ステーブルコイン スーパーサイクル

1. YBSは、米国債利回りから離れ、ネイティブな利回りに移行し、例えばBTC、ETH、またはSOLなどのステーキング資産を通じて純粋にオンチェーンで生成される。
2. YBS “LEGO-style” compositions — Pendle is just the beginning. More DeFi protocols need to support YBS until we eventually see a fully on-chain version of USDT.
3. Payment products — 技術的に簡単に構築でき、収益機能により顧客獲得が容易になります。ただし、実際の課題は規制順守と事業のスケーリングにあります。USDT/USDCを使用していても、支払いは主にバックエンド決済「ミドルウェア」として機能することが一般的であり、直接交換手段として使用されることは少ないです。

100日後、株、債券、通貨がすべて同時に崩壊し、法定通貨システムの崩壊が加速する可能性があります。

2008年の金融危機がビットコインの最初の信者を生み出したように、2025年の法定通貨システムの「自殺」が、特にUSD以外の、担保不足で収益を生むステーブルコイン（YBS）の台頭をもたらす可能性があります。

しかしながら、担保不足のステーブルコインはまだほとんど理論上のものです。2022年のLuna-USTの崩壊からの影響はまだ残っています。しかし、より大きな資本効率を求める圧力により、部分的に担保されたステーブルコインは市場で必然的に主流になるでしょう。

Non-USD stablecoins are still in the experimental phase. The US dollar remains widely accepted as the global reserve currency. To maintain industrial capacity and employment, China is unlikely to actively push for large-scale internationalization of the RMB, meaning the replacement of the dollar will be a very slow process.

画像キャプション：Non-USDステーブルコイン
画像ソース：https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

上記の2点に基づいて、この記事では主に既存のステーブルコインの最新段階、つまり、USDベースの完全準備済みオンチェーンステーブルコインシステムであるYBSの全体的な外観を検討しています。これには、ポストUSD、非完全準備ステーブルコインの基本的な外観が含まれています。

セニョリッジの内部的な表れはインフレーションであり、一般的には内部債務として知られており、外部的な表れはドルの潮汐サイクルです。

1. トランプがドル覇権を放棄

技術的な観点から見ると、米ドルの発行は連邦準備制度と財務省の間の対策であり、それから商業銀行の信用関係を利用して通貨乗数を拡大し、M0/M1/M2/M3などの異なる統計レベルで通貨循環を生み出す。

この発行モデルでは、米国の債務（T-Bills、T-Notes、T-Bonds）は、米ドルの緩やかなインフレーションと短期通貨価値の安定を維持するために長期と短期に分割されます。米国の債務金利は、全世界の金融の価格基準となり、米国ドルは米国の対外赤字と各国の米国ドルへの依存を犠牲にして世界通貨となります。

価格は常に両方向です。アメリカ合衆国の唯一の製品は実際には米ドル自体であり、世界中のすべての国が米ドルを入手し、米ドルの購買力を実現する必要があります。

トランプの意志にかかわらず、長期間で米ドルの購買力は低下します。国々は取引の中間コストを最小限に抑えるために米ドルを取得する必要があります。物々交換が不可能ではないというわけではありませんが、米ドルを直接使用する方がコスト効率が良いです。

米ドルは速やかに生産や金融アービトラージに使われなければならず、その購買力を保持し、次の段階での対米輸出の競争力を維持するためにすぐに使われなければなりません。

トランプのシュレーディンガー風の関税制度によって、このサイクルは今破壊されています。トランプは関税を増やし、パウエルに利上げを強いています。各国はもはや米ドルを保有したがらず、米国債市場を離れ、米ドル/米国債はリスク資産となっています。

画像の説明：米ドルの運用プロセス
画像の出典: Pozsar

ドルのゆっくりしたインフレは、他の国からセニョリッジを抽出することを可能にしますが、彼らがドルを保有し、一部を国債に投資することを余儀なくされている場合に限ります。これがドルへの自己負傷を減らす唯一の方法です。

以下のシナリオを想定してください：

• アリスは、汗だくで働いて1,000ドルを稼ぐ繊維労働者です;

• ボブは米国の債券販売員で、アリスは短期、中期、長期の米国債にそれぞれ$100/200/200を投資し、残りの$500は拡張再生産に投資されています;

• ボブはアリスが購入した債券を担保として使用し、100倍のレバレッジを追加し、$50,000を借り入れるために銀行シンディに行きます;

• Bobは家に$25,000、Mag7株に$20,000、残り$5,000をAliceの新しいバッグに使いました。

このサイクルでは、アリスの動機は労働をドルに交換し、生産と国債を通じて減価を防ぎます。ボブはドルをリサイクルし、国債の資産価値を増幅させることを目指しています。シンディは無リスクの国債と取引手数料で利益を得ています。

危険は2つのシナリオにあります：もしアリスが$1,000全てを国債に投資すれば、ボブとシンディが無保険でいると―$500kではパン1つも買えません。第二に、ボブの国債がリスクフリーの担保としてドルを借りるために使えなければ、シンディは仕事を失い、ボブはアリスのハンドバッグを買えません（安い下着しか買えません）、そしてアリスは生産投資を失います。

これ以上戻ることはありません。トランプがドルの覇権を放棄すると、米国が世界から抽出する主権料は、ルナUSTのような死の螺旋に直面しますが、それはより緩やかです。

分断されたグローバルな貿易と金融システムは、代わりに暗号通貨の「グローバリゼーション」を促進します。中央当局を受け入れることは単一障害点を作り出します。ビットコインが「財宝化」されてもビットコインには害を及ぼしませんが、暗号通貨がドル化されることで暗号通貨全体が破壊される可能性があります。

興味深いことに、来る経済的混乱の中で、ステーブルコイン間の継続的な戦いが続くでしょう。分断された世界で、私たちは依然として「接着剤」のような言語とクロスチェーンブリッジが必要です。グローバルアービトラージの偉大な時代は、必然的にオンチェーンステーブルコインの形で現れるでしょう。

Pepeミームは大衆を楽しませるかもしれませんが、デゲン・メマーは世界を変えるかもしれません。

今、なぜ説明する必要があるかを説明しましょう。

2. Tail Wags the Dog: ステーブルコインが変動の激しいコインを取って代わる

暗号市場の時価総額は「偽物」であり、ステーブルコインの発行は「実際」です。

2.7兆ドルの暗号通貨市場の時価総額は、単に市場の「規模」を表しているだけです。それに対して、2300億ドルのステーブルコイン市場は実際の準備資産で裏付けられています — たとえ60%（USDT）が疑問視されているとしても。

DAIとUSDSがUSDC-ifiedになると、オンチェーンアセットに基づく過剰担保または完全裏付けのステーブルコインは実質的に消滅しました。実際の準備金は資本効率の低下を意味し、または劇的に低下したマネーマルチプライヤーを意味します。ステーブルコインとして発行される1ドルに対して、1ドルはオフチェーンの国債を購入します。オンチェーンでは、最大4倍で再貸し出しできます。

BTCおよびETHのそれぞれの値は、それぞれ84,000ドルと1,600ドルであり、価値は「空気から」得られます。ドル換算で言えば、暗号通貨のM0はBTC + ETH（19.85M BTC + 120.68M ETH）、M1には2300億ドルのステーブルコインが含まれ、M2/M3はレバレッジと貸し出しベースのYBSおよびDeFiエコシステムに依存しています。

この表現は、市場キャップやTVLよりも暗号通貨の実態をよりよく反映しています。BTCの市場キャップを計算することは意味がありません-流動性が不足しているため、USDTまたはUSDに完全に換金することはできません。

暗号通貨市場は「逆転」しており、変動が激しい暗号資産には十分に裏付けられたステーブルコインが不足しています。

YBSはこの文脈でのみ意味をなします — 理論上、ボラティリティを安定性に変えることができます — しかし、これは実現されたことはありません。 実際、ステーブルコインで230億ドルが、27兆ドルの市場の流動性の出入口として機能しなければなりません。

Ethena: A Compromise Attempt — a flawed replica of the U.S. bond system

初回発行額が620億ドルから、EthenaのUSDeは今年2月までに62億ドルに成長し、一時的に市場シェアの3%を獲得しました。USDTとUSDCに次ぐ成功を収め、UST以来最も成功した裏付けのないアルゴリズムステーブルコインとなりました。

USDeのヘッジモデルはシンプルです:

APs（Authorized Participants）は、stETHなどの配当を生む資産を預けます。

Ethenaは永続的なCEXsで同等のショートポジションを取ります。

歴史的には、ロングポジションはしばしばショートポジションにファンディング料金を支払い、イーサナにとってアービトラージベースの収益を生み出してきました。

なぜハイパーリキッドじゃないのですか？なぜなら、Perp DEXはまだスポットCEXの派生物です。Hyperliquidの価格オラクルはまだBinanceを参照しています。そのため、USDeは最も流動性の高いCEXで取引されるだけです。

しかし、それだけではありません - Ethenaはドルシステムをさらに模倣しています。

画像キャプション：YBS分類と操作
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一見すると、Ethenaは4つのトークンシステム、USDe、sUSDe、ENA、およびsENAを持っているように見えます。しかし、Ethenaの中核は常にUSDeだけでした。最も重要なユースケースは、単なる「ステーキングと収穫農業」を超えており、取引や支払いへの採用にあります。

米ドルの機能を振り返ってみましょう：ドルは完全に米国債に再投資することはできません。理想的な状況は、一部が債券市場に戻り、大部分が外国の保有者の手元に残ることです。この構造は、ドルの世界的な準備通貨としての地位とその購買力の両方を維持します。

今年の初めに、USDeは9％の利回りを提供し、およそ60％のUSDeがsUSDeとしてステーキングされる魅力となりました。基本的に、これはプロトコルの負債です。理論上、残りの40％のUSDeは十分なリターンを生み出さなければならず、60％に9％の利回りを支払うために―明らかに持続不可能なモデルです。

したがって、ENAと中央集権取引所（CEXs）の連携は重要となります。CircleがCoinbaseやBinanceと収益を共有する方法になぞらえると、USDCを保有するためにENAが資産提供者（APs）を「買収」する役割を果たします。クジラたちが売り抜けない限り、すべてが維持されます。sENAはこれらの大口取引参加者を維持するための追加の保証層として機能します。

これらの入れ子になったメカニズムを考慮すると、最適な役割モデルは米ドルやUSDCではなく、USDTです。テザーは14億ドルの利益を上げており、そのうち1600億ドルのリスクがCEXと小売ユーザーに広がっています。

なぜですか？P2P転送、スポット取引ペア、USD証拠金契約、小売および機関資産はすべて、最も広く受け入れられている取引媒体としてUSDTを必要とします。一方、USDeにはまだスポット取引ペアさえありません。

もちろん、Ethena–Pendleの協力がDeFiエコシステムを再構築し、中心を貸出から収益へと移行させることができるかどうかはまだわかりません。後日別の記事で探っていきます。

3. YBSは基本的に顧客獲得コストです

2014年、USDTは最初にBitcoinエコシステムを探索しました。後にBitfinexと提携し、CEX取引ペアに定着しました。2017/18年にはTronに拡大し、P2P利用事例の無冠のリーダーとなりました。

その後継者であるUSDC、TUSD、BUSD、FDUSDは、そのモデルを模倣するだけであり、それを凌駕することは決してありませんでした。（余談ですが、バイナンスはステーブルコインと衝突する傾向が非常に強く、すでにいくつかを「殺して」います。）

Ethenaは、「インセンティブ/買収」メカニズムを通じてCEX市場の一部を獲得することに成功しました。しかし、米国DC支配下の規制対応ユースケースでの地歩を築いておらず、また取引や送金でのUSDTの支配にも挑戦していません。

YBSは取引シナリオに浸透できません―CEXでも支払いユースケースでも、オフチェーンでも。利回りだけが魅力であり、DeFiが唯一の道を進む可能性があります。

現在、YBSプロジェクトは以下のように分類できます:

YBSの収益は、本質的にはプロトコルの負債を表しています。それは顧客獲得コストです。持続可能であるためには、より多くのユーザーがそのドルペッグ価値を認識し、単にステーキングシステムに参加するのではなく、直接保有することを選択する必要があります。

時価総額でトップ50に入るステーブルコインの中で、5000万ドルを境に明確な分かれ道があります。以下は現在のYBSプロジェクトとそれぞれのAPYのリストです。

画像の説明：イーサリアムYBSの収益
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DeFiLlamaのデータによると、現在、イーサリアム上のYBS利回りは実質的にEthenaとPendleによって支配されています。これはDeFiサマー時代とは対照的で、収益は簡単に元本の何千倍にも達することができました。

風当たりの利益の時代は終わりました。低リターンの構造化ファイナンスの新時代が始まりました。

利益と損失は同じ源泉から生じる。現在、米国債券はほとんどのYBSプロトコルの利回りの骨格となっており、これは本質的に不安定な基盤となっています。さらに、オンチェーンの利回りは、強固なセカンダリーマーケットの流動性に大きく依存しています。十分なユーザー参加がなければ、約束されたリターンはYBSプロジェクトを圧倒する負担になる可能性があります。

これは驚くことではありません。通常、バイナンスのバックアップを受けて、ペッグ比率を手動で調整しています。ジャスティン・サンによって設立されたUSDDは、依然として20%のAPYを提供していると主張しています。子どもたち、それは面白くないです。最も成功したプロジェクトであるUSDeが、わずか4.9%のネイティブリターンしか持っていない場合、USDDの20%はどこから来ているのでしょうか？私は本当にそれが理解できません。

ここで区別をしなければならない：上記のチャートに表示されているAPYは、プールごとの収益です。これにはLSD（リキッドステーキングデリバティブ）アセットからのベース収益も含まれているため、各YBSプロトコルが提供するネイティブAPYを表しているわけではありません。DeFiでは、収益の源泉はしばしば参加者自身だけです。これは常に事実でした。

ますます多くのYBSプロトコルが現れる中、市場シェア争いが明らかになっています。利回りではなく安定性を求めるユーザーの過半数がいる場合のみ、YBSは高いリターンを維持しつつ、徐々にUSDTを日常的な使用に置き換えることができます。

さもなければ、ユーザーの100%が収益追求者である場合、収益そのものが消滅します。Ethenaの資金調達率の裁定取引であろうと、米国債のトークン化であろうと、常にリスクや損失を負う相手がいなければなりません。みんなが稼いでいるなら、我々はただ巨大なポンジ・スキームの中に生きているだけです。

4. 議論のためのいくつかのその他のノート

この記事は、GHO（Aave）やcrvUSD（Curve）などのCDPベースのモデルをスキップしています。これらは主流になる可能性は低いです。MakerDAOはオンチェーン中央銀行になることに成功しませんでしたし、他の貸出プロトコルも同様に成功する可能性は疑わしいです。

——アルゴリズム安定コイン（USTやAMPLなど）に関して、市場はこれらの時代遅れのモデルへの関心を大部分失っています。現在のトレンドは、現実世界の資産の裏付けやオンチェーンアセットのリーディングを好む傾向にあります。

——PendleとBerachain、前者はDeFiの新しいトレンドを表し、後者は公開チェーン+YBSの統合メカニズムです。この部分は重要すぎるので、別に穴を掘って書きます。

——この記事は機関発行や採用、オフチェーンの支払い、取引などには触れていませんが、YBSの収益源と潜在的な市場機会に重点を置いています。

——さらに、私は現在、オンチェーン収益戦略のための可視化ツールに取り組んでいます。起業家/開発者の方で興味がある方は、チャットでプライベートメッセージを送信してください。

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