O que é Negociação de Base?

O trading de base abrange os mercados à vista, futuros e de recompra do Tesouro dos EUA, utilizando as diferenças de preço entre os mercados à vista e futuros para arbitragem. Como os futuros do Tesouro normalmente têm um prêmio sobre o mercado à vista, e o prêmio diminui à medida que a data de vencimento do contrato futuro se aproxima, os investidores podem ficar comprados no mercado à vista do Tesouro (que é cotado mais baixo) e vendidos nos futuros do Tesouro (que são cotados mais altos), aguardando a entrega dos futuros. Os fundos para a posição comprada à vista podem ser refinanciados no mercado de recompra (efetivamente transformando os títulos do Tesouro em dinheiro no mercado de recompra), rolando continuamente o repo até a entrega dos futuros. Sem considerar as taxas de transação, o custo do trading de base para os investidores é principalmente o custo de empréstimo no mercado de recompra (por exemplo, taxas SOFR), enquanto o retorno é a parte do prêmio dos futuros em relação ao mercado à vista (a base). Se a base exceder o custo de compra do mercado à vista do Tesouro e refinanciar no mercado de recompra, a operação se torna lucrativa. Como a própria base não é grande, e o trading de futuros envolve alavancagem, o trading do mercado à vista do Tesouro também requer alavancagem, que é impactada pelo haircut no colateral de repo. Os investidores precisam fornecer fundos de liquidez principalmente para pagamentos de margem e juros de repo.

Gráfico 1: Prêmio dos Futuros do Tesouro dos EUA sobre o Valor Atual.

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa CICC. Dados com base na média de todos os contratos de cinco anos de 2016-2020.

Gráfico 2: Hedge Fund Repo Net Borrowing e U.S. Treasury Spot Holdings em Sincronia

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa CICC.

Gráfico 3: Ilustração do Trading de Base de Hedge Fundo

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa CICC.

Os principais riscos da negociação de base derivam de renovações de repo, requisitos de margem de futuros e alta alavancagem:

Primeiro, risco de renovação de repo. O comércio de base geralmente visa minimizar os custos de empréstimos escolhendo repos durante a noite para financiamento. Isso requer renovações contínuas de repo, que não podem fixar as taxas de juros. Se a liquidez do mercado de repo for insuficiente e os custos de renovação aumentarem, o custo do comércio de base aumentará, potencialmente levando a perdas.

Em segundo lugar, risco de margem. A negociação de base requer a manutenção de um certo nível de margem de futuros. Normalmente, os futuros do Tesouro dos EUA e o mercado à vista movem-se na mesma direção, portanto, estar comprado à vista efetivamente protege a posição vendida em futuros. No entanto, se a volatilidade do mercado de Tesouro aumentar e os preços se divergirem (ou seja, futuros e preços à vista se moverem de forma diferente), as perdas nos futuros podem exceder os ganhos no mercado à vista, forçando o investidor a chamadas de margem ou até mesmo liquidações forçadas, o que pode envolver a venda à vista.

Terceiro, risco de alavancagem. Como o comércio de base frequentemente envolve alta alavancagem, os dois riscos mencionados anteriormente podem ser amplificados pela alavancagem.

Qual é o Tamanho do Risco de Desfazer Negociações de Base?

O desenrolar das operações básicas dos fundos de cobertura pode ter sido um catalisador significativo na crise do mercado de títulos do Tesouro dos EUA em março de 2020. Como mostrado no Gráfico 4, durante essa crise, o mercado de títulos do Tesouro dos EUA enfrentou um excesso de oferta. Do lado da oferta, em agosto de 2019, o Congresso dos EUA suspendeu o teto da dívida por dois anos, e o estoque da dívida do Tesouro dos EUA aumentou de US$ 22 trilhões no 2º trimestre de 2019 para US$ 23,2 trilhões no 1º trimestre de 2020. Do lado da demanda, o Federal Reserve parou de reduzir seu balanço em agosto de 2019, mas ainda não o havia significativamente expandido. Sob o choque da pandemia, a volatilidade do mercado de títulos do Tesouro se intensificou, as operações básicas dos fundos de cobertura incorreram em perdas e vendas à vista de títulos do Tesouro dos EUA foram acionadas. Esses fatores drenaram rapidamente a liquidez, sobrecarregando a capacidade dos formadores de mercado de funcionar, o que levou a riscos em vários mercados, incluindo títulos do Tesouro, títulos corporativos e câmbio, até que o Federal Reserve implementou várias medidas para estabilizar o mercado, fornecendo liquidez ilimitada aos dealers primários. Essa intervenção foi crucial para acalmar a crise (Gráfico 5).

Gráfico 4: A reversão das negociações de base de hedge funds foi um fator-chave na crise do Tesouro dos EUA em março de 2020.

Fonte: BIS, Departamento de Pesquisa do CICC

Gráfico 5: Após a crise de março de 2020, o Federal Reserve introduziu várias políticas de financiamento para estabilizar o mercado

Fonte: Brookings Institution, Departamento de Pesquisa do CICC

Qual é o volume atual de negociação de base?

Até o terceiro trimestre de 2024, as posições longas dos fundos de hedge no mercado a vista do Tesouro dos EUA totalizaram US$ 2,06 trilhões. No segundo trimestre de 2024, o endividamento líquido no mercado de recompra atingiu aproximadamente US$ 1 trilhão (ver Gráfico 2), e em 18 de março deste ano, as posições vendidas nos futuros do Tesouro dos EUA atingiram US$ 1,1 trilhão (ver Gráfico 6). Combinando esses números, estimamos que o tamanho total das negociações de base esteja entre US$ 1 trilhão e US$ 1,5 trilhão.

Gráfico 6: Em 18 de março deste ano, as posições curtas de hedge funds nos futuros do Tesouro dos EUA eram aproximadamente $1.1 trilhão

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa da CICC

Várias características do mercado atual aumentam a probabilidade de que o desenrolar de negociações de base possa desencadear riscos nos títulos do Tesouro dos EUA

Primeiro, a volatilidade de mercado aumentou rapidamente, com tanto o índice VIX para ações quanto o índice MOVE para títulos atingindo máximas recentes (ver Gráfico 7, Gráfico 8). Isso pode levar ao aumento dos requisitos de margem futura, potencialmente desencadeando o desenrolar do comércio de base de fundos de hedge.

Gráfico 7: Índice MOVE dispara próximo a 140

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 8: Índice VIX atinge altas históricas pós-pandemia

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa CICC

Em segundo lugar, os Tesouros dos EUA ainda estão em situação de excesso de oferta. Como apontamos no “Relatório Trimestral do Tesouro dos EUA: O Segundo Ponto de Inflexão de Liquidez, embora o teto da dívida limite a emissão líquida, a demanda continua fraca, especialmente a demanda externa, que começou a diminuir desde o final do ano passado (ver Gráfico 9). Ao mesmo tempo, o potencial de oferta de títulos do Tesouro dos EUA está aumentando. Em 5 de abril, o Senado dos EUA aprovou uma nova versão do plano de teto da dívida, que adiciona $5.8 trilhões ao déficit básico ao longo da próxima década, mais agressivo do que a versão da Câmara no final de fevereiro (ver Gráfico 10). Esperamos que a versão final do projeto de ajuste orçamentário possa ser aprovada em maio ou junho, momento em que o fornecimento de títulos do Tesouro dos EUA pode aumentar significativamente, causando considerável pressão de liquidez, e o verdadeiro choque de liquidez ainda pode estar por vir (ver Gráfico 11).

Gráfico 9: A demanda externa por títulos do Tesouro enfraqueceu desde o final do ano passado

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa da CICC

Gráfico 10: A Nova Versão do Senado Aumenta Ainda Mais a Proporção do Tesouro dos EUA/PIB

Fonte: CRFB, CBO, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 11: Após a Resolução da Questão do Limite da Dívida, TGA Subirá Novamente para Absorver Liquidez

Fonte: FRED, Departamento de Pesquisa CICC

Em terceiro lugar, os conflitos comerciais em escalada e os riscos geopolíticos resultantes poderiam causar saídas contínuas de capital estrangeiro dos EUA, levando a um 'triplo golpe' nas ações, títulos e na taxa de câmbio. Nos últimos dois anos, apesar dos déficits fiscais e comerciais dos EUA, o dólar americano continuou a subir, principalmente sustentado pela 'narrativa de IA' nos mercados de capitais dos EUA, que atraiu investimentos estrangeiros contínuos (veja o Gráfico 12). No entanto, desde o início deste ano, o incidente DeepSeek abalou a 'narrativa de IA' (consulte 'Relatório de Insights de Mercado Macro de Fevereiro: DeepSeek Dispara Reavaliação de Ativos Estados Unidos-China“), seguido de conflitos comerciais que causaram uma retirada no apetite de risco do mercado financeiro dos EUA. Os fundos fluindo para as ações dos EUA podem se deslocar para o mercado de títulos ou fluir para fora em meio a aversão ao risco. Se o mercado relativamente seguro dos títulos do Tesouro dos EUA também enfrentar riscos, as saídas de capital no exterior se acelerarão, levando a uma queda do dólar dos EUA e a um “triple kill” nas ações, títulos e na taxa de câmbio (ver “'Grande Reset' de Trump: Resolução da Dívida, Transição do Virtual para o Real e Depreciação do Dólar“).

Gráfico 12: Os Fundos Estrangeiros Continuaram a Fluír para Ações dos EUA Após o Nascimento do ChatGPT

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa CICC

Em quarto lugar, os fundos de hedge, que estão no cerne do risco, têm sido compradores líquidos significativos de títulos do Tesouro dos EUA desde o início da redução do balanço do Fed (ver Gráfico 13) e têm grandes exposições líquidas a outros ativos, o que lhes dá a capacidade de espalhar os riscos por vários mercados. Por exemplo, até o final do ano passado, os fundos de hedge detinham $9,1 trilhões em swaps de taxas de juros, $5,9 trilhões em ações e $4,6 trilhões em câmbio (ver Gráfico 14), e detinham 15% dos títulos corporativos dos EUA (ver Gráfico 15).

Gráfico 13: Os fundos de hedge têm sido grandes compradores líquidos de títulos do Tesouro dos EUA desde a redução do balanço

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 14: Os Fundos de Cobertura Têm Grandes Exposições em Vários Mercados

Fonte: OFR, Departamento de Pesquisa CICC

Gráfico 15: Fundos de Hedge Detêm 15% dos Títulos Corporativos dos EUA

Fonte: Haver, Departamento de Pesquisa CICC

O Spread SOFR de 10 anos, que mede o risco de arbitragem de base, recentemente se ampliou significativamente, indicando um aumento no risco de choque de liquidez (Gráfico 16).

Sugerimos que, sob a contínua alta volatilidade causada por conflitos comerciais, a probabilidade de riscos sistêmicos nos mercados financeiros dos EUA está aumentando. O choque de liquidez após a resolução do teto da dívida dos EUA em maio-junho merece cautela. Os riscos de um "triple kill" em ações, títulos e taxa de câmbio poderiam se intensificar ainda mais, potencialmente forçando o Federal Reserve a reiniciar o QE para estabilizar a volatilidade do mercado, com o provável declínio do dólar dos EUA.

Gráfico 16: O Spread SOFR se Ampliou Significativamente, Aumentando a Probabilidade de Risco de Liquidez

Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da CICC

Também vale ressaltar que o uso do QE para impulsionar ativos financeiros como uma medida de salvação de mercado pode ampliar ainda mais a lacuna de riqueza, o que não está alinhado com a direção política atual da administração Trump de "transição do virtual para o real e fortalecimento da classe média". Acreditamos que a administração Trump pode contornar o Federal Reserve para comprar ativos dos EUA (como por meio do recém-estabelecido U.S. Sovereign Wealth Fund) e usar os retornos subsequentes para projetos de reindustrialização, como investimentos em manufatura e infraestrutura dos EUA.

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