El mercado de las stablecoins a menudo se ve como uno de los objetivos más importantes del mundo cripto. Grandes actores como el USDT de Tether y el antiguo UST de Terra han ocupado posiciones significativas en la industria. En los últimos dos meses, ha surgido un nuevo proyecto de stablecoin de alto rendimiento, convirtiéndose rápidamente en la quinta stablecoin más grande: el 19 de febrero, Ethena Labs, el emisor de USDe, lanzó su mainnet pública, con el objetivo de crear un dólar sintético, USDe, basado en Ethereum (ETH). A día de hoy, el suministro de USDe ha superado los 2.366 mil millones, situándose solo por detrás de USDT, USDC, DAI y FDUSD.

Origen: https://www.coingecko.com

¿Qué es exactamente el proyecto de stablecoin USDe, cómo ha logrado destacarse en un período tan corto y qué controversias lo rodean? Además, ¿qué nuevas variables están surgiendo en el mercado reciente de stablecoins?

El rápido ascenso de la stablecoin USDe

El mayor impacto de USDe en el mercado de stablecoins es, sin duda, su rápido aumento a más de $2.3 mil millones en suministro total en solo dos meses, gracias a sus características de alto rendimiento. Según los datos del sitio web oficial de Ethena Labs, en el momento de la redacción, el rendimiento anualizado de USDe sigue siendo tan alto como 11.6%, e incluso anteriormente se mantuvo por encima del 30%, recordando el 20% de rendimiento anualizado de UST en el Protocolo de Anchor.

Rendimiento anualizado de Ethena y rendimiento anualizado de USD

Entonces, ¿en qué consiste exactamente el mecanismo de la moneda estable USDe y por qué ofrece un rendimiento anual tan alto? La respuesta radica en una versión refinada del concepto del dólar Satoshi que el fundador de BitMEX discutió en el artículo 'Dust on Crust'. Simplemente, además de los rendimientos esperados de Airdrop, los altos rendimientos de USDe provienen principalmente de dos fuentes:

ETH LSD rendimiento de staking;

Ingresos por tarifa de financiamiento de posiciones con cobertura delta (es decir, posiciones cortas de futuros perpetuos);

El primero es relativamente estable, fluctuando actualmente alrededor del 4%, mientras que el último depende enteramente del sentimiento del mercado. Por lo tanto, el rendimiento anualizado de USD es, hasta cierto punto, influenciado directamente por la tasa general de financiación de la red (sentimiento del mercado).

La clave para el funcionamiento de este mecanismo es la estrategia de "delta-neutral" - si una cartera está compuesta por productos financieros relacionados y su valor no se ve afectado por pequeños movimientos de precio del activo subyacente, posee una propiedad "delta-neutral".

Esto significa que USDe logra una estrategia de "delta-neutral" equilibrando cantidades iguales de posiciones largas de spot ETH/BTC y posiciones cortas de futuros ETH/BTC: el valor delta de la posición spot es 1, mientras que el valor delta de la posición corta de futuros es -1, lo que resulta en un valor delta total de 0 después de cobertura, logrando así la "neutralidad delta".

En pocas palabras, cuando el módulo de stablecoin de USDe recibe fondos de los usuarios y compra ETH/BTC, abrirá simultáneamente una cantidad equivalente de posiciones cortas a través de contratos de futuros, manteniendo así la estabilidad del valor de cada token USDe a través de coberturas. Esto también asegura que no hay riesgo de pérdida por liquidación para las posiciones con garantía.

Por ejemplo, si se asume que el precio del BTC es de $80,000, cuando un usuario deposita 1 UBTC, el módulo de stablecoin USDe venderá simultáneamente 1 BTC de futuros, creando una cartera de inversión "delta-neutral" para USDe.

Por ejemplo:

Si BTC se valora inicialmente en $80,000, el valor total de la cartera es de $80,000 (80,000 + 0), por lo que el valor total de la posición sigue siendo de $80,000.

Si BTC cae a $40,000, el valor total de la cartera sigue siendo de $80,000 (40,000 + 40,000), por lo que el valor total de la posición sigue siendo de $80,000 (y esto también es cierto para aumentos de precio).

Mientras tanto, las posiciones cortas de futuros en el módulo de stablecoin USDe, debido a la venta en corto de 1 BTC en futuros perpetuos, generan ingresos por comisiones de financiación de las posiciones largas. Históricamente, la tasa de financiación de Bitcoin ha sido mayoritariamente positiva, lo que significa que el rendimiento general de las posiciones cortas es positivo. Esto es especialmente cierto durante los mercados alcistas con un fuerte sentimiento alcista.

Cuando se combinan estos factores, el rendimiento anualizado de USD puede alcanzar el 20% o incluso más. Esto muestra que durante mercados extremadamente alcistas, el alto rendimiento anual de USD es especialmente confiable, ya que Ethena Labs aprovecha la oportunidad de ganar tarifas de financiamiento al apostar a la baja en un mercado alcista.

¿Un viejo esquema Ponzi o una nueva innovación?

Curiosamente, los recientes debates comunitarios sobre ENA/USDe se han intensificado, con muchas personas comparándolo con el antiguo Terra/Luna y llamándolo una nueva versión del esquema Ponzi de Terra/UST. Objetivamente, la generación de la stablecoin USDe y el mecanismo de estabilización son significativamente diferentes del enfoque de Terra y no siguen la estrategia tipo Ponzi auto-reforzante (similar a la técnica de artes marciales de pisar sus propios pies para alcanzar grandes alturas). En cambio, USDe obtiene sus altos rendimientos mediante el cobro de comisiones de financiación de los operadores que van en largo durante un mercado alcista, proporcionando un soporte más sostenible para sus altos rendimientos. Esta es la mayor diferencia con Terra.

Lo verdaderamente notable es la segunda mitad del mecanismo de Ethena. Si USDe enfrenta un desafío de desvinculación, potencialmente podría seguir un camino similar a la espiral negativa de LUNA/UST, lo que llevaría a corridas bancarias y un colapso acelerado. Esto sugiere la existencia de un punto de inflexión no lineal: si la tasa de financiación se vuelve persistentemente negativa y continúa ampliándose, las conversaciones del mercado en torno al FUD (miedo, incertidumbre y duda) comenzarían, lo que provocaría una fuerte caída en el rendimiento de USDe y la ruptura de su anclaje, lo que llevaría a una disminución significativa en la capitalización de mercado (debido a las redenciones de usuarios):

Por ejemplo, si la capitalización de mercado cae de $10 mil millones a $5 mil millones, Ethena tendría que cerrar posiciones cortas y redimir el colateral (como ETH o BTC). Si surgieran problemas durante este proceso de redención (como problemas de liquidez en condiciones de mercado extremas o una volatilidad significativa del mercado), la paridad de USDe se vería aún más comprometida.

Fuente: coinglass

Este mecanismo de retroalimentación negativa podría ser dirigido maliciosamente, desencadenando el punto de inflexión y llevando a una espiral negativa similar al colapso del UST. Para los inversores, la preocupación crítica es si este "punto de inflexión del colapso" ocurrirá, cuándo sucederá, y si podrán salir a tiempo.

Para mantenerse a la vanguardia, los inversores necesitan monitorear de cerca factores como las tenencias de ETH y BTC de Ethena como proporción de la red total y cualquier cambio en la tasa de financiación en toda la red que se vuelva negativa. Es importante destacar que, con la reciente caída del mercado, las tasas de financiación en toda la red de BTC y ETH han disminuido significativamente de más del 20% anualizado, incluso mostrando signos de volverse negativas. Los datos más recientes muestran a BTC en -1.68% y a ETH en 0.32%.

Según el sitio web oficial de Ethena Labs, el valor total del colateral de Bitcoin en USD supera los $800 millones, y las posiciones de Ethereum superan los $1 mil millones, lo que representa casi el 80% de sus activos.

Dado que la estrategia de Ethena implica recolectar tarifas de financiamiento de todos los operadores de criptomonedas que apuestan al alza durante un mercado alcista, los altos rendimientos dependen en gran medida de las tasas de financiamiento positivas impulsadas por el sentimiento del mercado. Si las tasas de financiamiento en toda la red continúan volviéndose negativas y esta tendencia se intensifica, USD podría enfrentar un desafío significativo con rendimientos fuertemente reducidos.

La dinámica cambiante del mercado de stablecoins
Viendo desde una perspectiva macro, el mercado de las stablecoins siempre ha sido un espacio muy lucrativo. De hecho, al comparar horizontalmente, actores principales como Tether tienen capacidades de impresión de dinero que rivalizan con las de los intercambios centralizados (CEXs):

En 2023, Tether generó alrededor de $6.2 mil millones en ingresos netos, lo que equivale al 78% de los $7.9 mil millones de Goldman Sachs y al 72% de los $8.5 mil millones de Morgan Stanley para el mismo período. Es notable que Tether logró esto con aproximadamente 100 empleados, mientras que Goldman Sachs y Morgan Stanley emplean 49,000 y 82,000 personas, respectivamente.

A partir del 31 de diciembre de 2023, aquí se encuentran los ingresos netos, el total de empleados y los ingresos por empleado de las principales empresas (fuente: @teddyfuseAnteriormente, el artículo "¡Ingresos trimestrales de $700 millones! ¡Cómo los tranquilos beneficios de USDT explican la feroz competencia en el mercado de stablecoins" destacó que Tether es actualmente una de las compañías de criptomonedas más rentables fuera de las plataformas de negociación (siendo Binance probablemente la única por delante).

Para la mayoría de los proyectos Web3 y empresas de criptomonedas, que suelen operar con pérdidas y dependen de las ventas de tokens para subsidios, la rentabilidad de Tether es un referente inalcanzable. Esta es una de las principales razones por las que el negocio de las stablecoins es tan atractivo.

Según CoinGecko, entre los 5 principales emisores de stablecoins, la circulación total de USDT ha superado los $109 mil millones, lo que representa aproximadamente el 69% de todo el mercado de stablecoins, manteniendo firmemente el liderazgo.

Además del dominante USDT, desde que los reguladores estadounidenses cerraron el Banco del Valle del Silicio el 10 de marzo de 2023, USDC ha experimentado una salida neta de más de $112 mil millones, reduciendo su circulación total a alrededor de $33 mil millones, una caída de aproximadamente el 30%, colocándolo en segundo lugar. Esto representa una ventaja significativa sobre el tercer lugar, DAI ($5 mil millones).

Además, BUSD ha sido reemplazado por FUSD debido a presiones regulatorias, y con Binance aumentando la frecuencia de LaunchPool, su total ha superado rápidamente los $3.5 mil millones. A esto le sigue el rápidamente emergente USDe, que aporta una nueva variable prometedora al mercado.

En general, a medida que las stablecoins descentralizadas son eliminadas de las consideraciones de estabilidad y las stablecoins centralizadas enfrentan desafíos con “restauraciones + regulación”, las stablecoins descentralizadas se han convertido en la mayor esperanza para el mercado de stablecoins. Por eso, la USDe de alto rendimiento puede aumentar rápidamente.

Actualmente, solo estamos en las primeras etapas de la carrera a largo plazo de las stablecoins. La llegada de nuevos jugadores como FDUSD y USDe probablemente cambiará el panorama competitivo y traerá nuevas dinámicas al mercado de las stablecoins, algo que hay que tener en cuenta.

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