導入

Ethenaは、金融システムを前進させるスケーラブルで暗号ネイティブの通貨を創造することを目指しています。Ethenaの合成ドルであるUSDeは、イーサリアムの担保に対するヘッジを行い、暗号市場向けのステーブルコインを提供し、その合成ドルUSDeと「インターネットボンド」を通じて完全透明で検閲に耐え、許可なしのシステムを構築しています。このシステムは、暗号通貨の安定性とスケーラビリティを向上させるだけでなく、伝統的な銀行への依存を減らし、DeFiエコシステムの独立性と健全な発展を促進します。

ステーブルコイン市場

ステーブルコインは、グローバル市場に適したデジタル資産と見なされる暗号世界のバックボーンです。その重要な市場影響力は、暗号分野における重要なツールとして位置付けられています。ステーブルコインは、取引プラットフォームのスポット市場と先物市場で重要な役割を果たしており、注文取引の90%以上とオンチェーン決済の70%以上がステーブルコインで行われています。2023年現在、ステーブルコインのオンチェーン決済額は12兆ドルを超え、DeFi全体のTVLの40%以上を占めています。アライアンス・バーンスタインによると、2028年までにステーブルコイン市場は2.8兆ドルに達すると予測されており、大きな成長ポテンシャルを示しています。中央集権化されたプラットフォームと分散型プラットフォームの両方でのステーブルコインの人気は、その暗号生態系で不可欠な役割を強調しています。

真に分散化された金融システムが規模を拡大するためには、取引資金とコア金融担保は、従来の銀行インフラに依存しない安定した資産に頼らなければなりません。しかし、中央集権的取引所は、オーダーブックに信頼性があり透明性のあるステーブルコインが必要です。一方でDeFiは、中央集権的なコントロールを持つUSDCに依存することからリスクに直面しています。暗号通貨インフラの従来の銀行への依存を減らすことは、現在の業界における最も重要な課題の1つです。

ステーブルコインのトリレンマ

ステーブルコインには、過剰担保、フィアットバック、アルゴリズミックの3つの主要なタイプがあります。各タイプは、ステーブルコインのトリレンマ（分散、安定性、スケーラビリティ）の一部に対処していますが、常に1つの側面を犠牲にしており、ステーブルコインにとって避けられない問題です。

フィアットに裏付けられた安定したコイン（例：USDC、USDT）

• 安定性：認可された参加者（たとえば、市場メーカー）によって維持され、造幣および裁定機構を通じてドルにペッグされ、安定性が確保されています。
• スケーラビリティ：1：1の担保構造により、高いスケーラビリティと資本効率が実現されています。
• 分散化：非常に中央集権化されており、保有者はカウンターパーティリスク（例：銀行の経営状態、資産凍結）や検閲リスクに直面しています。

オーバーコラテラル化された安定したコイン（例：DAI）

• 安定性：誰でも担保を提供し、アービトラージメカニズムを利用して、DAIを鋳造または償還することができ、安定性を維持することができます。
• スケーラビリティ：限られたスケーラビリティで、主にレバレッジニーズに対応しています。Aaveなどの他のDeFi製品と比較すると、スケーラビリティが弱いです。
• 分散化：比較的分散化されていますが、一部は中央集権的なステーブルコインや政府債券を担保として依存しています。

アルゴリズム安定通貨

• スケーラビリティ：非常にキャピタル効率的でスケーラブルであり、外部担保の鋳造は不要であり、需要が供給を上回る場合に参加者に報酬を分配します。
• 分散化：暗号ネイティブ担保に依存し、分散化を維持します。
• 安定性：内生的担保のみによって支えられているため、安定性の性能が低い。システムリスクに対して脆弱であり、最終的に「デススパイラル」に陥る可能性がある。これまでのすべてのアルゴリズム安定コインの試みは同様の失敗に直面してきた。

USDe

• 安定性：USDeはデルタニュートラルなポジションで完全に裏付けられており、ETHをステーキングし、永続契約でETHを空売りすることでバランスが取れています。認可を受けた参加者はUSDeを基礎となる担保と交換することができ、安定性が確保されています。この設計は革新的ですが、いくつかのリスクを伴います。
• スケーラビリティ：USDeは、2つの理由でスケーラビリティで優れたパフォーマンスを発揮します。まず、フィアットに裏付けられたステーブルコインのように、Ethenaは1：1の比率で担保を発行できます。しかし、フィアットに裏付けられたステーブルコインとは異なり、Ethenaはホルダーにリターンを生成することができます。具体的には、USDeはプロトコル利回りを稼ぐためにsUSDeにステークできます。これにより、stETHの利回りと資金調達金利が組み合わされます。

従来のステーブルコインとの比較

Ethenaの暗号通貨と従来のステーブルコインを比較すると、Ethenaの革新的なアプローチを強調するいくつかの重要な違いが明らかになります。これらの違いについて詳しく見てみましょう。

中央集権対分散化

従来のステーブルコイン（USDCやUSDTのような）は通常、中央集権的機関によって管理されており、その準備に関する透明性が低く、信頼性について懸念が高まっています。これに対して、Ethenaの暗号通貨（USDe）は中央集権的なコントロールをせずに、分散型フレームワークで運営されており、高い資本効率と安定性を目指しています。これにより、ステーブルコイン市場で強力な競合相手となっています。

収益機会

従来のステーブルコイン（Tetherのような）は通常、所有者にリターンを提供しないため、交換手段を超えた利用が制限されています。 Ethenaの暗号通貨（USDe）は、分散型の利回りを生む資産として設計されており、利回りの可能性を提供し、投資ツールとしての魅力を高めています。

安定性と拡張性

従来のステーブルコイン（テラのUSTのような）は、ペッグを維持する際に増加するリスクに直面することがよくあります。これはユーザーの信頼を損ない、トークンの有用性を損なう可能性があります。Ethenaの暗号通貨（USDe）は、安定性と資本効率に焦点を当てており、これらの一般的な問題に対するスケーラブルで安定した解決策を提供しています。

リスクとリターン

従来のステーブルコインは通常、すべてのリスクをユーザーに転嫁しながら、すべての報酬を自分たちに取って、片側の利益構造を作り出しています。Ethenaは、分散型プラットフォームを提供し、報酬をより公平にユーザー間で分配することにより、リスクをバランスさせることを目指しています。

要約すると、EthenaのUSDeは、中央集権性、収益機会、安定性、およびスケーラビリティなどの重要な問題に対処することにより、従来のステーブルコインに対する強力な代替手段を提供しています。その革新的なアプローチは、ステーブルコインに対するユーザーの期待を再定義し、DeFiスペースで重要なプレーヤーとなる可能性があります。

リスクとリスク管理

Ethenaは、彼らが行ったUSDeに関連するリスク、行ったデータバックテスト、および彼らのリスク管理計画について明確に説明しています。

資本リスク

Ethenaは、永続契約などの派生ポジションを使用してデジタル資産担保をヘッジしています。長期にわたる負のファンディングレートは、Ethenaの収益を下げる可能性があります。Ethenaはファンディングから収益を上げていますが、時折ファンディングを支払う必要があります。これはプロトコルの収益に直接的なリスクをもたらしますが、データによると、負の収益は通常長く続かず、最終的には正の平均に戻ります。過去3年間、ETHのファンディングレートは6%から8%の範囲でした。LST担保（stETHなど）を使用すると、年間3%〜5%の収益が得られ、負のファンディングに対する追加の安全層を提供できます。

ソース：Ethenaドキュメント

リスク管理戦略：Ethenaには、LST（stETHのような）資産や短い永久ポジションが負の資金調達金利になった場合に介入するための準備基金があり、USDeの安定性を保護します。さらに、Ethenaは、いかなる「ネガティブな収益」もsUSDeユーザーに転嫁されないようにします。

清算リスク

Ethenaは、スポットのETHとBTCを短期デリバティブポジションの担保として使用し、ステーキングされたイーサリアム資産を追加の担保としています。担保の価値が取引所で必要な維持証拠金を下回ると、ユーザーのポジションは徐々に清算されます。清算はリスクを伴いますが、EthenaはstETHやその他の商品を担保として使用し、価格上昇時に価値が増加するため、強制的な清算のリスクを軽減します。

リスクコントロール戦略：Ethenaはヘッジポジションの証拠金を改善するために追加の担保を体系的に追加します。さらに、Ethenaは取引所間で担保をローテーションし、ヘッジポジションをサポートするために迅速に準備資金を展開することができます。極端な場合（たとえば、ステークされたイーサリアム資産の価値が大幅に下落した場合）、Ethenaは資産価値を保護するために迅速な行動を取ります。

カストディリスク

Ethenaの資金は第三者の管理者によって保持されており、これは現在の市場環境での妥協です。これらの管理者の運用能力は非常に重要であり、預金、引き出し、または取引に問題が発生した場合、プロトコルの効率やUSDeの発行と償還に影響する可能性があります。

リスク管理戦略：Ethenaは、「オフ取引所決済」カストディを使用しており、資金は実際に取引所に入るのではなく、Ethena、カストディ、および取引所によって共同で管理されています。このメカニズムにより、中央集権取引所での単一障害点のリスクが除去され、資金の安全が確保されます。

CEX リスク

Ethenaは派生ポジションを使用して増分プロトコルサポート資産を相殺し、これらのポジションは複数の中央集権取引所（CeFi）で取引されています。これらの取引所が突然利用できなくなった場合、Ethenaはリスクに直面します。さらに、これらの取引所でEthenaのショート取引に対する相手方リスクがあります。

リスク管理戦略：Ethenaは、オーバーザカウンター（OTC）サービスプロバイダーを通じて担保資産を管理および制御し、単一の取引所に問題が発生した場合の潜在的な損失を軽減します。取引所が失敗した場合、Ethenaは担保を他の取引所に移し、未清算のポジションをヘッジします。さらに、Ethenaは新しい流動性ソースを継続的に統合して、Gate.ioの取引所リスクを緩和します。

LST資産リスク

Ethenaは、stETHや他のLSTを使用してデルタヘッジされた派生ポジションを保護するため、これらの資産の信頼性と信頼性は重要です。Ethenaは、これらの資産間の価格差を最小限に抑えて、分離リスクを回避するために注意を払わなければなりません。

リスクコントロール戦略：Ethenaは、中央集権取引所のETHUSDおよびETHUSDT永続的なポジションのマージンとしてステークされたEthereum資産（stETHなど）を使用しています。上海アップグレード以降、stETHとETHの価格差は0.3%を超えたことがありません、このリスクの可能性を低減しています。

サマリー

Ethenaは、明確なリスク管理措置を実施し、透明性の高い運営を維持することにより、USDeに関連するリスクを最小限に抑えることを目指しています。これらの取り組みは、投資家の利益を保護するだけでなく、Ethenaのステーブルコインに対する市場の信頼と自信を構築します。Ethenaが指摘しているリスクの他に、契約リスクや運営リスクなどの追加リスクがあります。

結論

ステーブルコインは常に暗号通貨セクターで重要であり、市場において重要な位置を占めています。市場は安定した持続的なリターンを得る方法を常に模索しており、Ethenaのユニークな設計はこの課題に応えています。その革新的なアプローチはステーブルコイン市場の新たな選択肢を提供し、DeFiエコシステムの将来に大きな影響を与える可能性があります。