Исходный заголовок: Какие потенциальные риски принесет полностью обеспеченный полуконцентрированный стейблкоин USDe?

1. Определение USDe: полностью обеспеченный полуцентрализованный стейблкоин

Stablecoins могут быть классифицированы по многим критериям, таким как:

(1) Полное обеспечение и неполное обеспечение;

(2) Централизованное и децентрализованное обеспечение;

(3) Выпуск в цепи и выпуск централизованным учреждением;

(4) Permissioned and permissionless;

Также будет некоторое пересечение и изменения. Например, раньше мы считали, что предложение и обращение алгоритмически стабильных монет, таких как AMPL и UST, полностью регулируются алгоритмами. Согласно этому определению, большинство стабильных монет являются неполностью обеспеченными стабильными монетами, но есть исключения, такие как LUAUSD от Lumiterra. Хотя цены на эмиссию и сжигание алгоритмически регулируются, протокольный хранилище предоставляет не менее, чем якорная стоимость LUAUSD в качестве обеспечения. LUAUSD обладает как атрибутами алгоритмической, так и полной обеспеченности.

Еще одним примером является DAI. Когда залоговое обеспечение DAI составляет 100% от активов, находящихся в сети, DAI является стабильной монетой, управляемой децентрализованно. Однако после внедрения RWA часть обеспечения контролируется реальными сущностями, и DAI становится стабильной монетой, управляемой как центральными, так и децентрализованными институтами хранения.

Исходя из этого, мы можем снять излишне сложные классификации и абстрагировать их в три основных показателя: достаточно ли обеспечение, выпущено ли оно без разрешения и является ли оно децентрализованным. По сравнению с USDе и другими обычными стейблкоинами есть некоторые различия в этих трех атрибутах. Если мы считаем, что [децентрализация] должна соответствовать и условиям [выпуска без разрешения], и [децентрализации], то USDe не соответствует требованиям, поэтому классификация его как [полностью обеспеченного полуцентрализованного стейблкоина] является уместной.

2. Анализ стоимости обеспечения

Первый вопрос - достаточно ли у USDe обеспечения. Очевидно, да. Как указано в документации проекта, USDe обеспечен синтетическим активом криптовалютного актива и соответствующей короткой фьючерсной позицией в качестве обеспечения.

Синтетическая стоимость актива = стоимость места + стоимость короткой фьючерсной позиции

l В начальном состоянии, стоимость спот-контракта = X, стоимость фьючерсной позиции = 0, при условии, что базис равен Y

Значение Обеспечения = X + 0

Предположим, что спустя определенный период текущая цена возрастает на «a» долларов США, а стоимость фьючерсной позиции увеличивается на «b» долларов США («a» и «b» могут быть отрицательными). Стоимость позиции = X + a - b = X + (a-b), и базис становится Y + ΔY, где ΔY = (a-b)

Можно видеть, что если ΔY остается неизменным, то внутренняя стоимость позиции не изменится. Если ΔY - положительное число, то внутренняя стоимость позиции увеличится, и наоборот. Кроме того, для поставочных контрактов базис обычно отрицателен в начальном состоянии и постепенно становится равным 0 к дате поставки (независимо от транзакционных трений), что означает, что ΔY должно быть положительным числом, поэтому если при синтезе базис равен Y, то стоимость синтетической позиции к дате поставки будет выше, чем начальная позиция.

Портфель активов, включающий в себя удержание позиций и короткие фьючерсы, также называется «арбитражем на месте». Сама структура арбитража безрисковая (но существуют внешние риски). Согласно текущим данным, построение такого инвестиционного портфеля может принести около 18% годовых с низким уровнем риска.

Вернемся к Ethena. На официальном веб-сайте я не нашел точного определения, используются ли контракты на поставку или бессрочные контракты (учитывая глубину транзакций, вероятность использования бессрочных контрактов относительно высока), но были объявлены он-чейн адрес залога и распределение CEX.

В краткосрочной перспективе могут быть некоторые различия между двумя методами. Договор о поставке обеспечит более 'стабильную и предсказуемую' ставку доходности, а доходность к погашению всегда будет положительной. Постоянный контракт - это продукт с переменными процентными ставками, и дневная процентная ставка также может быть отрицательной в определенных случаях. Но по опыту историческая доходность арбитража постоянного контракта будет незначительно выше, чем у договора о поставке, и оба будут положительными:

1) Фьючерсы с нейтральным дельта-коэффициентом в основном представляют собой предоставление заемных средств. Предоставление заемных средств не может поддерживать 0 процентов или отрицательные процентные ставки в течение длительного времени, и такого рода позиция накапливает риски USDT и риски централизованных бирж, поэтому требуемая доходность > безрисковая доходность долларов США.

2) Для перманентных контрактов их пользователи должны нести переменные доходы по срокам погашения и платить дополнительные рисковые премии.

Исходя из этого, совершенно неправильно беспокоиться о том, что «USDe» неплатежеспособен или сравнивать USDe с UST. Согласно введенной в начале статьи оценочной структуре риска обеспечения, текущий базовый/узкий коэффициент обеспечения USDe составляет 101,62%. Принимая во внимание обращающуюся рыночную стоимость ENA в размере 1,57 миллиарда долларов США, широкий коэффициент обеспечения может достигнуть примерно 178%.

[Потенциальная отрицательная процентная ставка приведет к сокращению залогов USDe] - не такая уж большая проблема. Согласно закону больших чисел, при достаточно длительном времени частота обязательно сойдется к вероятности, и залоги USDe будут поддерживать темп роста, который сходится к средней процентной ставке в долгосрочной перспективе.

Чтобы сказать это более популярным способом: вы можете вытянуть одну карту из колоды неограниченное количество раз. Если вы вытянете большого или малого джокера, вы потеряете 1 доллар. Если вы вытянете остальные 52 карты, вы можете заработать 1 доллар. Со ставкой в 100 долларов, вам нужно беспокоиться о том, что вы вытянете слишком много больших или маленьких джокеров? Более интуитивно смотреть на данные напрямую. За последние шесть месяцев средний уровень контрактов был ниже 0% всего дважды, и исторический выигрышный процент на фьючерсах и арбитраже между фьючерсами и спотом намного выше, чем в игре в вытаскивание покерных карт.

3. Где находятся реальные риски?

1. Риск рыночной ёмкости

Теперь мы установили, что риск обеспечения - это нечто, о чем беспокоиться не стоит. Но это не значит, что нет других рисков. Наибольшее беспокойство вызывает потенциальное ограничение на рыночную мощность контрактов Ethena.

Первый риск - риск ликвидности.

Текущий выпуск USDe составляет около 2,04 миллиарда долларов США, из которых ETH и LST в общей сложности составляют около 1,24 миллиарда долларов США. Это означает, что в случае полного обеспечения требуется открыть короткую позицию на 1,24 миллиарда долларов США. Размер требуемой позиции пропорционален размеру USDe.

Текущие остатки ETH постоянного контракта на Binance составляют приблизительно 3 миллиарда долларов США, и 78% резервов USDT Ethena хранится на Binance. Предполагая, что средства используются равномерно, это означает, что Ethena должна открыть 2.04 миллиарда61%78% = короткие позиции на сумму 970 миллионов на Binance, что составляет 32.3% открытых позиций.

Если позиция Ethena слишком высока на Binance или других деривативных биржах, это повлечет за собой множество негативных последствий, включая:

1) Это может привести к большему трению в сделках;

2) Не в состоянии справиться с крупными погашениями в короткие сроки;

3) USDe pushes up the supply of short positions, leading to a decrease in interest rates and affecting yields.

Хотя риски могут быть смягчены за счет некоторого механического дизайна, такого как установка предельных значений майнинга/сжигания по времени и динамические ставки (LUNA представила этот механизм), лучший способ - не подвергать себя риску.

Согласно этим данным, рыночная мощность, которую комбинация торговых пар Binance + ETH может предоставить Ethena, очень близка к пределу. Но этот предел также может быть превышен путем введения нескольких валют и нескольких бирж. Согласно данным Tokeninsight, Binance занимает 50,1% рынка торговли деривативами. Согласно данным Coinglass, помимо ETH, общий объем контрактов Топ-10 валют на Binance примерно в три раза превышает объем ETH. Это оценивается на основе этих двух данных:

Теоретический верхний предел рыночной мощности USDe = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 миллиарда долларов США

Плохая новость заключается в том, что у USDе есть предельная емкость, но хорошая новость заключается в том, что до достижения предела остается еще 500% потенциала для роста.

Исходя из этих двух верхних пределов, мы можем разделить масштабный рост USDe на три этапа:

(1) 0-2 миллиарда: Этот масштаб достигается через рынок ETH на Binance;

(2) 2 миллиарда-12,8 миллиарда: Необходимо расширить обеспечение до основных токенов с наибольшей глубиной рынка + полностью использовать рыночные возможности других бирж;

(3) Более 12.8 миллиарда: Необходимо полагаться на рост самого крипторынка + введение дополнительных методов управления обеспечением (таких как RWA, позиции на рынке кредитования);

Следует отметить, что если USDe хочет действительно отойти от централизованных стейблкоинов, она должна по крайней мере превзойти USDC и стать вторым по величине стейблкоином. Это будет большим испытанием, потому что текущий общий выпуск последнего составляет примерно 34,6 миллиарда долларов США, что в 2,7 раза превышает потенциальный предел вместимости второй фазы USDe.

2. Риск хранения

Еще один спорный момент касается того, что средства протокола Эфена находятся под залогом третьими институтами. Это компромисс, основанный на текущей рыночной среде. Данные Coinglass показывают, что общий объем контрактов на BTC в dydx составляет 119 миллионов долларов США, всего 1,48% от Binance и 2,4% от Bybit. Таким образом, управление позициями через централизованные биржи неизбежно для Эфены.

Тем не менее, следует отметить, что Ethena использует метод размещения «вне биржи». Проще говоря, средства, управляемые таким образом, не попадают на биржу, а передаются на специальный адрес для управления, обычно совместно управляемый инициатором (т.е. Ethena), кастодианом (сторонним кастодианом) и биржей. В то же время биржа генерирует соответствующие квоты на бирже на основе масштаба кастодиальных средств. Эти средства могут быть использованы только для сделок и не могут быть переданы; они будут урегулированы в соответствии с прибылью и убытками впоследствии.

Самое большое преимущество этого механизма заключается именно в [устранении риска единой точки централизованных бирж], поскольку биржа никогда действительно не контролирует средства и требует подписи как минимум 2 из 3 сторон перед их передачей. При условии, что хранилище доверительно, этот механизм может эффективно избежать мошенничества на бирже (например, FTX) и мошенничества со стороны проекта. Помимо Copper, Ceffu и Cobo, перечисленных Ethena, Sinohope и Fireblocks также предоставляют аналогичные услуги.

Конечно, существует и теоретическая возможность того, что хранилища могут поступать злоумышленно, но учитывая, что Централизованные биржи по-прежнему занимают абсолютное господство, а инциденты безопасности происходят часто, такая полусентрализация является локально оптимальным решением, а не окончательной формой. Но в конце концов, APY не является бесплатным. Ключевой вопрос заключается в том, стоит ли вам нести эти риски для увеличения прибыли и эффективности.

3. Риск устойчивости процентной ставки

USDe необходимо заложить для получения дохода. Поскольку ставка по залогу не будет составлять 100%, доходность sUSDe будет выше, чем ставка деривативов. В настоящее время USDe, заложенный в контракте, составляет около 470 миллионов долларов США, а уровень ставки составляет всего около 23%. Базовая доходность APY, соответствующая номинальной доходности в размере 37,1%, составляет около 8,5%.

Текущая доходность по стейкингу ETH составляет около 3%, а средняя процентная ставка за последние три года составляет около 6-7%. 8,5% годовой процентный доход базового актива полностью устойчив, и будет зависеть от того, достаточно ли приложений, которые обычно несут USDe, чтобы снизить ставку по стейкингу и обеспечить более высокие доходы, сможет ли также быть устойчивым 37,1% годовой процентный доход sUSDe.

4. Другие риски

Также есть риски контракта, риски ликвидации и ADL, операционные риски, риски обмена и т. д. Вы можете посетить Ethena и Chaos Labs, чтобы получитьбольше деталей.

Утверждение:

1. Эта статья изначально называлась «Какие потенциальные риски несет полностью обеспеченная полуцентрализованная стейблкоин USDe?» и взята из [BeWater.xyz]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Bewater Giga-Brain и 0xLoki]. Если у вас есть возражения против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Учитькоманда, команда обработает это как можно скорее.

2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, представляют только личные взгляды автора и не являются инвестиционными советами.

3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.