Qu'est-ce que Ethena et USDé?

SelonEthena Labs, “Ethena est un protocole de dollar synthétique sur Ethereum qui vise à fournir la première forme d'argent résistant à la censure, évolutive et sur chaîne : USDe”. Ethena est le protocole dans lequel la stablecoin USDe vit.

L'USDe est adossé à des cryptomonnaies (principalement ETH et BTC) et maintient son peg 1:1 avec le dollar américain en 'delta hedging' du collatéral Ethereum (et Bitcoin) mis en jeu, éliminant ainsi toute exposition aux fluctuations de la valeur du collatéral soutenant le dollar synthétique.

Cela signifie que chaque fois que quelqu'un envoie de la cryptomonnaie à Ethena pour créer des USDe, Ethena ouvrira une position courte sur des bourses centralisées pour le même montant. Si la garantie augmente de valeur, la position courte perd de la valeur et vice versa, s'annulant toujours, maintenant ainsi la valeur 1:1 entre USDe et le dollar américain.

Selon le fondateur d'Ethena Labs, USDe a été la stablecoin à la croissance la plus rapide mesurée en capitalisation boursière depuis son lancement.

Source :https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689

De plus, USDe génère des rendements à partir de deux sources : paiements de financement des positions courtes dans les bourses centralisées, et récompenses des ETH mis en jeu. Générer des rendements pour leurs détenteurs est une différenciation majeure par rapport à d'autres stablecoins, car USDT et USDC, les plus grands stablecoins, ne versent aucun rendement “natif” à leurs détenteurs.

Quels sont les risques auxquels Ethena est confrontée pour maintenir le peg USDe?

Ethena Labsdivulguéune série de risques pour l'USDe en tant que dollar synthétique: risque de financement, risque de liquidation, risque de garde, risque de défaillance de l'échange et risque de garantie.

Dans cet article, nous nous concentrons sur le risque de financement. Selon Ethena Labs, le "Risque de Financement" se rapporte à la possibilité de taux de financement négatifs de manière persistante. Ethena est capable de gagner un rendement grâce au financement, mais pourrait également être amené à payer des frais de financement.

Cela signifie qu'en conditions de marché "normales", il y a un biais sur le marché des contrats à terme perpétuels d'Ethereum et de Bitcoin pour que les traders ouvrent des positions longues. En conséquence, les traders avec des positions longues paient un taux de financement aux traders avec des positions courtes (le cas d'Ethena).

Cependant, des risques surviennent pour Ethena lorsque les marchés de la cryptomonnaie connaissent des corrections de prix marquées et que le taux de financement devient négatif lorsque les traders liquident leurs positions longues et que d'autres veulent ouvrir des positions courtes. Dans ce cas, les traders avec des positions courtes ouvertes (le cas d'Ethena) doivent payer aux traders avec des positions longues ouvertes.

En cas de taux de financement négatifs, Ethena devra payer les traders ayant des positions longues afin de maintenir ses positions courtes ouvertes. Pour cela, un fonds de réserve Ethena existe pour protéger le support sous-jacent de l'USDe. Ethena absorbe tous les paiements dus aux taux de financement négatifs car les détenteurs de l'USDe ne sont pas responsables de quoi que ce soit.

La question centrale est de savoir si le fonds de réserve d'Ethena sera suffisant pour absorber tous les paiements de taux de financement négatifs, afin d'éviter la liquidation de leurs positions courtes.

Pour répondre à cela, nous évaluons si le fonds de réserve actuel serait approprié pour soutenir tous les paiements de financement en cas de scénario de taux de financement négatif important, comme le montre le graphique ci-dessous. Ce scénario :

• Tient compte des taux de financement historiques d'Ethereum un mois avant et un mois après la fusion d'Ethereum qui a eu lieu le 15 septembre 2022 (taux de financement très négatifs).
• Modèles de taux de financement (et paiements) à différentes capitalisations boursières pour USDe, de 2 milliards de dollars (environ la capitalisation boursière actuelle) à 10 milliards de dollars.

Source: Recherche CryptoQuant.

Dans ces conditions, nous concluons que :

• Le fonds de réserve actuel (32,7 millions de dollars) serait suffisant pour couvrir les paiements de financement dans ce scénario tant que la capitalisation boursière USDe n'est pas supérieure à 4 milliards de dollars (la capitalisation boursière actuelle est de 2,4 milliards de dollars).
• Les paiements de financement deviennent plus importants à mesure que la capitalisation boursière du marché USDe augmente (comme les positions courtes deviennent également plus importantes).
• Pour gérer en toute sécurité l'événement extraordinaire de taux de financement négatif élevés sur des capitalisations boursières plus importantes de 5, 7,5 ou 10 milliards de dollars, le fonds de réserve devrait être augmenté respectivement à environ 40, 60 et 80 millions de dollars.

Cette analyse suggère que les investisseurs devraient surveiller si le fonds de réserve d'Ethena est approprié pour la capitalisation boursière de USD en vue de gérer des périodes de taux de financement extrêmement négatifs.

Nous étendons l'analyse précédente pour également tenir compte d'un autre événement négatif qui s'est produit quelques mois après la fusion d'Ethereum : l'effondrement de l'échange FTX le 8 novembre 2022 (voir le graphique ci-dessous).

Source: CryptoQuant Research.

Dans ces conditions, nous concluons que:

• Le fonds de réserve actuel (32,7 millions de dollars) serait suffisant pour couvrir les paiements de financement tant que la capitalisation boursière USDe n'est pas supérieure à 3 milliards de dollars (la capitalisation boursière actuelle est de 2,4 milliards de dollars).
• Pour gérer en toute sécurité l'événement extraordinaire de taux de financement négatifs élevés pour des capitalisations boursières plus importantes de 4 milliards, 5 milliards, 7,5 milliards ou 10 milliards de dollars, le fonds de réserve devrait augmenter respectivement à environ 40 millions, 50 millions, 80 millions et 100 millions de dollars.

Un autre indicateur important à surveiller : le taux de conservation.

USDe génère des rendements (revenus) pour ses utilisateurs principalement grâce aux paiements de financement qu'Ethena reçoit de ses positions courtes ouvertes sur des bourses centralisées. Cependant, une partie de ces revenus est conservée par Ethena et va au fonds de réserve. La quantité de rendement totale qui va au fonds de réserve, le taux de conservation, est une considération clé pour développer le fonds de réserve suffisamment pour résister à des périodes de taux de financement extrêmement négatifs. Par exemple, un taux de conservation de 0,5 signifie qu'Ethena envoie 50% du rendement total généré au fonds de réserve.

Dans ce sens, nous modélisons les conditions de taux de financement qui ont eu lieu lors du précédent marché baissier des cryptomonnaies de novembre 2021 à janvier 2023 (voir le graphique ci-dessous) pour analyser les revenus de financement cumulés qu'Ethena aurait eus dans ces conditions et ce qui serait arrivé au fonds de réserve à différents taux de maintien.

Source : Recherche CryptoQuant.

Les points clés sont :

• Même pendant les marchés baissiers, les paiements de financement restent généralement positifs (Ethena génère des revenus) et le fonds de réserve augmente (de novembre 2021 à août 2022 sur le graphique).
• Cependant, des événements extrêmes comme la fusion d'Ethereum et l'effondrement de l'échange FTX peuvent entraîner une baisse significative du fonds de réserve en quelques jours.
• Pour qu'Ethena puisse supporter une période de marché baissier comme celle-ci, elle devrait maintenir un taux de conservation supérieur à 32 %. Cela permettrait au fonds de réserve d'être suffisamment important pour résister à une période de taux de financement extrêmement négatifs pendant un marché baissier.
• Le scénario ci-dessus suppose une capitalisation boursière de 10 milliards de dollars au moment où le marché baissier commence. Selon la capitalisation boursière réelle de l'USDe, le taux de conservation minimum pourrait changer. Par exemple, pour une capitalisation boursière de 5 milliards de dollars, un taux de conservation supérieur à 20% pourrait suffire.

Cette analyse suggère que les investisseurs devraient surveiller si le taux de conservation d'Ethena est approprié pour la capitalisation boursière de l'USDe afin de faire croître le fonds de réserve suffisamment pour résister à des périodes de taux de financement négatifs extrêmement élevés pendant les marchés baissiers.

Ressources:

• Taux de financement de l'ETH : une étude basée sur les données et ses effets sur les sauvegardes financières de l'USD.
• Ethena Labs.

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