En los últimos días, el mercado ha sido encendido por Ethena, un protocolo de stablecoin que puede ofrecer un rendimiento anualizado de más del 30%. Muchos artículos ya han presentado el mecanismo central de Ethena, por lo que no entraré en detalles aquí. En resumen, Ethena.fi emite stablecoins que representan el valor de posiciones neutrales en Delta, tokenizando operaciones de arbitraje "neutro en Delta" para ETH. Su stablecoin, USDe, también recopila ganancias por arbitraje, por lo tanto, afirman que es un bono de internet que proporciona rendimiento nativo en internet. Sin embargo, este escenario nos recuerda al cambio del ciclo cripto pasado de alcista a bajista, desencadenado por la stablecoin algorítmica de Terra, UST, que también absorbía rápidamente depósitos al subsidiar a los prestamistas de UST con un rendimiento anualizado del 20% a través de su protocolo de préstamos nativo, Anchor Protocol, y colapsó rápidamente después de una corrida bancaria. Aprendiendo de esto, la popularidad explosiva de USDe (la stablecoin emitida por Ethena) ha generado una amplia discusión en la comunidad cripto, con el escepticismo del líder de opinión de DeFi, Andre Cronje, atrayendo atención generalizada. Sin embargo, después de leer el análisis de los riesgos de Ethena por parte de Andre Cronje, creo que parte de la lógica no es muy convincente, por lo que espero discutir más profundamente las razones detrás de la popularidad de Ethena y los riesgos inherentes en su mecanismo.

La Razón del Éxito de Ethena como Producto CeFi: El Salvador de los Mercados de Contratos Perpetuos de Intercambio Centralizado

Para discutir por qué Ethena ha tenido éxito, creo que la clave radica en el potencial de Ethena para convertirse en el salvador de los mercados de contratos perpetuos de intercambio de criptomonedas centralizadas. Primero analicemos los problemas a los que se enfrentan los actuales mercados de contratos perpetuos de intercambio de criptomonedas centralizadas, que es la falta de posiciones cortas. Sabemos que los futuros sirven a dos propósitos principales: la especulación y la cobertura. Dado que la mayoría de los especuladores son extremadamente alcistas sobre la tendencia futura de las criptomonedas cuando el sentimiento del mercado es optimista, hay significativamente más personas que eligen ir largo que corto en el mercado de futuros. Esta situación conduce a un problema en el que la tasa de financiación para posiciones largas en el mercado de contratos perpetuos se vuelve alta, aumentando el costo de ir largo y suprimiendo la vitalidad del mercado. Para los intercambios de criptomonedas centralizadas, dado que el mercado de contratos perpetuos es el más activo, sus tarifas también son una de las principales fuentes de ingresos. Los altos costos de financiación reducirán los ingresos del intercambio, por lo que encontrar posiciones cortas para el mercado de contratos perpetuos durante un mercado alcista se ha convertido en una prioridad absoluta para los intercambios para mejorar la competitividad y aumentar los ingresos.

Aquí, podría ser necesario complementar algunos conocimientos básicos sobre el principio de los contratos perpetuos y el papel y el método de recaudación de las tasas de financiación. Los contratos perpetuos son un tipo especial de contrato de futuros. Sabemos que los contratos de futuros tradicionales suelen tener entrega, y la entrega implica la transferencia de activos equivalentes y el correspondiente compensación y liquidación, lo que aumenta los costos operativos de los intercambios. Para los operadores a largo plazo, acercarse a la fecha de entrega también implica operaciones como la renovación de posiciones, y el precio marcado generalmente fluctúa más cerca de la fecha de entrega debido a que, a medida que ocurre la operación de renovación, la liquidez del mercado del activo objetivo antiguo empeora gradualmente, lo que introduce muchos costos de transacción ocultos. Para reducir estos costos, se diseñaron contratos perpetuos. A diferencia de los contratos tradicionales, los contratos perpetuos no tienen un mecanismo de entrega, por lo que no hay tiempo de vencimiento, y los usuarios pueden elegir mantener posiciones indefinidamente. La característica clave aquí es cómo garantizar que el precio del contrato perpetuo esté relacionado con el precio del activo subyacente. En los contratos de futuros con entrega, la fuente de correlación es la entrega, porque el mecanismo de entrega transferirá activos físicos (o activos equivalentes) de acuerdo con el precio y la cantidad acordados en el contrato, por lo que teóricamente, el precio del contrato de futuros se alineará con el precio al contado en la entrega. Sin embargo, dado que los contratos perpetuos no tienen un mecanismo de entrega, para garantizar la correlación, se introdujo un diseño adicional en el mecanismo del contrato perpetuo, que es la tasa de financiación.

Sabemos que los precios son determinados por la oferta y la demanda. Cuando la oferta supera a la demanda, los precios suben, y esto también es cierto en el mercado de contratos perpetuos. Cuando hay más personas que apuestan al alza que a la baja, el precio del contrato perpetuo será más alto que el precio al contado, y esta diferencia de precio suele llamarse base. Cuando la base es demasiado grande, necesitamos un mecanismo que pueda hacer que la base tenga un efecto inverso, que es la tasa de financiamiento. En este diseño, cuando ocurre una base positiva, es decir, cuando el precio del contrato es más alto que el precio al contado, lo que indica que hay más posiciones largas que cortas, los largos deben pagar una tarifa a los cortos, y la tasa es proporcional a la base (sin considerar que la tasa de financiamiento está compuesta por una tasa fija y una prima). Esto significa que cuanto mayor sea la desviación, más alto será el costo para los largos, lo que suprime la motivación para apostar al alza y restaura el mercado a un estado equilibrado, y viceversa. Bajo este diseño, los contratos perpetuos tienen correlación de precios con los activos al contado.

Volviendo al análisis inicial, sabemos que cuando el mercado está extremadamente optimista, la tasa de financiamiento para posiciones largas es muy alta, lo que suprime la motivación para ir en largo. También suprime la vitalidad del mercado y reduce los ingresos del exchange. Por lo general, para aliviar esta situación, los exchanges centralizados necesitan introducir creadores de mercado de terceros o convertirse en contrapartes en el mercado (lo que puede encontrarse como un fenómeno común después de la revelación del evento FTX), devolviendo la tasa de financiamiento a un estado competitivo. Sin embargo, esto también introduce riesgos y costos adicionales para el exchange. Para cubrir estos costos, los creadores de mercado necesitan ir en largo en el mercado al contado para cubrir los riesgos de ir en corto en el mercado de contratos perpetuos, que es la esencia del mecanismo de Ethena. Pero debido a que el tamaño del mercado es grande en este momento, superando el límite de capital de un único creador de mercado, o trae riesgos puntuales elevados para los creadores de mercado o exchanges. Para compartir estos riesgos, o para recaudar más fondos para suavizar la base y hacer que la tasa de financiamiento de su mercado de contratos perpetuos sea más competitiva, los exchanges centralizados necesitan soluciones más interesantes para recaudar fondos en el mercado. ¡Y la llegada de Ethena es justo a tiempo!

Sabemos que el núcleo de Ethena radica en aceptar criptomonedas como garantía, como BTC, ETH, stETH, etc., y posicionarse a la baja en sus contratos perpetuos correspondientes en intercambios centralizados, logrando neutralidad de riesgo Delta, obteniendo rendimientos nativos sobre la garantía y la tasa de financiación del mercado de contratos perpetuos. El USDe estable emitido es esencialmente como una acción de garantía de un fondo de creador de mercado de mercado abierto que realiza arbitraje de futuros de contado de criptomonedas neutral al riesgo Delta. Mantener una acción es equivalente a obtener los derechos de dividendos del fondo. Los usuarios pueden ingresar fácilmente a esta pista de alto umbral a través de este producto para obtener rendimientos considerable, y los intercambios centralizados también obtienen una liquidez corta más amplia, reduciendo las tasas de financiamiento y mejorando su competitividad.

Hay dos fenómenos que pueden corroborar esta vista. En primer lugar, este mecanismo no es único para Ethena. UXD en el ecosistema de Solana realmente utiliza este mecanismo para emitir sus activos de stablecoin. Sin embargo, debido a que cayó antes de conectar la liquidez de los intercambios centralizados, su influencia no alcanzó las expectativas. Además del entorno de tasas de interés bajas de los contratos perpetuos causado por la reversión de todo el ciclo criptográfico, el colapso de FTX tuvo un impacto significativo en él. En segundo lugar, una observación cuidadosa de los inversores de Ethena muestra que los intercambios centralizados representan una gran proporción, lo que también prueba su interés en este mecanismo. Sin embargo, ¡mientras estemos emocionados, no debemos ignorar los riesgos involucrados!

Las tasas de financiamiento negativas son solo uno de los posibles desencadenantes de una corrida bancaria; la base es la clave para la espiral de la muerte

Sabemos que para los protocolos de stablecoins, la tolerancia a las corridas bancarias es crucial. En la mayoría de las discusiones sobre los riesgos de Ethena, ya hemos entendido el daño al valor de la garantía USDe causado por el entorno de tasas de interés negativas del mercado de contratos de futuros de criptomonedas. Sin embargo, este daño suele ser temporal. Los resultados de las pruebas retrospectivas de ciclo cruzado muestran que, por lo general, el entorno de tipos de interés negativos no dura mucho tiempo y no es fácil de producir. Esto ha quedado plenamente demostrado en el informe de auditoría del modelo económico de Chaos Labs publicado por Ethena. Además, el daño causado por las tasas de financiación negativas al valor de la garantía es lento porque el cobro de las tasas de los contratos suele producirse cada 8 horas. De acuerdo con los resultados del backtesting, incluso si se estima con la tasa más extrema del -100%, significa que la pérdida conceptual máxima en cualquier período de 8 horas es del 0,091%. En los últimos tres años, las tasas de financiamiento negativas solo han ocurrido tres veces, y la duración promedio de las tasas de interés negativas es de 3 a 5 semanas. Por ejemplo, el periodo de recuperación de los tipos de interés negativos en abril de 2022 duró unas tres semanas, con un nivel medio del -3,3%. Junio de 2022 también duró unas tres semanas, con un nivel medio del -4,8%. Si se incluye el financiamiento extremo del 11 al 15 de septiembre, este período duró 5 semanas, con un promedio de -17,9%. Teniendo en cuenta que la tasa es positiva en otros momentos, esto significa que Ethena tiene una amplia oportunidad de "almacenar agua en días lluviosos", acumulando un cierto Fondo de Reserva para hacer frente a las tasas de financiación negativas, reduciendo la erosión del valor de la garantía por tasas negativas y evitando la ocurrencia de una tasa de garantía por debajo del 100%. Por lo tanto, creo que el riesgo de tipos negativos no es tan grande como se imagina, o que algunos mecanismos pueden paliar en gran medida este riesgo. Se puede decir que este es solo uno de los posibles desencadenantes de una corrida bancaria. Por supuesto, si cuestionamos la importancia de las estadísticas, ese no es el alcance de este artículo.

Sin embargo, esto no significa que Ethena vaya a tener una navegación tranquila. Después de leer algunos resultados de análisis oficiales o de terceros, creo que todos hemos pasado por alto un factor fatal, que es la base. Esta es precisamente la clave de la vulnerabilidad de Ethena a la hora de enfrentarse a las corridas bancarias, o la clave de la espiral de la muerte. Mirando hacia atrás a los dos incidentes de corrida bancaria muy típicos en el mercado de criptomonedas con respecto a las stablecoins, el colapso de UST y el desacoplamiento de corridas bancarias de marzo de 2023 causado por la quiebra de Silicon Valley Bank. Se puede ver que en el desarrollo actual de la tecnología de Internet, la propagación del pánico es muy rápida, lo que lleva a corridas bancarias muy rápidas. Por lo general, cuando se produce el pánico, habrá una gran cantidad de canjes en unas pocas horas o días. Esto plantea un desafío a la tolerancia del mecanismo de stablecoin a las corridas bancarias. Por lo tanto, la mayoría de los protocolos de stablecoins optarán por asignar activos de alta liquidez como garantía, en lugar de perseguir ciegamente altos rendimientos, como los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo. En el caso de una corrida bancaria, el protocolo puede hacer frente vendiendo garantías para obtener liquidez. Sin embargo, teniendo en cuenta que el tipo de colateral de Ethena es una combinación de criptomonedas con riesgos de fluctuación de precios y sus contratos de futuros, esto supone un gran reto para la liquidez de ambos mercados. Después de que la emisión de Ethena alcance una cierta escala, su principal riesgo es si el mercado tiene suficiente liquidez para satisfacer las necesidades de reembolso al deshacer la combinación de arbitraje de futuros al contado durante un reembolso a gran escala.

Por supuesto, el problema de liquidez de las garantías es un problema al que se enfrentarán todos los protocolos de stablecoins. Sin embargo, el diseño del mecanismo de Ethena introduce un mecanismo de retroalimentación negativa adicional en el sistema, lo que significa que es más susceptible al riesgo de una espiral de muerte. La llamada espiral de la muerte se refiere a cuando se produce una corrida bancaria, debido a algún factor, el efecto del pánico se amplificará, lo que dará lugar a una gama más amplia de corridas bancarias. La clave aquí es la base, que se refiere a la diferencia de precio entre los contratos de futuros y al contado. El diseño de garantías de Ethena es esencialmente una estrategia de inversión que consiste en vender en corto la base del arbitraje de futuros al contado, mantener activos al contado y vender en corto contratos de futuros equivalentes. Cuando la base se expande positivamente, es decir, cuando el aumento del precio del spot es menor que el aumento del precio del contrato de futuros, o la disminución del precio del spot es mayor que la disminución del precio de los futuros, la cartera de inversiones se enfrentará al riesgo de pérdidas no realizadas. Sin embargo, cuando se produce una corrida bancaria, los usuarios venden USDe en grandes cantidades en poco tiempo, lo que provocará un importante desacoplamiento de precios en el mercado secundario de USDe. Para suavizar este desacoplamiento, los arbitrajistas deben cerrar activamente los contratos cortos abiertos en la garantía y vender la garantía al contado para obtener liquidez para recomprar USDe en el mercado secundario, reduciendo la circulación en el mercado de USDe, restaurando así el precio. Sin embargo, con la operación de cierre, las pérdidas no realizadas se convierten en pérdidas reales, causando la pérdida permanente del valor de la garantía. USDe puede estar en un estado de garantía insuficiente. Al mismo tiempo, la operación de cierre ampliará aún más la base, porque el cierre de contratos de futuros cortos hará subir sus precios de futuros, y la venta al contado suprimirá los precios al contado, lo que ampliará aún más la base. La expansión de la base conducirá a mayores pérdidas no realizadas para Ethena, lo que acelerará el pánico de los usuarios, lo que conducirá a una gama más amplia de corridas bancarias, hasta que se alcance un resultado irreversible.

Esta espiral de muerte no es una exageración. Aunque los datos de backtesting muestran que la base tiene la característica de reversión a la media en la mayoría de los casos, y el mercado siempre alcanzará un estado equilibrado después de un período de desarrollo. Sin embargo, esto no es adecuado como un contraargumento al argumento anterior, porque los usuarios tienen una tolerancia muy baja a las fluctuaciones de precios de las stablecoins. Para una estrategia de arbitraje, los usuarios pueden tolerar cierto grado de riesgo de pérdida, pero para las stablecoins cuyas funciones principales son el almacenamiento de valor y medio de intercambio, la tolerancia de los usuarios es extremadamente baja. Incluso para las stablecoins con intereses que tienen la rentabilidad como punto de venta principal, el proceso de promoción del proyecto atrae inevitablemente a un gran número de usuarios que no entienden los mecanismos complejos y participan basándose en una comprensión literal (esto también es una de las acusaciones principales que actualmente enfrenta el fundador de UST, Do Kwon, es decir, promoción fraudulenta). Estos usuarios son el grupo de usuarios principal que desencadena las corridas bancarias y el grupo que sufre finalmente las pérdidas más graves. El riesgo no es pequeño.

Por supuesto, cuando la liquidez de las posiciones cortas en el mercado de futuros y las largas en el mercado al contado es suficiente, esta retroalimentación negativa se aliviará en cierta medida. Sin embargo, considerando la escala actual de emisión de Ethena y la capacidad de almacenamiento que viene con sus altas subvenciones, debemos estar atentos a este riesgo. Después de todo, con Anchor ofreciendo una subvención de ahorro del 20%, el volumen de emisión de UST explotó de 2.8 mil millones a 18 mil millones en solo 5 meses. Durante este tiempo, el crecimiento general del mercado de contratos de futuros de criptomonedas ciertamente no pudo seguir el ritmo de tal aumento. Por lo tanto, hay razones para creer que el tamaño del contrato abierto de Ethena aumentará pronto en una proporción exagerada. Solo imagina, cuando más del 50% de los titulares de posiciones cortas en el mercado son Ethena, su cierre enfrentará costos de fricción extremadamente altos, porque no hay posiciones cortas en el mercado que puedan resistir tal escala de cierre a corto plazo. Esto hará que el efecto de la expansión de la base sea más obvio y la espiral de la muerte será más intensa.

Espero que después de la discusión anterior, todos puedan tener una comprensión más clara de los riesgos de Ethena, mantener una actitud respetuosa hacia los riesgos y no dejarse cegar por altos rendimientos.

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