A confiança é um componente necessário da atividade econômica e da colaboração humana. Como a confiança tem sido construída no mundo corporativo tem sido principalmente através da reputação e da aplicação da lei. As redes de confiança descentralizadas são um novo tipo de mecanismo de coordenação que permite que os indivíduos confiem uns nos outros para transações à distância, sem terem que confiar num intermediário. Ethereum e sistemas de prova de participação criam uma noção de segurança criptoeconômica colateralizada, em que o token nativo é usado como garantia pelos fornecedores da rede para fornecer confiança descentralizada.

Restaking estende a segurança criptoeconômica do Ethereum, criando um "mercado de confiança descentralizada". Isso é feito reunindo restakers do Ethereum e validadores (fornecedores de confiança descentralizada) de um lado, com buscadores de confiança descentralizada (Serviços Ativamente Validados, ou AVS) do outro. Note que o próprio Ethereum é, em princípio, um AVS. Outros AVS podem ser inicializados para criar novas redes de confiança descentralizada que oferecem serviços específicos através do restaking.

Os fornecedores de ETH restakeado devem lidar com a avaliação de risco/retorno da rede à qual estão fornecendo garantias de segurança. O Retorno Total Esperado é um componente importante da segurança criptoeconômica, sendo que um maior grau de retorno torna mais atrativo para os fornecedores de confiança descentralizada participarem na rede.

Neste artigo, exploramos o panorama do restaking para derivar um quadro simplificado de impulsionadores de valor para precificar os riscos de restaking nestas redes AVS. Nosso quadro rudimentar considera o “custo da confiança” das decomposições usadas para precificar o risco nos mercados de capitais:

Retorno sobre Confiança = Retorno de Preço + Rendimento de Trabalho + Rendimento de Restaking - Perda Dada a Falência

Os restakers devem avaliar as oportunidades disponíveis para eles de forma sistemática e determinar se as recompensas são proporcionais aos riscos. Existe uma expectativa de mercado muito alta de retornos de restaking, conforme precificado através de várias camadas de pontos. Eventualmente, acreditamos que o mercado terá que lidar com a realidade da economia de unidades AVS em estado estacionário e a acessibilidade de seus orçamentos de segurança.

O panorama do restaking

O que é um AVS?

Um Serviço Validado Ativamente (AVS) é um negócio que requer um alto grau de confiança para fornecer utilidade e procura adquirir essa confiança por meio de mecanismos de segurança criptográfica, em vez de através de modelos de segurança centralizados tradicionais que dependem de intermediários confiáveis.

No sentido mais amplo, as dapps, os contratos inteligentes e as blockchains em si são todos entregues através da segurança criptoeconómica. Muitos serviços dependem do modelo de segurança padrão de algumas das maiores redes, como o Ethereum, que obriga um serviço a conformar-se com os padrões dessa rede. No entanto, alguns serviços podem optar por criar o seu próprio modelo de segurança por uma variedade de razões:

• Personalização granular de regras específicas, funcionalidades, preços ou desempenho
• Plena soberania sobre decisões de governança e operacionais
• Inovação ou mecanismos inovadores nas camadas de consenso ou outros protocolos
• Neutralidade
• Pressupostos de confiança e requisitos de segurança específicos

Infelizmente, uma rede descentralizada com segurança criptoecónomica nativa pode revelar-se cara e complexa de construir a partir do zero. Com efeito, a relativa falta de sucesso de muitas blockchains de camada 1 aponta para o elevado custo e complexidade de coordenação necessários para lançar uma rede de segurança criptoecónomica descentralizada com muitos validadores distribuídos. Além disso, os preços altamente voláteis dos tokens de muitas blockchains de camada 1 frequentemente causam instabilidade na quantidade de segurança criptoecónomica presente na rede, assim como impulsionam um maior custo de capital a longo prazo para esses projetos.

Fonte: stakingrewards.com em 24-Mar-2024

Embora não seja um bom proxy para a descentralização, a taxa de inflação pode ser vista como um sinal útil de quão perto a rede está de buscar um equilíbrio em relação ao número de validadores que está tentando incentivar a aderir à rede. Em redes novas em estágio inicial, como a Dymension, a taxa de inflação é extremamente alta como forma de compensar a atração de novos stakers. Isso é uma despesa sustentável a longo prazo apenas se o crescimento das "ganhos da rede" a longo prazo superar o efeito da diluição para pagar novos validadores para aderir à rede.

O que é Restaking?

Restaking é a reutilização da participação em ETH para novos Serviços Validados Ativamente (AVS) que impõem novas condições de penalização ao capital. Em vez de iniciar uma segurança criptoeconómica inteiramente nova a partir do zero com as suas próprias tokens nativas, os AVS podem 'alugar' a sua segurança a partir dos restakers de Ethereum. O restaking permite uma eficiência de capital aprimorada do ponto de vista dos restakers de ETH, proporcionando potencialmente uma segurança mais estável para os AVS, que não estão mais à mercê das flutuações de preço da sua token nativa para a segurança criptoeconómica da rede. As vibrantes atividades económicas e do ecossistema do Ethereum permitiram que o ETH se tornasse um ativo colateral superior, semelhante à noção de 'moeda forte'.

Existem vantagens para esses serviços 'alugar' sua segurança em 'moeda forte' em vez de iniciar um sistema de segurança criptográfica completamente novo a partir do zero.

Num sistema de segurança PoS, os validadores aceitam custos de oportunidade e risco de preço do token que devem comprometer-se a fim de validar a rede. A rede deve fornecer um retorno de aposta suficientemente alto para 1) atrair depositantes e 2) compensar custos fixos para que os validadores possam continuar a fornecer o serviço. Quanto mais confiança (aposta) for necessária para proteger um serviço, mais deve custar, em termos absolutos, para satisfazer os alocadores de capital. Além disso, quanto mais valor um serviço proporciona, mais confiança pode ser necessária. Na economia unitária de um AVS, o custo da segurança é uma despesa.

A economia de um AVS exigiria quantidades muito grandes de capital para fornecer nativamente este nível de segurança, o que significa que, em última análise, uma quantidade muito grande de utilidade e, consequentemente, fluxo de caixa deve ser esperada a partir do serviço. AVS que não conseguem gerar valor suficiente serão forçados a encontrar formas criativas de financiar esta despesa, como através da inflação de um token nativo ou, em última análise, enfrentar problemas de continuidade nos negócios.

A premissa do restaking é que o aluguer de capital é mais barato do que comprar e construir nativamente a participação. Quando agrupados, tanto o tamanho da segurança como o custo da segurança podem de facto reduzir a despesa. Como acontece em muitos negócios físicos com inventário pesado, o aluguer pode muitas vezes ser a decisão correta para empresas precoces ou imaturas.

Do ponto de vista do balanço, passamos de uma alavancagem linear e única do capital próprio do usuário para um modelo de segurança alavancado e em várias camadas, com amortização de capital em diferentes demandas de segurança. Isso ocorre à custa de mais riscos alavancados para o colateral subjacente.

Do ponto de vista de um AVS, alugar garantia ETH para segurança amortizada é um pouco de engenharia financeira que se assemelha à posição da dívida em relação ao capital próprio. Assumimos que haverá uma demanda relativamente inelástica por segurança, no sentido de que é uma variável extrínseca.

Quanto mais ativos o AVS fornecer segurança, maior será a demanda presumivelmente por garantia, aumentando assim a taxa de re-aplicação, mas para a mesma quantidade de ativos para garantir, não há pressão incremental para aumentar a segurança - embora possa haver tensão se a garantia de segurança for retirada e as taxas de re-aplicação se tornarem mais caras.

O custo da segurança será um equilíbrio entre a oferta e a procura pelas taxas de restaking. Presumivelmente, se um AVS não puder cumprir as obrigações de pagamento, os restakers não terão incentivo para entregar garantias de segurança e irão retirar a sua participação, tornando assim o preço da nova segurança mais elevado. Se houver uma maior oferta de garantias de restaking, o custo da segurança deverá, mantendo tudo o resto igual, diminuir para o AVS e, por conseguinte, para o restaker.

Quais são os diferentes tipos de AVS?

No momento da escrita, isso é um pouco de uma ilusão, pois nenhum AVSs está atualmente ativo, embora alguns estejam previstos para serem lançados na mainnet em breve. A taxonomia dos AVSs é, portanto, bastante especulativa. No entanto, podemos imaginar um cenário de serviços em andamento e tentar classificá-los de uma maneira útil para identificar os impulsionadores de valor e risco. Do ponto de vista econômico, a taxonomia relevante provavelmente examinará como os AVS geram valor e incentivam a participação.

Abaixo está uma lista não exaustiva de AVSs no momento, uma vez que novos tipos de serviços podem surgir no futuro com menor dependência ou relação com a camada base Ethereum subjacente.

Quais são as fontes de retorno AVS?

Esperamos que a taxa de restaking e a sua relação com a economia unitária AVS sejam a única fonte de verdade sobre se um AVS pode sustentar a segurança de aluguel de forma sustentável através do ETH restakeado e proporcionar um retorno atrativo aos restakers. As recompensas que um restaker recebe também se acumulam em um eixo de menos para mais risco e menos para mais variabilidade de recompensas.

A maneira mais simples de avaliar a sustentabilidade dos modelos de segurança de staking para AVSs é por meio de uma analogia com a Taxa de Cobertura de Serviço da Dívida (DSCR) dos negócios tradicionais, onde:

DSCR = Lucros / Serviço da Dívida Total

Podemos adaptá-lo ligeiramente para restaking e produzir a Taxa de Acessibilidade Operacional do Restaking (ROAR)

RUGIDO = Ganhos em AVS Cash / Total de Taxas de Restaking Devidas

Onde os ganhos em dinheiro da AVS podem ser decompostos em partes constituintes:

Ganhos em dinheiro AVS = Rentabilidade x Eficiência x TVL = Ganhos AVS / Vendas x Vendas / Ativos x Ativos

Sem histórico de operações para qualquer AVS, não podemos realmente julgar qual nível de ROAR é suficiente até agora. Claramente, um AVS deve ser capaz de suportar estruturalmente as despesas de segurança de que necessita, ou precisa repensar suas necessidades de segurança e encontrar outras soluções. Se um AVS for muito pequeno para arcar com pagamentos em moeda forte para a validação garantida por ETH de volta ao L1, uma maneira de preencher a lacuna é através da emissão de tokens nativos como instrumentos semelhantes a ações até que possam alcançar um tamanho para diminuir a diluição. A proporção da taxa paga em tokens não voláteis ou através de diluição de tokens nativos determinará se o restaker deve curar a seleção de AVS do ponto de vista de um detentor de dívida ou de um investidor de capital.

No entanto, isso introduz uma noção de sustentabilidade do rendimento, semelhante à enfrentada por uma nova blockchain de camada 1 que tem que inflacionar sua emissão para pagar por nova segurança. O perigo reflexivo da emissão de tokens nativos é que há muito poucos protocolos cripto-econômicos que encontraram um equilíbrio sustentável entre emissão e remoção de tokens emitidos. Ethereum é um dos poucos principais a nível de rede.

A propensão das AVSs para emitir seu próprio token provavelmente se deve, pelo menos em parte, à possível ineficiência do mercado de criptomoedas que reduz o custo efetivo de capital para tokens nativos em relação a outras fontes de capital. Enquanto nos negócios tradicionais, a emissão de ações seria uma questão muito contestada e geralmente a fonte de financiamento mais cara para um negócio, as criptomoedas parecem se beneficiar de múltiplos de lucro excessivamente inflacionados que reduzem o custo total de capital para um novo token.

Para avaliar se esta emissão será sustentável a longo prazo, o restaker deve determinar se o retorno do preço (crescimento dos ganhos x crescimento do múltiplo x alteração do fornecimento) do token nativo irá superar o período inicial de inflação para atrair restakers a fornecer segurança. O efeito de inicialização de alugar segurança é uma fonte de alavancagem operacional que pode ajudar a AVS a escalar mais rapidamente do que se tivessem que inicializar suas próprias redes L1, e a associação com uma marca de restaking ou ecossistema que avaliza efetivamente a AVS também pode trazer benefícios abrangentes para a velocidade com que uma AVS pode atingir a massa crítica. A distribuição de tokens nativos também tem benefícios adicionais de go-to-market, potencialmente estabelecendo mais alinhamento entre os participantes no ecossistema de uma AVS a longo prazo.

No entanto, ainda há um pouco de efeito déjà vu em jogo aqui, uma vez que o objetivo principal do restaking era fornecer segurança a custos mais baixos através de colateral amortizado e evitar o problema do custo da inflação de inicializar um novo L1 do zero para acessar segurança criptoecônica.

Como mede o custo da confiança?

Na finança tradicional, o retorno total de um investidor em ações é a soma do retorno do preço e do rendimento de dividendos. Ou seja:

Retorno total = Retorno de preço + Rendimento de dividendos

O Retorno de Preço pode ser decomposto aritmeticamente em mais 3 impulsionadores de valor:

Retorno de Preço = Crescimento dos rendimentos x Crescimento múltiplo dos rendimentos x Alteração no fornecimento de tokens

O rendimento de dividendos é o fluxo de caixa adicional intercalar que é atribuído aos fornecedores de capital. Todos os fornecedores de capital normalmente recebem o mesmo rendimento de dividendos.

Em redes de confiança descentralizadas como o Ethereum, existe um fluxo de caixa provisório que é atribuído aos fornecedores de trabalho. O trabalho no contexto do Ethereum é a participação na validação de transações ao disponibilizar 32 ETH como garantia para a segurança cripto-económica. Ao contrário do rendimento de dividendos, o rendimento do trabalho depende de o detentor de ETH apostar ou não.

Retorno Total = Retorno do Preço do ETH + Rendimento do Trabalho

Este “rendimento do trabalho” é essencialmente negativo para os não-stakers que são diluídos pela nova emissão de ETH que é recompensada aos stakers. De certa forma, os stakers podem ser vistos como acionistas preferenciais que têm direito a um pagamento de dividendo em ações, e os não-stakers podem ser vistos como acionistas comuns que sofrem uma diluição. Um exemplo pode ser encontrado no Apêndice onde apresentamos um exemplo hipotético de como o retorno total para um detentor de ETH difere se participam ou não do staking. Entretanto, a figura abaixo mostra a decomposição do retorno de preço do ETH, que consiste na mudança nas taxas de gás em $, mudança no múltiplo da rede e mudança no crescimento do fornecimento. Multiplicar os três componentes ao longo de um período específico equivale ao retorno de preço do ETH.

Fonte: Dune@steakhouse

A economia de retoma acrescenta uma nova dimensão à estrutura de capital. Um AVS alugando títulos criptoeconômicos de restakers ETH terá características quase de dívida/patrimônio. A natureza híbrida dos restakers no contexto de um balanço teórico do AVS vem do fato de que as recompensas de restaking às vezes serão pagas em ETH, às vezes no token nativo do AVS, ou uma mistura de ambos. No caso de os restakers receberem seu rendimento em ETH, eles serão mais parecidos com um "investidor de dívida" no AVS; o retaker não se beneficia explicitamente do lado positivo da economia AVS. No caso de os restakers receberem um rendimento no token nativo do AVS, eles serão mais parecidos com um "investidor de ações" no AVS. Além disso, haverá uma noção de "antiguidade" ou a segurança percebida do ETH restaked, dependendo do número de vezes que o ETH é retomado. A probabilidade de "padrão" para um ETH reparado provavelmente aumentará exponencialmente com o número de vezes que o mesmo ETH é retirado para proteger outro AVS. No caso mais favorável, o "título atribuível" que é exclusivamente reservado por um AVS que recebe um rendimento de retomada em ETH pode ser considerado "dívida sênior". Como o ETH é retirado mais vezes em vários AVS', o ETH será considerado mais "júnior".

No caso de os restakers de ETH no AVS serem recompensados em termos de ETH, o seu retorno total é simplesmente o rendimento do restaking. Por outras palavras, o restaker não tem exposição direta ao potencial de valorização da economia da AVS. No caso de os restakers de ETH serem recompensados no token nativo da AVS, o seu retorno total inclui o componente de retorno do preço do token AVS. Portanto, o restaker preocupa-se com o potencial de valorização da economia da AVS na medida em que detém a emissão.

Retorno total = Retorno do preço do ETH + Rendimento da participação do ETH + Rendimento de restaking

onde

Rendimento do Restaking = Rendimento do Restaking (Componente Não Volátil % + AVS Token % x Retorno do Preço do AVS Token)

Custo de confiança para um único AVS: O acima informa nossa intuição de que o retorno necessário de um restaker e, portanto, o “custo de confiança” de uma rede AVS depende de três fatores principais:

1. de vezes que o ETH fornecido a um AVS foi reestacado (ou seja, menos vezes o ETH é reestacado = menor custo de confiança) \

2. A moeda na qual os restakers recebem recompensas de restaking (ou seja, token nativo = custo mais elevado de confiança) \

3. Retorno de preço do token AVS, que a longo prazo refletirá os fundamentos do negócio

Segue-se que os restakers que recebem as suas recompensas de restaking no token nativo do AVS precisarão de considerar cuidadosamente a sustentabilidade a longo prazo da rede. O gráfico acima mostra a decomposição do retorno de preço para o Ethereum. Imaginamos que um exercício semelhante possa ser realizado numa base prospectiva para o AVS com base na perspetiva dos restakers sobre a viabilidade comercial de um AVS para o qual farão restaking.

Custo da confiança para múltiplos AVS: O papel dos operadores de AVS ou LRTs é agregar TVL de restakers para restake em múltiplos AVS diferentes para compor o retorno do ETH restakeado. Não podemos quantificar a correlação subjacente entre os diferentes AVS e a probabilidade aumentada de perdas por slashing. Ainda assim, reconhecemos que, à medida que o ETH é restakeado várias vezes em vários AVS diferentes, a perda esperada, dada um único evento de slashing, aumentará.

Equação para Retorno de Confiança: Dado o acima, derivamos uma intuição simples sobre o “Retorno de Confiança” numa economia de reestaca. Ou seja:

Retorno sobre Confiança = Retorno do Preço do ETH + Rendimento do Stake do ETH + Rendimento de Reinvestimento - Perda Dada a Incumprimento

Qual deve ser o retorno da restaking em um AVS?

Neste momento, não existe histórico nem noção do que um AVS restaked é capaz de proporcionar como orçamento de segurança para os fornecedores de colateral ETH. Propomos um quadro simplificado para avaliar o que um AVS hipotético, visto como um negócio, poderia potencialmente oferecer ao levar em consideração restrições, como o retorno que seus detentores de tokens podem exigir.

Em suma, a quantidade de segurança que um AVS se compromete com o seu negócio deve acompanhar o valor ou a quantidade de atividades executadas no AVS. Subcomprometer-se corre o risco de interromper o AVS ou de perturbar as suas operações. Supercomprometer-se corre o risco de incorrer em despesas insuportáveis que não proporcionam benefícios marginais adicionais para os utilizadores do AVS.

Rendimento de Trabalho Alavancado (Re-aplicação)

Representação ilustrativa e aproximada do que precisa ser o balanço do AVS, e o que os ganhos em dinheiro mínimos do AVS precisam ser anualmente em vários níveis de retorno requerido para os restakers (ou seja, taxa de restaking ou rendimento). Também mostramos a proporção ROAR correspondente para sinalizar sustentabilidade, e comparamos com uma situação em que o AVS não tem segurança suficiente para operar seu serviço e outra em que tem segurança excessiva para custear.

Para ser claro sobre as expectativas realistas desses limiares de receita de engenharia reversa: até o momento, existem apenas alguns projetos na Ethereum que geram receitas de mais de $100m por ano, incluindo a própria Ethereum.

Hoje, EigenLayer e derivados de alavancagem mais elevada, tais como Protocolos de Liquid Restaking, usam a noção de pontos para atrair capital inicial e comprometer o seu colateral com restaking. Esta é uma jogada astuta, pois impede o compromisso com a diluição do token no início, e permite que estes protocolos alterem os critérios com os quais um ponto é valorizado na diluição real ou em pagamentos em moeda forte. Com poder de barganha suficiente, através de um capital comprometido mais elevado, poderiam decidir simplesmente não dar nenhum valor monetário e realizar um custo de capital de base 0.

Até lá, o mercado está a precificar uma expetativa de pontos na gama de ~40%. Usando o nosso quadro anterior, isto sugere que, para ter um ROAR com segurança maior que 1, os AVSs devem ser capazes de gerar pelo menos um retorno de 40% sobre o capital próprio equivalente ao seu token nativo. Para serviços de criptomoeda de margem baixa, especialmente se a eficiência do ativo for inferior a 100%, ou seja, TVL subutilizado para reservas de perdas, a única forma de avançar para um operador de serviço é através de uma alavancagem maior no balanço.

Quem são os clientes da AVS’?

Muitos AVS podem ser considerados como serviços de valor acrescentado para outros fornecedores de infraestrutura, como os roll-ups. Nesse sentido, os AVS podem ser considerados como serviços B2B (Business-to-Business), em vez de serviços B2C (Business-to-Consumer).

O potencial de mercado dos AVS que prestam serviços aos roll-ups hoje será limitado pelas receitas dos roll-ups. As taxas de gás de 12,8k ETH geradas pelos principais L2 Ethereum em fevereiro implicam uma taxa de execução de 153,6k ETH em receitas de roll-up. Vamos supor por um momento que todas as receitas dos roll-ups pudessem ser realocadas para os serviços AVS. Atualmente, a Eigenlayer tem 3,535 milhões de ETH restakeados. Isso significa que, no caso mais generoso em que todas as receitas L2 pudessem ser redirecionadas para os AVS, os restakers receberiam um rendimento anualizado de 4,3%. Observamos que este rendimento anualizado não leva em consideração quaisquer considerações para os riscos de redução e "perda em caso de incumprimento," que explicamos na próxima secção.

Fonte: Dune Analytics (@niftytable)

Se restringirmos a oportunidade de mercado aos lucros do sequenciador (ou seja, receitas líquidas menos custo de dados de chamadas Ethereum), então o número diminui para 54k/3.535m = rendimento anualizado de 1.5%.

Origem: Dune Analytics ( @niftytable)

Na realidade, a nossa suspeita é que a maioria dos roll-ups fará o seu melhor para proteger os seus lucros de sequenciamento e aderir a serviços que proporcionem poupanças de custos (por exemplo, o EigenDA proporciona uma disponibilidade de dados mais barata em comparação com Ethereum) ou abordar uma lacuna técnica real (por exemplo, interoperação). Portanto, nas fases iniciais do lançamento do AVS, é possível que grande parte dos rendimentos de staking tenham de ser pagos em emissões de tokens nativos da AVS. Como mencionado na fórmula de custo de confiança que derivámos acima, o pagamento em emissões de tokens nativos, em vez de ETH, aumentará o custo de confiança para a AVS.

Uma dinâmica de mercado interessante pode se desenrolar à medida que as expectativas de mercado ultrapassam os +40% (materializadas através de pontos) para o APR de restaking, em confronto com a realidade da economia e escala da unidade AVS. Essa expectativa torna-se ainda mais desafiadora quando contrastada com uma menor participação nos lucros dos L2s como uma potencial fonte de rendimento de restaking.

Fonte: Dune Analytics (@steakhouse)

Origem: Dune Analytics ( @steakhouse)

Supondo que 100% de todos os lucros da camada 2 se acumulem para os restakers pagar pela segurança compartilhada - uma estimativa superior impossível no melhor dos casos - restam cerca de 1,5% ± 0,5% no rendimento do restaking para os restakers. Se essa parte dos lucros cair para um valor mais razoável, mas ainda agressivo, de 20% de todos os lucros da camada 2 acumulados para os restakers, chegamos a cerca de 0,75% ± 0,25% de rendimento do restaking. Isso se ligaria a pelo menos uma estimativa de um token de restaking líquido emergente (Jason Vranek da Puffer Finance) que recentemente estimou que cerca de 0,5% de rendimento do restaking seria "agradável".

Perda Dado o Incumprimento: Redução e outros riscos

Os riscos em reempilhar devem ser considerados cuidadosamente, pois o colateral do utilizador é efetivamente reipotecado para apoiar vários serviços validados ativamente. Isto significa que o colateral do reempilhador está em risco de ser cortado sob condições inteiramente novas, que dependem de muitos fatores idiossincráticos para além das simples atividades de validação cripto-económica.

A documentação de risco da EigenLayer faz uma afirmação muito clara e persuasiva de que não reutiliza tokens apostados. No entanto, há definitivamente a noção de alavancagem, uma vez que os tokens são reutilizados várias vezes, provavelmente mais semelhante à alavancagem no sentido de um multiplicador bancário.

Os riscos associados ao ETH restakeado começam com o risco de redução ou risco operacional para o ETH apostado. Num estudo de gestão de excedentes para a Lido DAO, descobrimos que grandes riscos de redução (um único operador ficar 100% offline por mais de 7 dias) teriam um impacto de cerca de 0,01% de todo o stETH. Os riscos operacionais foram mais prejudiciais num evento de risco extremo como um bug do Prysm e uma grande fila de retirada (0,315%).

Estes riscos acumulam-se com os riscos de restaking. Quando um restaker compromete o seu ETH para garantir um AVS, o ETH está 'em jogo' de forma semelhante ao staking do Ethereum. O operador do nó encarregado de realizar atividades de validação deve comportar-se corretamente para evitar que o colateral do utilizador seja reduzido. Não existe uma versão finalizada das condições de redução que afetaria os restakers, por isso só podemos especular qual poderá ser essa probabilidade. A prioridade é manter um equilíbrio de operação direta e acessível sem alterar os requisitos do nó com alto custo de corrupção.

Estes riscos não são totalmente improváveis, na nossa opinião. A subscrição de um AVS provavelmente será muito semelhante à subscrição de crédito para um empréstimo comercial regular, e o capital em jogo está agora sujeito, até certo ponto, a riscos operacionais e comerciais, em vez de matemática pura de algoritmo de consenso. Também vale a pena mencionar que existe também um efeito de risco moral em jogo, já que os AVS que não conseguem pagar um L1 nativo para garantir as suas atividades serão incentivados a procurar capital alugado pelo mesmo a um custo inferior, semelhante a um risco moral de subscrição de seguros.

Podemos enquadrar qualitativamente o impacto das perdas, incluindo cortes, como Perda Dada a Incumprimento, semelhante a um análogo financeiro tradicional. A Perda Dada a Incumprimento captura a exposição a riscos adicionais em que os detentores de ETH optam:

• Para os não-stakers, LGD é 0
• Para apostadores nativos, a Perda Dada a Incumprimento é dada pela Probabilidade de Corte * Perda Dada a Corte com componentes de risco idiossincráticos adicionais dependendo da abordagem escolhida para apostar
• Para os restakers, a Perda Dada a Incumprimento inclui o anterior e adiciona a Perda de Carteira Dada a Incumprimento dos Serviços Restakeados: algum texto
  • Perda idiossincrática de cortes ou outros erros operacionais
  • Perda correlacionada entre um evento de redução ou perda em um AVS com outro
  • Perda correlacionada entre a participação do Ethereum e um AVS

Dito isto, só podemos especular sobre as fontes de perdas para o restaking no momento da escrita.

Isto significa que a Perda Dada a Incumprimento aumenta efetivamente com o número de vezes que o colateral ETH é restakeado. Quanto mais oportunidades para surgirem correlações, mais provável é que ocorra um evento de perda de rendimento.

Dito isto, existem vários mitigantes para os resultados potenciais de perda que podem resultar de cortes ou erros operacionais. A perda máxima para os validadores de Ethereum está essencialmente limitada a 50% do colateral por validador. Da mesma forma, poder-se-ia esperar correlações por pares para encontrar um limite superior para AVS e entre a atividade de AVS e o staking de Ethereum. Esperamos que uma curva de otimização final para a seleção de AVS produza retornos decrescentes devido ao LGD, de forma a que possa haver um número máximo ótimo de AVS a alocar.

A curva abaixo pressupõe que cada AVS no conjunto é o mesmo e que a taxa média de reposicionamento é de cerca de 5%, no limite superior das estimativas do que as receitas de roll-up poderiam gerar.

Protocolos de Restaking Líquido

Os Protocolos de Restaking Líquido (LRTs) introduzem uma nova dimensão de agregação e liquidez. Quando considerados como balanços, ao contrário dos Tokens de Staking Líquido (LSTs) para o staking do Ethereum, a estratégia de alocação de ativos para os LRTs envolve um perfil de risco e retorno muito mais heterogêneo. Embora a curadoria de operadores de nós seja uma função-chave para os LSTs, eles convergem em grande parte ao longo de dimensões semelhantes e competem agressivamente em preço e desempenho.

As LRTs que se apresentam como uma evolução sobre as LSTs podem descobrir que o produto final não corresponde às expectativas do utilizador para um ativo base. Quando comparadas com um sistema financeiro familiar, fiat, as LSTs desempenham o papel de ferramentas de transmissão da política monetária, semelhantes aos depósitos bancários centrais ou instrumentos de dívida governamental. Onde o stETH é um ativo base, um LRT é gestão de dinheiro, ou seja, mais semelhante a um produto estruturado ou fundo de obrigações.

Os benefícios pretendidos que os LRTs trazem estão relacionados com a curadoria de AVS, nomeadamente, a tomada de decisões de gestão financeira que maximiza o retorno de ETH restaked ao gerar taxas de restaking de AVS, ao mesmo tempo que minimiza a perda dada a inadimplência. Esta melhoria no espaço de decisão tem de manobrar numa quantidade limitada de margem de manobra a ser partilhada entre um maior número de participantes.

Se a devolução da taxa de restaking for insuficiente para ser um diferenciador significativo em relação ao retorno do ETH apostado, os LRTs podem ser empurrados para assumir mais risco alocando-se a AVS com maior alavancagem no balanço, ou simplesmente falhando graciosamente e recorrendo à competição com LSTs em torno de um produto de retorno estreito de ETH apostado.

Anexo: Rendimento do Trabalho

Ilustramos o conceito de “rendimento do trabalho” do Ethereum usando números hipotéticos e analogias de capital familiares. A “política de retorno de capital” do Ethereum para seus detentores de tokens é configurada como se:

• Os stakers são acionistas preferenciais que têm direito a dividendos em dinheiro (ou seja, gorjetas do utilizador e MEV) + dividendos em espécie (ou seja, emissão de novos tokens). Os dois compõem as recompensas totais do validador.
• Não-stakers são acionistas comuns
• Todos os acionistas podem beneficiar-se de recompras de ações (ou seja, queima de taxas da base de usuários)

Como pode ser visto abaixo, os stakers obtêm um rendimento mais elevado à custa dos não-stakers. Especificamente:

• O rendimento do trabalho do Staker é de 3,33%, composto por 0,29% de rendimento de dividendos em dinheiro e 3,03% de rendimento de “dividendo em espécie”
• O rendimento do trabalho de um não-staker é de -0,57% devido à diluição do "dividendo em espécie" (ou seja, emissão de novos tokens) emitido para os stakers.

Em resumo, a cripto fornece retornos de preço unificados a todos os detentores de tokens, mas níveis variados de "rendimento de trabalho" dependendo do tipo de detentor de token que você é. Isso implica que aqueles que fornecem trabalho podem ter uma visão diferente do "valor justo" de um token daqueles que não fornecem trabalho.

Visão geral do modelo de rendimento de trabalho, 02 de abril de 2024, referência: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

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