโตคอลสามารถสูงสุดในการสร้างรายได้ของตัวเองได้เพิ่มขึ้น แต่ก็เพิ่มความเสี่ยงด้วย!

ถ้าการทุนทรัพย์ของ Ethena LST แยกจาก ETH, การขาดทุนของ Ethena ETH shorts จะล้มเหลวในการจับความผันผวน ทำให้เกิดความสูญเสียที่เป็นกระดาษสำหรับโปรโตคอล

ในขณะที่ราคาซื้อขายของ LST โดยทั่วไปจะคงที่ใกล้เคียงกับราคาฐาน แต่เราเห็นกรณีที่เหรียญเหล่านี้อาจเลี้ยงจากราคาฐาน อย่างระหว่างช่วงเวลาของการขายออก Black Swan 3AC ในช่วงกลางปี 2022 ที่ผ่านมา ที่ stETH ของ Lido ลดราคาไปถึงเกือบ 8%!

เมื่อเปิดให้ทำการถอน Ethereum staking ในเดือนเมษายน 2023 Shapella อาจสร้างการแยกตัวที่กว้างขวางที่สุดที่เราเคยเห็นจาก blue-chip LST ในระหว่างการ Likuidation 3AC แต่ความจริงคือ การแยกตัวในอนาคตใด ๆ ก็ยังคงมีการกดดันต่อความต้องการประกันยอดหนี้ของ Ethena (จำนวนที่ต้องใช้เพื่อส่งเสริมตัวตนของมันไปยังตลาดหลักทรัพย์เพื่อรักษาการป้องกันและหลีกเลี่ยงการ Likuidation ตำแหน่ง)

หากมีการถึงเกณฑ์การละลาย Ethena จะถูกบังคับให้รับผิดชอบความเสียหาย

ความเสี่ยงอัตราทุน

ในขณะที่ผลตอบแทนของ Ethena มีความน่าทึ่งตั้งแต่ต้น ควรระวังว่ามีโปรโตคอลสองที่พยายามทำให้สกุลเงิน stablecoins ของสหรัฐอเมริกามีขนาดใหญ่ แต่ล้มเพราะเส้นโค้งผลตอบแทนถูกกลับด้าน

ที่มา: https://tinyurl.com/ykhg7u87

เพื่อต้านทานผลตอบแทนที่เป็นลบที่เกิดขึ้นจากการให้เงินกู้ Ethena ใช้ ETH ที่เคลมเป็นหลักทรัพย์ กลยุทธ์นี้ที่ได้แสดงในการทดสอบสมมติที่ทำไป 3 ปีที่ผ่านมา ลดจำนวนวันที่ USDe พบผลตอบแทนที่เป็นลบลงจาก 20.5% เหลือ 10.8%

ในขณะที่มีความแน่ใจว่าอัตราการจัดหาเงินสดจะกลายเป็นลบในที่สุด สถานะธรรมชาติของตลาดสกุลเงินดิจิทัลคืออยู่ในสภาวะ contango ซึ่งกำลังปรับกดอัตราการจัดหาเงินสดขึ้นและสร้างสภาพแวดล้อมที่เหมาะสมสำหรับการซื้อขายพื้นฐานของ Ethena

ความเสี่ยงจากการมีคู่ค้า

บางคนที่ไม่คุ้นเคี้ยวกับการออกแบบของ Ethena มองว่าการใช้สินทรัพย์ของผู้ใช้ในการใช้งานกับตลาดที่มีศูนย์กลางเป็นความเสี่ยงที่ใหญ่ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงนี้ได้รับการลดลงมากโดยการใช้บัญชีกุญแจ OES ดังกล่าว

แม้กำไรที่ยังไม่ได้รับจากการป้องกันความเสี่ยงในตลาดที่ล้มละลายอาจส่งผลให้เกิดความเสียหาย แต่ Ethena จะชำระเงินกำไรและขาดทุนทุกวันอย่างน้อย เพื่อลดความเสี่ยงทางทุนสำหรับตลาด

หากหนึ่งในการแลกเปลี่ยนของ Ethena จะล้มละลายไป โปรโตคอลอาจจะถูกบังคับให้นำพื้นที่ที่เหลือให้โอกาสอื่นเพื่อเอาชนะ Delta ของพอร์ตโฟลิโอจนกว่าตำแหน่งที่ไม่แน่นอนจะถูกแก้ไข และผู้ถือหุ้นของบัญชีบัญชี OES ที่ได้รับผลกระทบสามารถปล่อยเงิน

นอกจากนี้หากหนึ่งในผู้ถือหุ้นของบัญชี OES ของ Ethena พวกเขาจะต้องล้มละลาย การเข้าถึงเงินทุนอาจจะถูกหยุดชะงัว ทำให้จำเป็นต้องใช้ความเสี่ยงบนบัญชีอื่นเพื่อป้องกันพอร์ตโฮลิโอ

ความเสี่ยงทั่วไปของสกุลเงินดิจิทัล

เหมือนกับโปรโตคอลสกุลเงินดิจิทัลในช่วงเริ่มต้น สำคัญที่จะจำไว้ว่าผู้ฝากเงินของ Ethena อาจเผชิญกับความเสี่ยงที่ทีมโปรโตคอลอาจเข้าใจใช้เงินของผู้ใช้อย่างไม่เหมาะสม เนื่องจากการเป็นเจ้าของกุญแจโครงการยังไม่ได้ถูกกระจาย

ในขณะที่โครงการที่ใช้สมาร์ทคอนแทรคของพวกเขาอาจเผชิญกับความเสี่ยงในการโจมตีที่สำคัญที่เกี่ยวข้องกับช่องโหว่ที่เป็นไปได้ในสมาร์ทคอนแทรคของพวกเขา Ethena's การใช้บัญชีค่าธรรมเนียม OES กำจัดความจำเป็นของตรรกะสมาร์ทคอนแทรคที่ซับซ้อน ซึ่งทำให้ลดความเสี่ยงนี้

สรุป

Ethena ได้ป้องกันสินทรัพย์ของตัวเองจากผลกระทบของการล้มละลายของตลาดหรือบริษัทที่ดูแลและได้พัฒนาแผนสำรองเพื่อชดเชยความเสี่ยงในพอร์ตโฟลิโอที่เพิ่มขึ้นในสถานการณ์ที่สินทรัพย์ถูกตรึงและไม่สามารถซื้อขายได้!

เนื่องจากแลกเปลี่ยนมีค่าที่สมมติสำหรับหลักทรัพย์ stETH ที่ 0% และเสนอข้อกำหนดของมาร์จิ้นบำรุงรักษา 50% สำหรับบัญชีของมาตราฐานของ Ethena โปรโตคอลอาจเกิดความเสียหายในมูลค่าตลาดสูงสุดถึง 65% ของหลักทรัพย์ก่อนการเข้าสู่กระบวนการขาดทุน!

อัตราดอกเบี้ยที่เป็นลบอาจทำให้อัตราผลตอบแทนลดลงและฟื้นที่เล็กน้อย แต่มันเองไม่สามารถทำให้เกิดการทรุดตัวของ USDe ด้วยตนเอง; ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่มากที่สุดต่อปีที่เป็นลบถึง -100%, ความสูญเสียทางนามของ Ethena จะเท่ากับเพียง 0.091% ต่อรอบการเงิน 8 ชั่วโมง!

สำคัญที่สุด Ethena ยังมีกองทุนประกันที่สามารถใช้เติมเงินบัญชีมาร์จินเพื่อหลีกเลี่ยงการล้างบัญชี ชดเชยอัตราดอกเบี้ยเช่าเชื่อลบ หรือเป็นผู้ซื้อในตลาดเปิดสำหรับ USDe!

ในขณะที่ Ethena สามารถดูดซับความเสียหายบางส่วนด้วยกองทุนประกันของมัน สิ่งสำคัญคือต้องจำกฏของมัอร์ฟี่ ที่เตือนให้เราระวังว่าอะไรก็ที่สามารถที่จะผิดพลาดจะผิดพลาด และจะเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่แย่ที่สุด

พิจารณาสถานการณ์ที่ LST เริ่มต้นการแยกตัว มาตรการที่โดยบริษัทแลกเปลี่ยนที่ควบคุมเพื่อแก้ไขปัญหานี้เกี่ยวข้องกับการลดน้ำหนักค้ำประกันของโทเค็น ETH ที่ถูกเสนอไว้ โดยทำให้ค่าสูงสุดของการสูญเสียมูลค่าตลาดบนค้ำประกันของ Ethena ลดลง

สมมติว่าตลาดทั้งหมดประสบการขายออกในช่วงเวลานี้ ทำให้อัตราการจัดหาเงินเข้าเป็นลบ กดดันทรัพย์หลักของ Ethena และผลักดันโปรโตคอลใกล้ Liquidation และการยอมรับการสูญเสีย!

ในขณะที่ Ethena อาจไม่ใช้ความเสี่ยงในการดำเนินงานปกติ การล้มละลายของตลาดหลักทรัพย์หรือผู้จัดการทรัพย์สินอาจทำให้เงินถูกตรวจจับชั่วคราว จำเป็นต้องใช้ความเสี่ยงเพื่อเบี้ยของพอร์ตโฟลิโอเพิ่มเติม

ในทฤษฎี ส่วนลดที่สูงพร้อมกับบัญชีเลเวอร์เรจและน้ำหนักค้ำประกันที่ลดลงของ ETH ที่ถือไว้อาจสามารถวางค้ำประกันของ Ethena ในช่วงการขายออกได้

ตอนนี้ ผู้ใดในวงการสกุลเงินดิจิทัลสามารถทำธุรกรรมการซื้อขายขั้นพื้นฐานได้ และสินทรัพย์ที่จัดการโดย Ethena อาจเพิ่มขึ้นได้อย่างง่ายดายในล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าการละลายของพอร์ตการลงทุน ETH ที่มีการเดิมพันอย่างหนักของ Ethena อาจทำให้มูลค่าตลาดของ LST ลดลงมากขึ้น และทำให้ความเสี่ยงจากการสูญเสียตามกระดิ่งของ Ethena เพิ่มขึ้น และเปิดทางให้การลงทุนตามโครงสร้างเส้นตายเข้ามาตามหลอก!

โดยไม่สงสัยว่าชุดเหตุการณ์ที่กล่าวถึงข้างต้นนี้จะเกิดขึ้นได้เฉพาะจากเหตุการณ์สวานดำที่สร้างความหวาดกลัว แต่สิ่งสำคัญคือต้องจำไว้ว่าความเสี่ยงที่คุณเผชิญหน้ากับเมื่อมีส่วนร่วมในสกุลเงินดิจิทัล

เหมือนกับโครงการใด ๆ บนขอบของสกุลเงินดิจิทัลเอเธนามีความเสี่ยง แต่สำหรับผู้ที่ตัดสินใจเข้าร่วมในช่วงแรกๆ อาจนำมาซึ่งประโยชน์ที่ใหญ่มาก

ไม่ว่าคุณจะมองหารายได้ที่เป็นตัวเลขสองหลักที่ sUSDe นำเสนอหรือจะเพาะปลูกชาร์ดเพื่อสูงสุดในการจัดส่งอากาศ Ethena ของคุณ ไม่มีวิธีที่ดีกว่าที่จะเริ่มการเดินทางของคุณด้วยการทำ DYOR ก่อน!

คำแถลง:

1. บทความนี้ถูกพิมพ์ซ้ำจาก [marsbit] ชื่อเดิมคือ "กลไกและความเสี่ยงของ Ethena" ลิขสิทธิ์เป็นของผู้เขียนต้นฉบับ [Jack Inabinet], if you have any objection to the reprint, please contact Gate Learn Team ทีมจะดำเนินการโดยเร็วที่สุดตามขั้นตอนที่เกี่ยวข้อง

2. คำประกาศ: มุมมองและความเห็นที่แสดงอยู่ในบทความนี้แทนเพียงความเห็นส่วนบุคคลของผู้เขียนเท่านั้น และไม่เป็นการเป็นที่ปรึกษาทางการลงทุนใด ๆ

3. เวอร์ชันภาษาอื่น ๆ ของบทความถูกแปลโดยทีม Gate Learn ซึ่งไม่ได้กล่าวถึงGate.io, บทความที่ถูกแปลอาจไม่สามารถทำสำเนา กระจาย หรือลอกเลียน