Стейблкоин Supercycle

1. Отход YBS от доходности облигаций США, движение к собственной доходности, генерируемой исключительно on-chain — например, через стейкинг активов, таких как BTC, ETH или SOL.
2. Составы YBS "LEGO-стиля" — Pendle это только начало. Больше протоколов DeFi должны поддерживать YBS, пока мы в конечном итоге не увидим полностью онлайн-версию USDT.
3. Платежные продукты - технически легко создаваемые, а функция доходности облегчает привлечение клиентов. Однако настоящее испытание заключается в соблюдении регулятивных требований и масштабировании бизнеса. Даже при использовании USDT/USDC, платежи в основном функционируют как "промежуточное" средство расчета, а не непосредственно используются в качестве средства обмена.

За 100 дней акции, облигации и валюты могут одновременно обрушиться, ускоряя развал систем фиатных валют.

Как и кризис 2008 года, породивший ранних сторонников биткойна, "самоубийство" фиатных систем в 2025 году может ввести в эпоху стабильных монет на цепи - особенно стабильных монет (YBS) вне USD, недообеспеченных, приносящих доход.

Однако недообеспеченные стейблкоины по-прежнему в основном остаются теоретическими. Последствия краха Luna-UST в 2022 году до сих пор ощущаются. Тем не менее, из-за давления на увеличение капиталоемкости частично обеспеченные стейблкоины неизбежно станут основными на рынке.

Нестабильные стейблкоины в не-USD все еще находятся в экспериментальной фазе. Доллар США по-прежнему широко принимается как глобальная резервная валюта. Для поддержания промышленных мощностей и занятости Китай вряд ли будет активно настаивать на масштабной интернационализации юаня, что означает, что замена доллара будет очень медленным процессом.

Подпись к изображению: Стейблкоины, не привязанные к USD
Источник изображения: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

Исходя из вышеперечисленных двух пунктов, данный статья в основном рассматривает последний этап существующих стейблкоинов, то есть общий облик YBS, системы стейблкоинов на основе USD с полными резервами на цепи, которая включает основной облик пост-USD, стейблкоинов без полного резерва.

Внутреннее проявление сеньоража - инфляция, которая обычно известна как внутренний долг, а внешнее проявление - это цикл приливов доллара.

1. Трамп отказывается от долларовой гегемонии

С технической точки зрения выпуск долларов США является контрмерой между Федеральной резервной системой и Министерством финансов, которые затем используют кредитные отношения коммерческих банков для увеличения денежного мультипликатора и создания денежного обращения на разных статистических уровнях, таких как M0/M1/M2/M3...

По этой модели выпуска долгов США (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) разделяется на длинные и короткие сроки для поддержания медленной инфляции доллара США и стабильности краткосрочной валютной стоимости. Процентные ставки по долговым обязательствам США становятся основой ценообразования для всего финансового мира, а доллар США становится мировой валютой за счет внешнего дефицита США и зависимости других стран от доллара США.

Цена всегда была двусторонней. Единственный продукт Соединенных Штатов - это на самом деле сам доллар США, и все страны мира должны получить доллары США и реализовать покупательскую способность доллара США.

Покупательная способность доллара США будет снижаться в долгосрочной перспективе, независимо от воли Трампа. Странам необходимо получать доллары США для минимизации затрат на посредников в сделках. Не то чтобы товарообмен был невозможен, но использование долларов США напрямую более выгодно.

Заработанные доллары США необходимо быстро потратить на производство или финансовый арбитраж, чтобы сохранить их покупательную способность и поддержать конкурентоспособность экспорта в США на следующем этапе.

Теперь этот цикл разрушается системой тарифов в стиле Шрёдингера Трампа. Трамп повышает тарифы, и Трамп заставляет Пауэлла снижать процентные ставки. Страны больше не хотят держать доллары США и бегут с рынка государственных облигаций США, делая доллар/государственные облигации США рискованным активом.

Описание изображения: Процесс операции с долларом США
Источник изображения: Позар

Медленная инфляция доллара позволяет США извлекать сеньораж с других стран — но только если им приходится держать доллары и вкладывать их частично в облигации казначейства. Это единственный способ снизить самопричиненный ущерб доллару.

Предположим следующий сценарий:

• Алиса - текстильщица, которая зарабатывает 1 000 долларов наличными, трудясь в потайной мастерской;

• Боб - американский облигационный продавец, Алиса инвестирует $100/200/200 в краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные американские облигации, а оставшиеся $500 инвестируются в расширение воспроизводства;

• Боб использует купленную Алисой облигацию в качестве залога, добавляет 100-кратное плечо и обращается в банк Синди, чтобы занять $50 000;

• Боб тратит $25,000 на дом, $20,000 на акции Mag7, а оставшиеся $5,000 на новую сумку Элис.

В этом цикле цель Алисы - обменять труд на доллары и защититься от обесценения через производство и казначейские облигации. Боб стремится рециклировать доллары и увеличить стоимость активов казначейских облигаций. Синди получает прибыль от безрисковых казначейских облигаций и комиссий за транзакции.

Опасность кроется в двух сценариях: если Элис вложит все 1000 долларов в казначейские облигации, Боб и Синди разденутся голыми — за 500 тысяч долларов не купишь даже буханку хлеба. Во-вторых, если казначейские облигации Боба не могут быть использованы в качестве безрискового залога для заимствования долларов, Синди теряет работу, Боб не может купить сумочку Алисы (только дешевое нижнее белье), а Элис теряет свои производственные инвестиции.

Теперь назад пути нет. Как только Трамп откажется от гегемонии доллара, сеньораж, который США извлекает из мира, столкнется с постепенным спиральным падением, подобным Луне-UST, хотя и более постепенным.

Фрагментированная глобальная торговая и финансовая система вместо этого способствует "глобализации" криптовалют. Принятие центральных властей создает единичные точки отказа. Биткоин, ставший "сокровищем", не навредит биткоину, но криптовалюта, ставшая долларизированной, может уничтожить криптовалюту в целом.

Интересно, что в предстоящих экономических потрясениях продолжатся битвы среди стейблкоинов. В разделенном мире нам все еще нужен «клей» язык и мосты между цепями. Великая эпоха глобального арбитража неизбежно появится в виде ончейн стейблкоинов.

Мемы Пепе могут развлекать массы, но дегенеративные мемеры могут просто изменить мир.

Теперь давайте объясним почему.

2. Хвост ведет собаку: стейблкоины вытесняют волатильные токены

Капитализация криптовалют - "фейк", выпуск стейблкоинов - "реальность".

Рыночная капитализация криптовалют в $2,7 трлн лишь дает представление о «размере» рынка. В отличие от этого, рынок стейблкоинов в $230 млрд обеспечен реальными резервами — даже если 60% (USDT) имеют сомнительное обеспечение.

С DAI и USDS, ставших USDC-ифицированными, стейблкоины, обеспеченные избыточными залогами или полностью подкрепленные активами on-chain, практически исчезли. Реальные резервы означают снижение капиталоемкости — или радикально сниженный денежный мультипликатор. На каждый выпущенный $1 стейблкоин можно купить активы вне цепи блоков; внутри цепи блоков он может быть релевантный в 4 раза.

Сравните это с BTC и ETH, которые получают ценность «из воздуха» — соответственно $84,000 и $1,600. В долларовом эквиваленте М0 криптовалюты составляет BTC + ETH (19.85M BTC + 120.68M ETH), М1 включает в себя $230B стейблкоинов, а М2/М3 зависит от маржинального кредитования и кредитоспособности YBS и DeFi экосистем.

Это представление лучше отражает реальное состояние криптовалюты, чем капитализация рынка или TVL. Расчет капитализации BTC не имеет смысла — вы не можете полностью погасить ее на USDT или USD из-за недостаточной ликвидности.

Криптовалюта - это «обратный» рынок - волатильные криптовалютные активы не имеют достаточно полностью обеспеченных стейблкоинов.

YBS имеет смысл только в этом контексте — теоретически он может превратить волатильность в стабильность — но это никогда не было реализовано. На самом деле, $230B в стейблкоинах должны служить точкой входа/выхода для $2.7T рынка.

Ethena: Попытка компромисса — дефектная реплика системы облигаций США

С момента своего первоначального выпуска в размере 620 млн долларов USDe Ethena вырос до 6,2 млрд долларов к февралю текущего года, на короткое время удерживая 3% рыночной доли — всего лишь на втором месте за USDT и USDC — став самым успешным необеспеченным алгоритмическим стейблкоином после UST.

Модель защиты USDe проста:

APs (Уполномоченные участники) депонируют доходные активы, такие как stETH.

Ethena открывает эквивалентные шорты на постоянных CEXs.

Исторически лонги часто платят финансирование коротким, создавая доход на основе арбитража для Ethena.

Почему не Hyperliquid? Потому что перпетуальные DEX все еще являются производными от спотовых CEX - ценовой оракул Hyperliquid все еще ссылается на Binance. Поэтому USDe просто торгуется на самых ликвидных CEX.

Но это еще не все — Ethena идет дальше в имитации долларовой системы.

Подпись к изображению: Классификация и операции YBS
Источник изображения: @zuoyeweb3

На первый взгляд, у Ethena кажется, что у него есть четыре токена: USDe, sUSDe, ENA и sENA. Однако основой Ethena всегда был только USDe. Его наиболее критическое использование лежит за пределами просто «стейкинга и фарминга доходности» - а именно, в принятии для торговли и платежей.

Давайте вспомним, как функционирует доллар США: доллары не могут быть полностью реинвестированы в казначейские облигации США. Идеальная ситуация заключается в том, что небольшая часть возвращается на рынок облигаций, в то время как большинство остается в руках иностранных держателей. Такая структура поддерживает статус доллара как мировой резервной валюты и его покупательную способность.

В начале этого года USDe предложил доходность 9%, привлекая около 60% USDe для стейкинга в виде sUSDe. Фундаментально это является обязательством протокола. В теории оставшиеся 40% USDe должны были бы генерировать достаточный доход, чтобы выплачивать 9% доходности на 60% - явно неустойчивая модель.

Поэтому альянс между ENA и централизованными биржами (CEXs) становится критически важным. Проводя параллели с тем, как Circle делится доходом с Coinbase и Binance за хранение USDC, ENA в основном берет на себя роль 'взятки' поставщиков активов (APs). Пока киты не начнут сбрасывать, все остается нетронутым. sENA действует как дополнительный уровень обеспечения для удержания этих крупных держателей.

Учитывая все эти вложенные механизмы, наиболее подходящей моделью является не доллар США или USDC, а USDT. Tether зарабатывает 1,4 миллиарда долларов прибыли, в то время как 160 миллиардов долларов риска распределяются по CEXs и розничным пользователям.

Почему? Потому что P2P-переводы, торговые пары на месте, контракты в долларах, и как розничные, так и институциональные активы требуют USDT в качестве наиболее широко принятого торгового средства. В отличие от этого, у USDe пока даже нет торговых пар на месте.

Конечно, остаётся открытым вопрос, сможет ли сотрудничество Ethena-Pendle изменить экосистему DeFi, сместив акцент с кредитования на доходность. Я рассмотрю этот вопрос в отдельной статье позже.

3. YBS по сути является затратами на привлечение клиентов

Вернувшись в 2014 году, USDT впервые исследовал экосистему биткоина. Позже он заключил партнерство с Bitfinex и стал укоренившимся в торговых парах CEX. К 2017/18 году он расширился до Tron, став неоспоримым лидером в случаях использования P2P.

Все последователи — USDC, TUSD, BUSD, FDUSD — лишь имитировали его модель, но никогда не превзошли. (Кстати, Binance имеет странную тенденцию сталкиваться со стейблкоинами, уже «убив» несколько из них.)

Ethena, через свой механизм "стимулирования/подкупа", удалось захватить часть рынка Централизованных бирж. Однако она не смогла получить позиции в области регулируемых случаев использования, где доминирует USDC, ни не бросила вызов доминированию USDT в торговле и переводах.

YBS не может проникнуть в сценарии торговли - ни на Централизованных биржах, ни в случаях использования в качестве платежей - ни вне цепи. С добычей как единственным привлекательным моментом, DeFi остается единственным жизнеспособным путем вперед.

В настоящее время проекты YBS можно классифицировать следующим образом:

Доход от YBS представляет собой обязательство протокола, по сути, это стоимость привлечения клиентов. Для того чтобы быть устойчивым, необходимо, чтобы больше пользователей признали его привязанную к доллару стоимость и выбрали держать его напрямую, а не просто участвовать в системе стейкинга.

Среди топ-50 стейблкоинов по капитализации рынка существует явное разделение на отметке в 50 миллионов долларов. Ниже приведен список текущих проектов YBS и их соответствующих APY:

Описание изображения: Доходы Ethereum YBS
Источник изображения: @zuoyeweb3

Согласно данным DeFiLlama, текущие доходности YBS на Ethereum в основном контролируются Ethena и Pendle. Это является резким контрастом с эрой DeFi Summer, когда доходность могла легко достигать тысяч кратных начальному вкладу.

Эпоха неожиданных прибылей закончилась. Началась новая эра структурированных финансовых инструментов с низкой доходностью.

Прибыль и убыток происходят из одного и того же источника. Сегодня американские казначейские обязательства стали основой доходности для большинства протоколов YBS — это нестабильное основание. Более того, доходность on-chain тесно связана с крепкой ликвидностью вторичного рынка. Без достаточного участия пользователей обещанные доходы могут стать тяжестью, которая разрушает проекты YBS.

Это не удивительно. Обычно, поддерживаемый Binance, вручную корректирует свою привязку курса; USDD, основанный Джастином Саном, до сих пор утверждает, что предлагает ставку по вкладам 20%. Ребята, это не смешно. Если у самого успешного проекта, USDe, собственная доходность всего лишь 4.9%, то откуда у USDD взялись 20%? Я действительно не могу понять.

Здесь следует сделать различие: APY, показанные на приведенной выше диаграмме, представляют собой доходности для каждого пула. В них даже учитывается базовая доходность от активов LSD (деривативы ликвидной стейкинговой монеты), поэтому они не представляют собой собственный APY, предлагаемый каждым протоколом YBS. В DeFi источником доходности часто являются сами участники — это всегда было правдой.

С появлением все большего количества YBS-протоколов становится ясно, что битва идет за долю рынка. Только если большинство пользователей ищут стабильность, а не доходность, YBS может сохранить высокие доходы, постепенно заменяя USDT в повседневном использовании.

В противном случае, если 100% пользователей являются охотниками за доходом, сам доход исчезает. Будь то арбитраж по процентным ставкам Ethena или токенизация казначейских облигаций США, всегда должна быть контрактная сторона, принимающая на себя риск или убыток. Если каждый зарабатывает, то мы просто живем в огромной схеме Понци.

4. Несколько различных заметок для обсуждения

Эта статья пропускает модели на основе CDP, такие как GHO (Aave) и crvUSD (Curve), поскольку они маловероятно станут основными. MakerDAO не смогла стать онлайн-центральным банком, и сомнительно, что другие протоколы кредитования смогут это сделать.

——Относительно алгоритмически стабильных монет, таких как UST и AMPL, рынок в значительной степени потерял интерес к этим устаревшим моделям. Теперь тренд благоприятствует обеспечению реальными активами или ведущим онлайн-активам.

——Pendle и Berachain, первый представляет собой новый тренд DeFi, а второй — механизм интеграции публичной цепи + YBS. Эта часть слишком важна, поэтому я выкопаю яму и напишу ее отдельно в первую очередь;

——Эта статья не затрагивает институционального выпуска или принятия, внебиржевых платежей, транзакций и т. д., но сконцентрирована на источниках дохода и потенциальных рыночных возможностях YBS.

——Кроме того, в настоящее время я работаю над инструментом визуализации стратегий по доходам с цепочки. Если заинтересованы какие-либо предприниматели/разработчики, вы можете отправить личное сообщение для общения.

Отказ:

1. Эта статья воспроизведена с [ 7UpDAO], авторские права принадлежат оригинальному автору [@zuoyeweb3], если у вас есть возражения к перепечатке, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и команда обработает это как можно скорее в соответствии с соответствующими процедурами.

2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, представляют только личное мнение автора и не являются инвестиционным советом.

3. Другие языковые версии статьи переведены командой Gate Learn. Переведенную статью нельзя копировать, распространять или плагиатировать без упоминанияGate.io.